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Bruno Colmant est membre de l'Académie Royale de Belgique, Docteur en Economie Appliquée (ULB) et Master of Science de l'Université de Purdue (Etats-Unis). Il enseigne la finance appliquée et l'économie à la Solvay Business School (ULB), à la Louvain School of Management (UCL), à l'ICHEC, à la Vlerick Business School et à l'Université de Luxembourg. Sa carrière est à la croisée des secteurs privés, publics et académiques.

L'objectif de son blog est de clarifier certains débats économiques avec un angle d'approche différent. Les sujets traités relèvent essentiellement des problèmes de dettes et déficits publics, et de gestion des politiques monétaires.

Posté le 7 décembre 2016 par Bcolmant Réactions | Réagir

Europe : il faut un sursaut moral

L’Italie a donc voté contre un projet de réforme constitutionnelle, qui s’apparentait à une expression plébiscitaire espérée par le Premier Ministre. Quelle est la nature de ce refus ? Elle relève de la même trame que tous les référenda, quels que soient leur objet, à savoir l’expression de l’adhésion à une configuration politique.

Lors d’un référendum, on ne répond donc pas à la question posée mais à l’adhésion à la configuration politique qui dirige un pays. On donne donc souvent la mauvaise réponse à une question plébiscitaire. Du reste, le Premier Ministre italien avait lié son sort au résultat de ce référendum, ce qui le transformait de facto en plébiscite.

Cela étant, cet échec est une fissure supplémentaire portée à l’unicité du projet européen. Depuis les dernières élections européennes, le courant eurosceptique se renforce et des forces centrifuges commencent à se déployer. Si L’Allemagne garde sa stabilité institutionnelle, la France fait face à des échéances électorales au débouché hasardeux, l’Espagne est dirigée par un gouvernement minoritaire tandis que l’Italie vacille. D’autres pays sont aussi en questionnement : il s’agit, par exemple, des Pays-Bas et de l’Autriche, sans parler du Brexit. L’élection autrichienne constitue, quant à elle, un refus d’un certain populisme.

Quelle est la trame commune de ces expressions populaires ? Soyons tout d’abord attentifs à ne pas juger une expression démocratique. Si des peuples réfutent leurs dirigeants, il n’incombe pas à ces derniers de plaider l’ignorance de ceux qui les ont précédemment élus. Il y a un refus et des peurs et si la rue n’a pas toujours raison, on n’a pas raison contre la rue. La fatigue de la crise, la peur du futur, le sentiment de perte d’identité et l’euro jouent des rôles essentiels. En effet, de nombreux partis populistes remettent en question la politique d’austérité associée à l’euro et la perte de souveraineté monétaire. Certains, comme le mouvement italien cinq étoiles, expriment même une préférence pour l’annulation de la dette publique.

Derrière le vote italien, c’est donc l’orientation budgétaire de la zone euro qui est aussi à risque. Car, à mes yeux, une question reste en suspens : l’euro ne contribue-t-il pas à effriter l’Europe ? Le prix Nobel d'économie Milton Friedman avait prédit en 1997 que l'absence d'unité politique serait exacerbée par la création de la monnaie unique. Il n'avait probablement (et tristement) peut-être pas tort. En effet, la monnaie n'est plus, aujourd'hui, portée par un élan politique commun. Sans volonté affirmée et sans politique monétaire reflétant une politique économique modulaire, le signal de l'histoire pourrait être la lente érosion d'une confiance en un projet européen qu'une monnaie seule ne peut assurer.

En résumé, de nombreux citoyens européens ressentent un profond malaise par rapport à cette technocratie tutélaire que sont devenues les institutions européennes, cette « Olympe technocratique » Le vote italien n’est probablement qu’une des nombreuses expressions d’amertume, de nature essentiellement domestique, qui découle de la crise de 2008. Dès sa survenance, il est apparu que c’était un choc de croissance et un questionnement sociétal. Il nous confronta à de nombreux défis, dont l’absence de soubassements institutionnels satisfaisants à l’euro et le manque d’harmonie quant à la gestion de cette crise devenue internationale.

Contrairement à d’autres continents, l’Europe fit fausse route, s’engageant dans une politique de contraction budgétaire et de monnaie forte qui devait évidemment conduire à la déflation que nous observons actuellement. Mais pourquoi l’Europe n’a-t-elle pas répondu de manière adéquate à cette crise économique, à l’instar de ce qui est constaté dans d’autres domaines comme la gestion des flux migratoires et les contraintes environnementales ?

Peut-être parce que, de manière résignée, l’Europe n’est qu’une expression institutionnelle fugace qui ne respecte pas suffisamment, à l’aune de l’histoire, des cultures et religions, les particularismes nationaux et le facteur social. Ce facteur social a servi de variable d’ajustement à la monnaie unique, dont la force s’est immédiatement traduite par la faiblesse de l’emploi dans les pays les plus vulnérables de la zone euro.

Entraînée par des forces centrifuges, l’Europe ne se désintègre-t-elle pas avec la dilution des souvenirs de la seconde Guerre mondiale ? Je l’espère, mais l’image de l’Europe ramène trop souvent à une technocratie insaisissable. L’Europe est d’ailleurs perçue comme une juxtaposition fragile d’intérêts et une administration plutôt qu’un projet. Il en est de même pour l’euro, dont les fondations socioéconomiques sont absentes. Là aussi, on a cru que la couleur de l’alliage entraînerait la fusion de ses composants. A tort.

Au-delà des sentencieuses paroles et autres pétitions de principes, il importe que les leaders européens s’unissent. Il faut marteler que l’union des peuples est la voie unique pour s’extraire d’un accablement moral. Jean-Claude Junker avait dit être le Président de la Commission de la dernière chance. Il faut la saisir, mais je crois, ou plutôt je crains, que sans sursaut moral, cette Europe nouvelle sera proche de l’image qu’en avait Charles de Gaulle, à savoir une coopération d’Etats-nations qui conservent leur souveraineté nationale. C’est d’ailleurs cela qui constitue le défi européen : repenser l’Europe dans le cadre d’une union plutôt qu’une fédération.

