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Bruno Colmant est membre de l'Académie Royale de Belgique, Docteur en Economie Appliquée (ULB) et Master of Science de l'Université de Purdue (Etats-Unis). Il enseigne la finance appliquée et l'économie à la Solvay Business School (ULB), à la Louvain School of Management (UCL), à l'ICHEC, à la Vlerick Business School et à l'Université de Luxembourg. Sa carrière est à la croisée des secteurs privés, publics et académiques.

L'objectif de son blog est de clarifier certains débats économiques avec un angle d'approche différent. Les sujets traités relèvent essentiellement des problèmes de dettes et déficits publics, et de gestion des politiques monétaires.

Posté le 4 mars 2015 par Bcolmant Réactions | Réagir

1975-1985 : retour sur une erreur fiscale fatale

Revisiter l’histoire de la fiscalité du pays est un exercice facile et complexe à la fois.

Facile car le droit fiscal est suffisamment documenté pour en décoder l’architecture juridique.

Pourtant, la démarche est complexe, car la fiscalité s’inscrit d’abord dans l’économie et dans la politique.

Ses repères sont donc contingents aux contraintes conjoncturelles et aux orientations que nos gouvernants ont voulu imprimer.

La mission des fiscalistes n’est, bien sûr, aucunement de dicter les orientations économiques aux décideurs politiques. Ces derniers sont seuls à posséder la légitimité des décisions. Chaque citoyen doit d’ailleurs s’y conformer, le droit fiscal étant d’ordre public.

Pourtant, il convient de s’interroger sur une problématique incontournable : Comment le Royaume en est-il arrivé à mettre en œuvre une des fiscalités les plus lourdes d’Europe, tant pour les revenus du capital à risque que du travail ?

Intuitivement, notre pays aurait dû, comme le Grand-Duché de Luxembourg, faire de la fiscalité un outil de compétitivité et d’attractivité économique.

De nombreuses raisons expliquent cette dissonance. Pourtant, à notre intuition, il y a un facteur qui prédomine tant il a, de manière décisive, conditionné l’économie du pays pendant un tiers de siècle. Il s’agit de l’interprétation de la conjoncture commise par les gouvernants des années septante, et plus précisément pendant les années 1977 à 1981.

En bonne intelligence (et supportés par l’ensemble des économistes), les gouvernants de cette époque considérèrent les crises du pétrole comme un phénomène circonstanciel et non structurel.

Malheureusement, le prix de l’énergie masqua une réalité qui apparaît aujourd’hui, avec le recul du temps, éclatante : la mutation d’une économie manufacturière vers une économie de services, c’est-à-dire le déplacement partiel de l’économie du pays du secteur secondaire vers le secteur tertiaire.

Ceci étant, personne n’aurait pu appréhender la profondeur des mutations de l’économie et nos gouvernants ont collectivement tenté de répondre de manière optimale à des situations inédites. Il fallait, par exemple, répondre à un accroissement eschatologique du chômage.

Le hiatus était compréhensible, car les économies occidentales avaient traversé, pendant près de 30 ans, une période de croissance ininterrompue, correspondant à la reprise économique d’après-guerre. Nos gouvernants choisirent de mettre en œuvre une politique budgétaire keynésienne, caractérisée par des dépenses publiques importantes destinées à stimuler l’activité économique.

Le scénario économique était – il est vrai – inconnu : la stagflation, c’est-à-dire une combinaison de stagnation et d’inflation. Malheureusement, la réponse keynésienne fut inadaptée : elle alimenta l’inflation sans extirper la stagnation. Au lieu de stimuler l’activité économique, les politiques de dépenses publiques des années septante entrainèrent le pays dans un désordre économique sans précédent.

Elles conduisirent à des déficits budgétaires à deux chiffres, à un endettement public qui culmina à 130% du PIB, à une inflation hors de contrôle et à des dévaluations successives.

A partir d’un certain seuil, la dynamique financière conduisit au fameux effet « boule de neige », c’est-à-dire l’accroissement exponentiel de la dette.

Face à une solvabilité ébranlée, les pouvoirs publics n’eurent d’autre choix que de financer ces déficits budgétaires par un appel massif à l’emprunt. Ces emprunts furent, pour partie, placés à l’étranger, mais dans une mesure réduite car la gestion de l’Etat belge ne suscitait ni enthousiasme, ni conviction de solvabilité.

Le choix obligé fut donc de faire appel à l’épargne nationale, par des émissions d’emprunts à répétition. Le volume de ces derniers fut tel qu’il assécha le marché des capitaux au détriment des investissements productifs, c’est-à-dire du capital à risque. La bourse de Bruxelles fut d’ailleurs, à l’époque, désertée.