Posté le 5 décembre 2016 par Bcolmant Réactions | Réagir

Trump et la saturation de nos dettes publiques

Si on s’essaie à tirer la synthèse des problèmes structurels auxquels nos économies européennes font face, on est immanquablement confronté à un manque de croissance qui entraîne un creusement des inégalités sociales.

Mais, derrière ce constat, il y a deux phénomènes qui entrent en résonnance : le vieillissement de la population et la dette publique. Ces réalités sont entrelacées : le vieillissement de la population va aggraver la dette publique par le coût, non financé, des pensions. Il étouffe aussi la croissance, pourtant nécessaire à la stabilisation des dettes publiques. Cela suscite une baisse de la démographie car les jeunes sont inquiets du manque de croissance. Ils font donc moins d’enfants. Les deux points extrêmes de la courbe démographique, à savoir les tranches âgées et jeunes de la population, auto-entretiennent ainsi leurs effets récessionnaires. Une démographie contraire alimente sa propre dynamique funeste.

La dette publique est un problème structurel, même si son élévation temporaire pour relancer l’économie est souhaitable. Sa soutenabilité est actuellement autorisée par des taux d’intérêt artificiellement faibles, qui reflètent eux-mêmes le contexte déflationniste et l’abondance de la monnaie créée par les banques centrales. Au reste, l’assouplissement monétaire mis en œuvre par la BCE n’a aucune fonction inflationniste, contrairement à ses prétendus objectifs. Il s’agit plutôt d’aider les Etats à refinancer leurs dettes. Mais, à terme, lorsque les taux d’intérêt se rétabliront (et le programme de Donald Trump enclenche le mouvement), cette dette sera une telle ponction sur la croissance que, sans inflation, nous serons confrontés à sa saturation. De surcroît, il faut être lucide: même si le poids de l'Etat dans l'économie est trop élevé, il n'est pas prêt de diminuer drastiquement car la crise et le vieillissement de la population exercent une demande accrue d’interventions publiques.

Quel est l'aboutissement de ce mouvement de fuite dans lequel l'Etat s'engouffre au travers de l'endettement public ? L'économiste allemand Adolphe Wagner (1835-1917) qui énonça sa loi éponyme, à savoir que plus la société se civilise, plus l’État est dispendieux, ce qui se traduit par le fait que la part des dépenses publiques dans le PIB augmente avec le revenu par habitant. Wagner décela donc une corrélation entre le niveau de développement, l'étatisation de l'économie….et l'importance de la dette. Il expliqua cela par le fait que le développement accroît la demande de biens publics à un rythme qui lui est supérieur.

Sommes-nous, dès lors, entraînés vers une étatisation insidieuse de toute l'économie et vers une répression financière qui est elle-même caractérisée par une canalisation autoritaire de l’épargne privée vers le financement des dettes publiques ? Ce serait un scénario épouvantable mais la dette publique, passée et future, risque de faire imploser (et non exploser) nos sociétés, au travers d'Etats qui deviendront, jour après jour, de plus en plus puissants. Sous un autre angle, on pourrait voir cette implosion comme une soustraction : nous devrons défalquer les dettes publiques et collectives de nos patrimoines privés au travers d’impôts futurs qui devront être équilibrés pour ne pas étouffer l’entreprenariat.

Il y a quelques années, j'avais imaginé que la crise se terminerait par une temporaire «étatisation inflationniste». J’étais certain que les dettes publiques finiraient par être réescomptées auprès des banques centrales et que cela susciterait une salutaire inflation. Mon intuition était correcte pour le réescompte des dettes, mais pas pour l’inflation qui aurait dû en résulter. Cette inflation est, en effet, contrariée par le manque de demande, probablement lié au manque de croissance et au vieillissement de la population. Aujourd’hui, j’espère que ce n’est pas plus grave, à savoir une « étatisation déflationniste », c’est-à-dire un engorgement de dettes publiques qui freine toute croissance économique en imposant un Etat de plus en plus puissant et confiscatoire.

Dans les années septante, nous avons connu un embrasement de l’endettement public couplé à une stagnation de la croissance. Ce contexte avait été qualifié de stagflation, c’est-à-dire un mélange de récession domestique et d’inflation rampante. Si je devais singulariser 2016 par rapport aux années septante, je dirais que nous entrons peut-être en stag-déflation, c’est-à-dire un mélange de stagnation et de déflation, qui est l'enfant adultérin d'un assouplissement monétaire tardif et d’une politique budgétaire insuffisamment expansionniste. Cette stag-déflation pourrait d’ailleurs être un produit dérivé de la politique américaine qui conduit à une hausse des taux d’intérêt risquant d’étouffer une reprise économique et de contrarier l’action de la BCE. Car le danger est là : la dette publique n’est soutenable que parce que le monde occidental est en déflation. Une reprise américaine, salutaire pour la croissance, serait difficile à composer avec le coût accru des dettes publiques qui en résulterait.

Comment s’extraire de ce piège ? Il faut impérativement que l’absence d’ardeur économique soit compensée par une politique budgétaire expansionniste, c’est-à-dire par une politique de déficit budgétaire destinée à lancer de grands travaux publics. Mais alors, n’est-ce pas contradictoire de s’effrayer d’une dette publique astronomique et d’en préconiser l’aggravation ? Non, parce qu’une dette publique qui finance des investissements publics destinés à stimuler la croissance alors que les taux d’intérêt sont très bas crée de la richesse. C’est d’ailleurs la faiblesse de notre gestion publique : les dépenses d’investissements représentent à peine 5 % du budget de l’Etat. C'est insignifiant. Les Etats-Unis font le pari de la relance budgétaire et de l’investissement public : malgré ses inconvénients (notamment en matière de taux d’intérêt), nous ferions bien de nous en inspirer plutôt que de nous enferrer dans des politiques ascétiques et protestantes calquées sur le modèle hollando- allemand.

Plus généralement, la crise actuelle révèle une fin de modèle. La fin d'un modèle de complaisance, de manque de vision, de déficit de perspectives. Tout se passe comme si nous n'avions, en fait, rien retenu de l'Histoire. Avons-nous pris la mesure de l'importance de la jeunesse à laquelle on demande tout et son contraire, à savoir de solder l'endettement des aînés tout en lui présentant une économie de chômage ? Pourquoi certains ont-ils nié l’évidence du problème des pensions ? Comment des postures idéologiques ont-elles pu se substituer à l’action décisive ? Il ne faut pas s'y tromper : cette crise est celle du futur, dont nous avons emprunté le bien-être à nos générations à venir, c’est-à-dire à nous-mêmes. Le sentiment d’entrave provient de la conscience que la prévisibilité du futur, que nous croyions linéaire, s’enfuit et nous échappe. La crise relève de la trame des inflexions tragiques.

La vraie question centrale sera désormais de savoir quelle majorité ou génération va imposer sa loi à quelle minorité? Le débat idéologique des prochaines années portera sur le dialogue entre l'Etat et le marché, entre la collectivité et l'individu, et entre la dette publique et la propriété privée. Le chemin sera sinueux entre le libéralisme de l’économie de marché et le socialisme redistributif. D'aucuns exigeront une incongrue étatisation croissante, voire généralisée, de l'économie, pour maintenir l'ordre social. D'autres argumenteront, à juste titre, que cette voie conduirait à désertifier toute initiative spontanée. Les insoutenables dettes publiques engageront la question du défaut ou de l'opposition sociale. Faut-il craindre Karl Marx pour espérer Adam Smith ? Ou déboulonner Milton Friedman pour restaurer Maynard Keynes ? Je ne le sais. Mais une chose est certaine : un monde nouveau se dresse. Il porte en lui une gigantesque transformation sociale. Cette dernière est imprécise, mais probablement radicale. D'aucuns trouveront que je suis pessimiste. Pourtant, si le constat est amer, je ne le suis aucunement. Au contraire. L'économie est un déséquilibre permanent, reflétant la nature intrinsèque du progrès humain. Elle retrouvera toujours des bases et le progrès à venir sera un gisement insoupçonné de croissance. Et puis, comme l'essayiste Jean-François Revel se plaisait à le rappeler, la vie n'a pour cadre qu'un petit nombre d'années alors que l'histoire a pour cadre des millénaires. C’est dans le long terme que nos politiques doivent désormais être ancrées.

 

Article publié dans La Libre du 3 décembre 2016

Posté le 27 novembre 2016 par Bcolmant Réactions | Réagir

Les vigies

Sans sombrer dans le déclinisme ni les houles de l’actualité, je pense parfois que nous sommes en 1937. Ce fut une année inutile, après le Front Populaire, mais pourtant meurtrière pendant la guerre d’Espagne et le sinistre Guernica. 1937 fut une année intermédiaire, avant le Traité de Munich en septembre 1938.

L’histoire ne se répète jamais mais une réalité s’impose depuis le début de l’humanité : seules la croissance économique et la prospérité collective assurent la paix. Dès que l’humain est confronté à la finitude de ses espérances et à la précarité de ses avenirs, ses sombres penchants se raniment.

Nous le savons désormais : l’Europe fut construite en deux temps. Il y eut la période de reconstruction de l’Europe de l’Ouest nécessitée par les dommages de la guerre et l’impérieuse exigence de signer la paix avec d’anciens belligérants qui partageaient des frontières communes. Ensuite, il y eu la désagrégation de l’Union Soviétique et la fragmentation de nouveaux pays dont certains rejoignirent l’Europe. Sous l’angle géographique, les septante années d’après-guerre furent caractérisées par un mouvement centripète dont l’Allemagne était le centre. Aujourd’hui, des forces centrifuges se déploient et entretiennent leur propre dynamique. L’union Soviétique se recompose tandis que des pays qui sont à l’interface de leurs attaches passées et de l’Europe occidentale sont en tangence d’influence.

Partout, la civilité disparait. Partout, les dirigeants économiques et politiques ramènent leurs ambitions au temps court et à une vision de presbytie. Le monde change. Très vite. Et nous ne voyons rien venir. Comme pendant les années inutiles. Comme en 1937. La guerre nous attend-t-elle dans 3 ans. Evidemment que non. Mais l’histoire exige des guetteurs, des vigies, des hommes sur mes mâts qui rappellent le passé pour exorciser de mauvais avenirs.

Posté le 25 novembre 2016 par Bcolmant Réactions | Réagir

Taux d'intérêt : le retour au réel

Beaucoup de choses ont changé depuis l’élection de Trump.

La mécanique économique américaine tournait au ralenti depuis la crise de 2008 : le nouveau président américain a décidé de mettre en œuvre une gigantesque relance keynésienne fondée sur des baisses d’impôts et des politiques de grands travaux. Cette orientation s’accompagne d’une politique volontairement protectionniste, voire isolationniste.

Immanquablement, ce programme économique va entraîner une hausse des taux d’intérêt et de l’inflation.

L’augmentation des taux d’intérêt va se transmettre en Europe, alors qu’on le constate déjà partiellement.

Ce sera, pour les Etats-membres de la zone euro un rappel au réel : les taux d’intérêts insignifiants que nous connaissons relèvent d’une incongruité historique liée au contexte déflationniste et à la politique monétaire de la BCE.

En même temps, une hausse des taux d’intérêt serait intolérable pour les Etats les plus endettés de la zone euro. C’est d’ailleurs pour alléger ces endettements publics que la BCE les refiance.