Ce phénomène, qualifié de squeeze-out dans la terminologie économique anglo-saxonne, entraina deux conséquences sérieuses.

Tout d’abord, le taux d’intérêt des emprunts d’Etat belge dut être majoré d’une prime (afin de couvrir les risques de dépréciation du franc belge et le risque de solvabilité inhérent à l’Etat belge), au détriment global des pouvoirs publics.

Ensuite, le rendement du capital à risque, déjà écorné par les poussées inflationnistes et une fiscalité lourde, ne fut plus suffisamment attractif en comparaison des placements sans risque. Les besoins d’emprunts de l’Etat furent d’ailleurs tels qu’il fut forcé d’octroyer des avantages particuliers, comme un précompte mobilier réduit, aux emprunts d’Etat.

Des emprunts à avantages fiscaux particuliers, tel le mémorable emprunt 81-91, furent nécessaires. Ces décisions fiscales paraissent, de nos jours, anodines.

Elles entraînèrent pourtant des conséquences en spirale : c’est bien la nécessité d’avantager fiscalement la souscription des emprunts d’Etat qui conduisit à pénaliser la fiscalité des revenus d’actions.

Différentes mesures imaginées par le Sénateur Etienne Cooremans, comme les actions AFV et les souscriptions Monory-De Clercq, habilement mises en œuvre sous le gouvernement Martens-Gol, pallièrent cette situation, mais sans entraîner de renversement structurel de tendances.

Concomitamment, les pouvoirs publics décidèrent d’augmenter les impôts en poussant les feux fiscaux jusqu’à des seuils confiscatoires. L’impôt des sociétés, par exemple, approcha le niveau fatidique de 50%. Ceci fut mis en œuvre sans compter que l’impôt taxait déjà l’inflation (elle-même alimentée par le déficit budgétaire), c’est-à-dire le maintien des capacités de production. La fiscalité excessive a anémié l’économie. Elle l’a même, peut-être, tirée en arrière.

La Belgique répondit de manière introvertie à la crise économique, en privilégiant la répartition collective au détriment de la prise de risque. Cette période grise est désormais derrière nous. L’entrée de la Belgique dans la zone Euro fut, à cet égard, réussie et disciplinante.

Mais l’important est que ces révolutions fiscales ne soient pas, au sens étymologique, un retour au point de départ, c’est-à-dire le prélude à des compensations taxatoires qui en gommerait l’effet bénéfique, d’autant qu’un nouveau scénario de stagflation est annoncé par certains économistes.

La fiscalité est, dans cette perspective, un facteur essentiel de redistribution sociale. Elle reflète une certaine vision de la communauté. Mais ses excès peuvent inhiber, voire stériliser, l’entreprise humaine. Des impôts trop lourds conduisent immanquablement au dirigisme économique. Une fiscalité outrancière absorbe l’énergie dans l’Etat et use ses agents économiques. Elle ligote le progrès. Elle rend l’économie administrative et refoule l’envie de prise de risque. Le vrai contrat social de la fiscalité, c’est celui de l’aptitude à la prise de risque. Elle exige donc une confiance dans une économie de marché solidaire

Posté le 2 mars 2015 par Bcolmant Réactions | Réagir

Dettes publiques : Ich bin ein Berliner !

Depuis la victoire de Syriza en Grèce, les cartes de la gouvernance européenne sont rebattues.

Mais, au-delà du romantisme marxisant du gouvernement grec, les autres pays européens sont d'une prudence étonnante.

On aurait pu imaginer que le Portugal et l'Espagne, eux-aussi frappés par une déflation récessionnaire, ne se saisissent du précédent grec pour se prévaloir d'une austérité assouplie.

On aurait pu même penser que la France, dont le Président Hollande avait cru  se faire l'allié idéologique de l'Italie et de l'Espagne, soutiendrait le relâchement des contraintes budgétaires imposées à la capitale hellénique.

Et rien…

Pourquoi ? La raison est simple : l'Allemagne permet à tous les pays qui acceptent la ligne de la rigueur budgétaire de bénéficier de son rating exceptionnel, qui autorise des taux d'intérêt assez bas pour rendre le financement des dettes publiques soutenables.

Et finalement, on arrive à cette inouïe conclusion que nos modèles sociaux ne sont soutenables que sous respect des conditions allemandes.

Juste retour des choses pour l'Allemagne qui avait inventé, sous Bismarck, la sécurité sociale ?

Posté le 1 mars 2015 par Bcolmant Réactions | Réagir

Une déflation européenne jusqu'en 2019 ?

Un des meilleurs économistes monétaire est probablement Irving Fisher (1867-1947).