Que va faire la BCE ? Elle sera obligée de poursuivre son assouplissement monétaire.

Cela devrait permettre de limiter les effets néfastes d’une hausse de taux d’intérêt importée des Etats-Unis, avec un effet favorable sur l’euro.

Finalement, un assouplissement monétaire, c'est un tunnel sans fin avec l'espoir que la lumière y apparaisse au bout.

En espérant que ce ne soit pas un train qui arrive.

Posté le 18 novembre 2016 par Bcolmant Réactions | Réagir

Trump nous confronte à nos erreurs de politique économique

Il est très complexe de projeter les conséquences de l’application du programme économique de  Trump. Je m’y essaie, avec les réserves qu’une telle démarche exige, puisque l’économie politique pénètre dans des territoires non cartographiés. Mais, après tout, le rôle d’un professeur d’université en économie est d’explorer les futurs plutôt que d’être un notaire de statistiques passées.

Trump veut mettre en œuvre une stimulation keynésienne, fondée sur la politique de l’offre (baisse drastique de l’impôt des sociétés, etc.) et de la demande au travers d’une politique de grands travaux d’une envergure annuelle de 100 milliards de dollar pendant une décennie, soit trois fois le plan Junker. Que coûtera le programme de Trump au Trésor américain ? Environ 15.000 milliards de dollars, soit quatre années de budget fédéral. Le taux d’endettement public passerait de 86 % en 2026, sans les mesures de Trump, à 140 % du PIB. Cette politique sera, en partie, financé l’endettement public et par son réescompte auprès de la Federal Reserve.

La politique de Trump va immanquablement conduire à une résurgence de l’inflation, elle-même alimentée par plusieurs sources : une légère pression haussière sur les salaires, le déficit budgétaire et la planche à billets. Mais les Etats-Unis ont toujours choisi d’exporter leur inflation par une devise faible, ce qu’ils peuvent se permettre car le dollar est la monnaie de réserve universelle. D’ailleurs, lorsqu’on examine la politique monétaire des Etats-Unis, il n’y a aucun invariant à déceler, si ce n’est peut-être la doctrine Roosa (1919-1993), le sous-secrétaire d’Etat au Trésor de Kennedy qui fut le père spirituel de Paul Volcker. Dans les années soixante, Roosa affirma que si la quantité de dollars en circulation explosait, ce n’était pas un problème américain, mais celui des pays qui accumulaient des surplus commerciaux. A l’époque, Roosa visait plus particulièrement l’Allemagne et le Japon qu’il pressait de développer leur consommation intérieure.

Le rôle dominant du dollar confère donc aux Etats-Unis un droit de seigneuriage particulier, consistant à faire supporter par leurs créanciers le risque de change de leurs propres dettes. D’ailleurs, par deux fois depuis la Seconde Guerre mondiale, les Américains ont soldé leurs dettes de manière unilatérale. C’est arrivé en 1971, lorsque Nixon a suspendu la convertibilité en or du dollar. La seconde manifestation d’autorité monétaire a consisté à la diffusion des crédits immobiliers toxiques (subprimes, etc.), dont la déliquescence a entraîné de nombreuses déconfitures bancaires en Europe.

Il est donc probable que nous connaîtrons une tendance baissière de la monnaie américaine et haussière de l’inflation, et dans une mesure à déterminer, sur les taux d’intérêt. C’est à ce dernier niveau que les problèmes risquent de se poser : il est difficile de combiner une devise faible et une inflation croissante avec des taux d’intérêt bas. Ces derniers se sont d’ailleurs immédiatement embrasés dès l’annonce du résultat de l’élection. Or, comme la plupart des pays développés, les Etats font face à un gigantesque endettement public qui n’est tolérable qu’au travers de taux d’intérêt bas. La politique de Trump fonctionnera si la croissance et l’inflation n’entraîne pas d’augmentation équivalente des taux d’intérêt. Ce sera donc une course contre le temps, ou plutôt contre les attentes inflationnistes. Mais si cette politique économique aboutit, c’est que les Etats auront soldé l’endettement public en deux temps, à savoir un refinancement à long terme et à taux d’intérêt bas au travers de l’action de la Federal Reserve, avant son érosion progressive par l’inflation. Dans ce scénario, nous serions confrontés à des taux d’intérêt réels négatifs, c’est-à-dire que l’inflation sera supérieure au taux d’intérêt nominal. Ce serait bénéficiaire aux emprunteurs, tels les Etats, mais néfaste pour les prêteurs

Ceci étant, si Trump met en œuvre sa politique isolationniste et protectionniste (son idée étant de limiter la dépendance américaine au reste du monde, notamment dans le domaine énergétique), cela pourrait conduire à des ajustements monétaires de la part des fournisseurs des Etats-Unis, au sein desquels la Chine joue un rôle important. Ceci pourrait déclencher des crépitements d’une guerre monétaire que les Etats-Unis devront engager par un dollar faible. En effet, si Trump met en œuvre son programme de barrières douanières destinées à contrarier les importations chinoises, les autorités monétaires de ce pays vont immanquablement y répondre en dévaluant leur monnaie qui se déprécie déjà depuis deux ans par rapport à la monnaie américaine. Les autorités chinoises vont donc dévaluer leur monnaie dans la proportion des droits de douane qui leur seraient imposés. Cette situation n’est pas désirable puisque la devise chinoise a besoin d’une stabilité de parité depuis sa reconnaissance au titre de monnaie de réserve par le FMI, au même titre que Le dollar américain, la livre Sterling, l’euro et le Yen. Mais les Chinois n’accepteront jamais de voir leur expansion commerciale freinée par les Etats-Unis dont ils sont d’ailleurs des principaux créanciers. Si la Chine réoriente ses investissements dans d’autres devises, les taux d’intérêt américains vont d’ailleurs grimper.

Le perdant de cette nouvelle économie pourrait être l’Europe et plus particulièrement la zone euro. En effet, nous serons confrontés à toutes les erreurs de gestion économique commises depuis la crise de 2008. Contrairement aux Etats-Unis, la BCE a attendu cinq ans avant de procéder à une injection monétaire. Pire, les autorités politiques ont imposé une contraction budgétaire à toute la zone euro, c’est-à-dire la pire solution à un problème mal posé. Nous persévérons d’ailleurs dans l’erreur en imposant des retours à l’équilibre budgétaire alors que les taux de croissance sont revus à la baisse. Le Pacte de Stabilité et de Croissance exigemême de retrouver un taux d’endettement public inférieur de 40 % à ce qu’il est actuellement. Cela relève de la démence. Certes, il fallait sauver une monnaie mal accouchée, mais cela continue à être effectué au détriment de la croissance et de l’emploi.

Mon intuition est la suivante : en écartant l’aspect protectionniste et en se limitant strictement au cadre macro-économique, le programme de Trump est peut-être l’étincelle de vigueur qui devait être donnée à une situation récessionnaire. Cette politique est exclusivement au bénéfice des Etats-Unis, mais elle devrait être examinée au niveau européen, car elle est à l’opposé de la rigueur germanique qui est imposée à la zone euro et qui est de nature déflationniste. La politique de Trump va donc interpeller de manière frontale la gestion de l’euro, actuellement fondée sur un retour contraignant aux équilibres budgétaires et au désendettement des Etats, alors que la plupart des pays de la zone euro (dont la Belgique) sont incapable de s’y soumettre. Si nous pénétrons dans un monde de volatilité monétaire et de dollar faible, comment sera-t-il possible de stimuler une croissance européenne avec un euro trop fort, situation que nous avons traversée entre 2011 et 2015, avant que la BCE finisse par accepter un réescompte de dettes publiques que tous les autres pays avaient entamé dès 2009 ? En cas de troubles monétaires futurs, la BCE va peut-être adopter une attitude allemande, qui conduira à faire de l’euro une monnaie forte et donc pénalisante à l’exportation. Il y a un véritable risque que l’assouplissement monétaire mis en œuvre par la BCE soit contrarié par des dévaluations en cascade.

En résumé, si le programme du prochain président américain est appliqué, on constatera probablement un mélange de complaisance monétaire qui devrait conduire à un dollar structurellement faible et d’un protectionnisme affirmé. Ceci pourrait entretenir des pressions inflationnistes qui alimenteront elles-mêmes la faiblesse du dollar en espérant qu’une hausse des taux d’intérêt ne contrarie pas la reprise.

Il y a aussi un scénario financier qui pourrait influencer le rapport entre la Chine et les Etats-Unis, à savoir que la Chine cesse de financer le déficit budgétaire américain. Des ajustements monétaires sont envisageables, en espérant que cela ne conduise pas au chaos constaté dans années septante. Il ne faut pas pour autant se réjouir de cette situation : une faiblesse du dollar entraînerait une paupérisation de l’ensemble des pays qui ont accumulé des réserves de change en dollars. Par rapport l’euro, la faiblesse du dollar sera compensée par les risques de fragmentation de la monnaie unique européenne. Le rapport de change entre les deux devises reflétera donc l’équilibre relatif des dettes publiques et de l’expansionnisme monétaire constatés sur les deux continents.

Mais il y a autre chose que mes racines familiales américaines et mes études dans le Midwest m’inspirent. L’Amérique est atteinte de sinistrose, de « tracassin », comme disait de Gaulle, alors que c’est un pays dont l’invincibilité est la conviction. Trump va probablement alimenter un engouement pour la reprise économique au travers d’un choc de volontarisme destiné à promouvoir les acteurs de l’économie réelle. Il renoue avec l’esprit pionnier (et violent) américain qui place la prospérité comme un attribut moral, d’autant que son élection plébiscitaire n’a qu’un aboutissement : sa propre fuite en avant. Il y a quelques années, lorsque je partageais ma vie professionnelle entre la Belgique et les Etats-Unis, j’avais distraitement lu un de ses livres dont le titre était « Think Big and Kick Ass in Business and Life », qu’on pourrait pudiquement traduire par un « Soyez ambitieux et bottez (-vous) les fesses ». Tout un programme économique, non ?

Posté le 17 novembre 2016 par Bcolmant Réactions | Réagir

Un grand soir révolutionnaire ?

Depuis la victoire de Donald Trump, tout le monde s’émeut des dangers du populisme qui commence à gangréner l’Europe.

Il y aurait un peuple silencieux, éloigné des élites technocratiques qui serait au bord de l’explosion.

Si les fractures sociales sont incontestables et constituent une réalité qu’il faut combattre à tout prix, il faut s’interroger sur l’explication aisément fournie à leur origine, à savoir que c'est un aboutissement du libéralisme, ou, pour ceux qui comprennent ce que cela veut dire, du néo-libéralisme. On se plaignait beaucoup moins de ce libéralisme, qui est en fait une désignation idéologique d’un système capitalisme ou de libre-échange, lorsque le taux de croissance était supérieur au maigre pourcent  et demi actuel. Une élémentaire honnêteté intellectuelle exige donc de ne pas confondre les causes et les symptômes.

Quelle est la trame de ce mal-vivre ?

L’absence de croissance économique.

Ce n’est pas le modèle, mais sa moindre performance qui est en cause.

Aujourd’hui, pas plus qu’hier, la classe politique n’est capable de guider une économie, sauf dans des régimes moins démocratiques. Depuis longtemps, les pouvoirs politiques accompagnent les changements sociétaux sur lesquels ils s’alignent.

Ce qui assure la paix sociale et la solidarité, c’est la prospérité. Or, depuis plus de trente ans, cette croissance s’érode. Certaines dates semblent en signaler le déclin, comme la crise de 2000 ou de 2008, mais je crois que c’est plus simple : nos populations vieillissent et l’effet du baby-boom d’après-guerre s’effrite.

Ce vieillissement, couplé à une baisse (en partie inexpliquée) des gains de productivité, entraîne une moindre croissance et donc un ressentiment social marqué par des dissensions générationnelles. Cette même population âgée est créditrice de retraites dans des proportions intenables, puisque la population active diminue en termes relatifs et que l’espérance de vie s’allonge. Cette situation se conjugue de manière néfaste à une mondialisation et à la numérisation qui affecte tous les secteurs économiques.

Tout cela va contribuer, au-delà des manifestations de profonde rancœur vis-à-vis de l’Etat, c’est-à-dire nous, puisque l’Etat n’est qu’une formulation instantanée des forces sociales.

Sera-ce le grand soir ?

Non, car si la dilution du baby-boom de la population est une des causes de nos maux économiques et sociaux, une population vieillissante ne fait pas la révolution. C’est pire : elle se résigne. Et c’est là que se situera le véritable désespoir moral.

Posté le 16 novembre 2016 par Bcolmant Réactions | Réagir

Un grand soir révolutionnaire ?

Depuis la victoire de Donald Trump, nombreux qui s’émeuvent des dangers du populisme qui commence à gangréner l’Europe.

Il y aurait un peuple silencieux, éloigné des élites technocratiques, qui serait au bord de l’explosion. Je crois que c'est vrai. Mais si les fractures sociales sont incontestables et constituent une réalité qu’il faut combattre à tout prix, il faut s’interroger sur l’explication aisément fournie à leur origine, à savoir que c'est un aboutissement du libéralisme, ou, pour ceux qui comprennent ce que cela veut dire, du néo-libéralisme. On se plaignait beaucoup moins de ce libéralisme, qui est en fait une classification politique d’un système capitaliste ou de libre-échange, lorsque le taux de croissance était supérieur au maigre pourcent  et demi actuel. Une élémentaire honnêteté intellectuelle exige donc de ne pas confondre les causes et les symptômes.

Aujourd’hui, pas plus qu’hier, la classe politique n’est capable de guider une économie, sauf dans des régimes moins démocratiques. Depuis longtemps, les pouvoirs politiques accompagnent les changements sociétaux sur lesquels ils s’alignent.

Quelle est la trame de ce mal-vivre ?

L’absence de croissance économique.

Ce n’est pas le modèle, mais sa moindre performance qui est en cause car il freine la légitime redistribution des revenus.

Ce qui assure la paix sociale et la solidarité, c’est la prospérité. Or, depuis plus de trente ans, cette croissance s’érode. Certaines dates semblent en signaler le déclin, comme la crise de 2000 ou de 2008, mais je crois que c’est plus simple : nos populations vieillissent et l’effet du baby-boom d’après-guerre s’effrite.

Ce vieillissement, couplé à une baisse (en partie inexpliquée) des gains de productivité, entraîne une moindre croissance et donc un ressentiment social marqué par des dissensions générationnelles. Cette même population âgée est créditrice de retraites dans des proportions intenables puisque la population active diminue en termes relatifs et que l’espérance de vie s’allonge. Cette situation se conjugue de manière néfaste à une mondialisation et à la numérisation qui affecte tous les secteurs économiques.

Tout cela va contribuer à des manifestations de profonde rancœur vis-à-vis de l’Etat, c’est-à-dire de nous, puisque l’Etat n’est qu’une formulation instantanée des forces sociales.

Sera-ce le grand soir ?

Non, car si la dilution du baby-boom de la population est une des causes de nos maux économiques et sociaux, une population vieillissante ne fait pas la révolution. C’est pire : elle se résigne. Et c’est là que se situera le véritable désespoir moral.

Posté le 15 novembre 2016 par Bcolmant Réactions | Réagir

Des dividendes taxés à 68 % ?

Depuis plusieurs semaines, l’idée d’une taxation des plus-values sur actions flotte dans les milieux gouvernementaux. Le concept n’est pas neuf, mais il se précise, malgré sa complète incongruité avec l’architecture fiscale belge qui taxe les revenus et non le capital depuis 1962. Après l’échec de la taxation des plus-values qualifiées de spéculatives, c’est-à-dire réalisées endéans un délai de six mois, on pense à une taxation généralisée de ces mêmes plus-values, certains ayant même avancé l’idée d’une taxation dégressive sur un horizon de 30 ans.

J’écarterai la question élémentaire de savoir pourquoi une plus-value est spéculative si elle est réalisée à court terme alors que tout investisseur espère un accroissement de son capital, indépendamment de l’horizon de temps. J’escamoterai aussi le fait de savoir pourquoi ce sont les actions cotées qui font toujours l’objet d’un accablement fiscal alors que la cotation n’est qu’une modalité de négoce des titres permettant la diversification patrimoniale et l’association d’actionnaires minoritaires à un projet d’entreprise. Bien sûr, on m’objectera que seules les actions cotées possèdent une valeur d’acquisition et de vente objective, contrairement aux actions d’entreprises non cotées, mais cela illustre parfaitement qu’on utilise la bourse pour l’accabler, ou, plus prosaïquement, qu’une taxation des plus-values est inenvisageable sans renoncer au capitalisme entrepreneurial boursier qu’on veut néanmoins promouvoir.

Ceci étant, la taxation des plus-values sur actions est une matière extrêmement complexe. Elle exige de conjuguer une perspective juridique et financière. Une entreprise belge n’existe pas pour elle-même : elle constitue un être économiquement abstrait, malgré sa personnalité juridique distincte. Elle fait des bénéfices pour ses actionnaires, qui sont, in fine, toujours des personnes physiques (ou des contribuables dans le cas des entreprises publiques). Ses bénéfices sont normalement doublement taxés. Ils sont atteints par l’impôt des sociétés avant de subir l’impôt des personnes physiques, c’est-à-dire le précompte mobilier, lors du paiement des dividendes.

Le législateur de 1962 avait affirmé, dans le sillage de la réforme fiscale de 1919, l’exonération (sauf exceptions) des plus-values sur actions gérées en « bon père de famille ». La raison de cette exonération découle du fait que la vente d’une action n’altère pas le patrimoine collectif d’une entreprise mais transfère la quote-part de sa propriété vers un autre actionnaire. En d’autres termes, la réalisation d’une plus-value ne crée pas de nouvelle matière imposable, mais la déplace latéralement, de manière intacte, d’un actionnaire vers un autre.

Bien sûr, il est incontestable que le vendeur d'une action réalise une plus-value par rapport à son prix d'achat, mais cette plus-value trouve sa contrepartie dans le fait que l'acheteur paie « plus cher » l'action acquise. Ce n'est donc pas le transfert de propriété qui crée un accroissement de richesse, mais l'origine de l'accroissement de valeur de l'action. C’est cela qui est crucial car cet accroissement de valeur de l'action correspond à des bénéfices passés ou futurs de l’entreprise. Ces bénéfices ont été ou seront eux-mêmes frappés de l’impôt des sociétés et ensuite du précompte mobilier. Taxer les plus-values créerait donc une double imposition. On pourrait, par conséquent, argumenter que si le juriste observe une plus-value, l'économiste ne la voit pas, puisqu'elle s'assimile à une somme de dividendes.

On peut appréhender les choses sous un autre angle. La valeur d'une action est toujours égale à la valeur actualisée (c'est-à-dire ramenée en euros d'aujourd'hui au travers d'un taux d'actualisation) des dividendes futurs espérés. Malheureusement, il est impossible de prévoir précisément des dividendes futurs. L'incertitude qui leur est associée est compensée par l'actualisation de ces derniers à un taux qui reflète, ex ante, deux éléments, à savoir, un taux sans risque et une prime de risque, reflétant elle-même le risque idiosyncratique (c'est-à-dire dépouillé des possibilités de diversification éventuelles). Une plus-value n'est donc que la différence entre deux actualisations de revenus futurs espérés (c'est-à-dire entre le moment de l'achat et de la vente de l'actif). Si ces revenus subissent une taxation adéquate, la taxation de la plus-value conduit immanquablement à une double taxation. On pourrait montrer qu'une plus-value pourrait naître uniquement d'une baisse du taux d'actualisation, mais alors cette variation mesurerait le degré de précision accrue des dividendes et donc de leur taxation. Exprimé sous une autre forme, une plus-value liée exclusivement à une variation du taux d'intérêt reflète la plausibilité et le rapprochement dans le temps des bénéfices futurs de l'entreprise.

Pour illustrer ce phénomène, nous prenons un cas extrêmement simple, en supposant que le taux de rendement exigé d’une action reste stable à 5 %. Nous supposons également que le taux de précompte mobilier et d’une éventuelle taxation des plus-values s’établissent à 30 %.

Une action génère un dividende brut, stable et perpétuel de 10. Sur la base des mathématiques financières, la valeur de l’action s’établit à 200 (qui se détermine comme le dividende de 10 divisé par le taux de rendement de 5 %). Chaque année, le détenteur de l’action va s’acquitter d’un précompte mobilier de 30 % appliqué au dividende de 10, soit 3.

Supposons que soudainement, le dividende s’établisse à 15. La valeur de l’action s’ajuste immédiatement à 300 (soit 15 divisé par 5 %). Le détenteur de l’action décide alors de céder son titre pour encaisser une plus-value, qui s’établit à 100 (soit 300 moins 200). Dans l’hypothèse d’une taxation de cette dernière à 30 %, cela correspond à un impôt de 30 % de 100, soit 30. L’acheteur de l’action va, quant à lui, désormais encaisser en théorie un dividende de 15. Sur ce dividende de 15, il s’acquittera d’un précompte mobilier de 30 %, soit 4,5. Par rapport au détenteur précédent, le prélèvement fiscal sur le dividende est passé de 3 à 4,5, soit une augmentation annuelle de 1,5. Et quelle est la valeur actualisée (c’est-à-dire ramenée cumulativement au temps présent) de ces 1,5 ? C’est exactement 30, soit le montant de la taxation de la plus-value supportée par le vendeur. En d’autres termes, l’acheteur paiera une nouvelle fois l’impôt sur la plus-value. Cet impôt ne sera pas acquitté en une fois, comme pour le vendeur, mais de manière étalée dans le temps. De manière irréfutable et arithmétique, la taxation de la plus-value est une double taxation sur les dividendes.

Sous un autre angle, en additionnant l’impôt des sociétés, le précompte mobilier sur les dividendes et la taxation sur les plus-values (qui re-taxe les dividendes), on en arrive à une taxation de 68 % sur les dividendes. En effet, partant d’un résultat brut d’entreprise belge de 100, on doit défalquer 34 % d’impôt des sociétés, 30 % sur le dividende de 66 (soit 19,8 après impôt des sociétés), ce qui laisse 46,2 et encore 30 % (taxation de la plus-value) sur ce montant résiduel, soit 13,9. La charge fiscale est donc de 34+19,8+13,9, soit 67,7 %. Et même si l'on ne tient pas compte d’une éventuelle taxation des plus-values, la taxation des dividendes s’établit à 53,8 (soit 34+19,8) c’est-à-dire plus que la taxation des revenus professionnels.

Pas mal, non ? Pour un pays qui ambitionne de stimuler le capital à risque…

Posté le 10 novembre 2016 par Bcolmant Réactions | Réagir

Une rectitude morale, une bienveillance sociale

Depuis l’élection de Trump, certains réalisent qu’un gouffre s’est creusé entre les technocraties décisionnelles des pays ou des agrégats multinationaux (comme l’Union Européenne ou la zone euro) et une population désemparée que la crise de 2008 a profondément blessée.

Au rythme de l’accession à la retraite des baby-boomers, nous pénétrons dans un monde de croissance et de natalité faibles, caractérisé par une baisse des gains de productivité. La croissance passée, c’était essentiellement l’effet d’aubaine de la reconstruction d’après-guerre et de l’explosion de la natalité.

Il n’y a aucune réponse politique qui peut contrer cette réalité.

Mais, par contre, il manque une chose : des valeurs morales.

Et les élites, qu’elles soient intellectuelles ou politiques, doivent être confrontées au fait que leurs comportements ne seront des guides pour nos communautés que s’ils sont empreints d’une véritable rectitude morale accompagnée d’une bienveillance sociale permanente

Posté le 5 novembre 2016 par Bcolmant Réactions | Réagir

Trump for President : des turbulences monétaires ?

Dans l’hypothèse d’une élection de Donald Trump à la présidence américaine, l’économie mondiale entrerait dans des territoires non cartographiés. Cette même économie a déjà pénétré dans des zones de déséquilibres que caractérise l’immensité des dettes publiques, financées à bout de bras par de complaisantes banques centrales qui en sont devenus les comptoirs d’escompte à taux d’intérêt nul ou négatif.

Mais l’élection de Donald Trump pourrait accentuer ces déséquilibres car sa politique annoncée est volontairement protectionniste. Il s’agit, selon le candidat, d’atténuer la vulnérabilité des entreprises américaines à la concurrence internationale en limitant les importations de pays à bas salaires qui, selon lui, ne respectent pas les termes de l’échange.

C’est ainsi que Donald Trump veut renégocier le NAFTA, ce traité commercial qui lie, depuis 1994, les Etats-Unis, le Canada et le Mexique, tout en imposant des barrières tarifaires et douanières aux importations chinoises, suspectées de détruire sournoisement les soubassements de l’économie américaine. François Mitterrand avait donc vu clair lorsqu’il postula, au terme de sa vie, que la polarité du monde serait fracturée par une « guerre à mort, sans morts » entre les Etats-Unis et la Chine.

Mais que penser du protectionnisme, s’il est mis en œuvre, au détriment d’un siècle de libre-échangisme américain promu par le Président Woodrow Wilson (1856-1924)? Il est possible qu’à court terme, certains emplois domestiques en bénéficient. Mais ses conséquences à long terme sont connues : maintien d’entreprises moins performantes car elles bénéficient d’une étanchéité par rapport à la concurrence étrangère, baisse des flux de commerce au détriment de tous les protagonistes et atténuation de la croissance réelle. Le niveau des échanges est incidemment l’expression de la « main invisible » d’Adam Smith : le commerce contribue à un enrichissement collectif qui conduit à ce que l’addition du gain de l’un à la perte de l’autre se solde positivement.

Dans l’hypothèse d’un raidissement tarifaire américain, il est vraisemblable que la Chine réagisse en rompant le couloir de variation qui lie le Yuan et le dollar. On pourrait imaginer une brusque dévaluation chinoise destinée à stimuler les exportations de ce pays. Ce ne serait, du reste, que l’accentuation d’une tendance dévaluationniste entamée depuis deux ans. Ce mouvement monétaire en induirait d’autres et pourrait culminer dans une guerre des monnaies, c’est-à-dire une rafale de dévaluations compétitives.

Comment un tel scenario pourrait-il se produire ? C’est peu clair car les taux d’intérêt se situent à des niveaux historiquement faibles. Mais, en même temps, le réescompte de dettes publiques, couplé à des politiques de déficits budgétaires, pourrait contribuer à des affaiblissements monétaires. Bien sûr, un tel scénario s’accompagne d’un renchérissement du prix des importations et donc d’une inflation importée qui, normalement, induit des réajustements monétaires qui mettent fin aux désordres qui leur ont donné naissance. Il n’empêche : un désordre monétaire peut être long à apaiser, ainsi que les années septante, caractérisées par le sabordage des accords de Bretton Woods par les Américains, le 15 août 1971, et des chocs pétroliers en séquence l’ont démontré. Cette décennie maudite s’acheva dans un chaos financier sans précédent en temps de paix, assortit d’une inflation eschatologique, de dévaluations en cascade, d’un embrasement des dettes publiques, etc. On inventa même un terme pour qualifier cette situation singulière : la stagflation, c’est-à-dire une combinaison de stagnation économique, affectée d’un chômage persistant. Un 15 août 1971 chinois est-il possible ? Peut-être.

Quels seraient les attributs de cette empreinte de stagflation? Outre les aspects de solvabilité étatique, ils sont les mêmes que le constat des années septante : un taux de croissance faible de l’économie, combiné à une décroissance marginale des gains de productivité, un chômage structurel et élevé (caractéristique des dislocations structurelles de l’économie), une sous-utilisation des capacités de production, des dépenses d’investissement faibles à modérées, des déficits publics importants ainsi qu’une raréfaction du crédit bancaire pour des investissements privés, etc.

Ce scénario est-il plausible ? Ce n’est pas exclu, encore que le seul élément qui puisse le contraindre soit l’impossibilité pour les Etats de supporter des taux d’intérêt plus élevés sur leur endettement. Mais là aussi, on pourrait concevoir que les taux d’intérêt réels, c’est-à-dire après avoir défalqué l’inflation, deviennent encore plus négatifs qu’aujourd’hui.

En conclusion de cette courte note, il faut se rappeler que la crédibilité d’un programme électoral n’engage que ceux qui y croient. Mais le populisme a un prix : sa propre fuite en avant. Il faut espérer que le monde financier reste placide et sage, dans un contexte d’échanges harmonieux.

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