On lui doit notamment l'explication de la déflation par le désendettement qui suit les bulles d'actifs. Après l'éclatement de ces dernières, les agents économiques doivent se désendetter et vendent, à des prix réduits, les actifs acquis au moment des bulles. Il s'ensuit une pression à la baisse sur les valeurs d'actifs qui aliment une déflation.

Mais Fisher était aussi un des précurseurs de l'Ecole Quantitative, dont le prix Nobel Milton Friedman (1912-2006) fut le théoricien le plus abouti. Fisher formula une équation qui conduit à lier le niveau d'inflation à la quantité de monnaie insufflée dans une économie par les banques centrales et le circuit bancaire.

Dans un de ses ouvrages majeurs (L'Illusion Monétaire), Fisher estime qu'il s'écoule 4 ans entre le moment où une banque centrale fait "tourner la planche" à billets et une remontée de l'inflation…destinée à contrer la déflation.

Je me suis souvent demandé si cette période de 4 ans, intuitivement avancée par Fisher, était toujours valable de nos jours, dans un contexte de monnaie électronique.

Il semble que ce soit le cas. En effet, un presque homonyme de Irving Fisher, Stanley Fischer, Vice-Président du Conseil des gouverneurs de la Réserve Fédérale américaine, vient d'annoncer que l'immense assouplissement monétaire de sa banque centrale déployait désormais ses pleins effets.

Cette observation porte incidemment le signal que les autorités monétaires américaines remonteront bientôt les taux d'intérêt à court terme?

Mais où est l'Europe dans ce cycle de 4 ans ?

Nulle part.

La BCE va enfin mettre en œuvre un assouplissement monétaire tardif, donc hasardeux, alors que la taille de son bilan est quasiment revenue au niveau de l'année 2008, contrairement à celui de la Federal Reserve qui a multiplié le sien par cinq.

Si les intuitions de Fisher et les constatations de Fischer se vérifient, il faudra 4 ans pour s'extraire de la déflation.

Nous serons donc en 2019.

Il faudra, un jour, tirer les leçons de l'action de la BCE.

Posté le 28 février 2015 par Bcolmant Réactions | Réagir

Combattre la déflation technologique.

La pénétration dans un monde déflationniste et de faible croissance s'impose inéluctablement.

Cette déflation a de multiples causes, dont le vieillissement de la population.

Elle fut aggravée par les politiques d'austérité et de rigueur monétaire imposées à contretemps et dont on commence à distinguer les ruines fumantes.

Mais cette déflation sera peut-être aggravée par le basculement technologique. Ce dernier, qu'on qualifie de digital, risquerait de faire glisser les gains de productivité vers les pays technologiquement plus avancés.

Les conséquences de ce glissement seraient déflationnistes et récessionnaires puisque des pans entiers de l'économie de service en seraient affectés.

En effet, il ne faut jamais l'oublier : le taux de croissance d'une économie est lié à la progression démographique de sa population active et aux gains de productivité.

Si des gains de productivités sont escamotés à une population active, dont la proportion relative se réduit, cela risquerait de mettre en péril les équilibres sociaux et d'aggraver les engagements de l'Etat en matière de solidarité.

Dans cette perspective, il faut se féliciter des initiatives des Ministres De Croo et Marcourt, qui, chacun à leur niveau, déploient une réflexion rigoureuse sur l'agenda digital fédéral et régional.

Posté le 27 février 2015 par Bcolmant Réactions | Réagir

L'échec prévisible de la BCE

Comme annoncé au mois de janvier, la BCE va lancer son plan de rachat d'actifs afin de tenter de réinsuffler de l'inflation et de la croissance à la zone euro.

Pour la BCE, Il s'agira de racheter des actifs publics et privés afin d'injecter des liquidités dans les circuits monétaires.

Ce sera évidemment peine perdue : le système financier regorge de liquidités. La monnaie est tellement disponible que son prix – le taux d'intérêt – est à des planchers séculaires.

De plus, que feraient les banques et les compagnies d'assurances de cette monnaie créée alors qu'elles peinent déjà à trouver des affectations rentables pour leurs passifs dans un contexte de taux d'intérêt négatifs.

Ce n'est pas par la politique monétaire que l'Europe se sauvera, mais par la combinaison d'une politique de déficit public assumée concomitamment à un assouplissement monétaire.

C'est le conseil des économistes anglo-saxons.

Ils ont raison : il ne reste plus que les hommes politiques de la précédente Commission, emprisonnés dans leurs contradictions, qui continuent à plaider pour l'ascétisme qui nous a conduits à la déflation.

Posté le 24 février 2015 par Bcolmant Réactions | Réagir

La déflation s'installe

Pour des raisons obscures, le mot "déflation" est sorti du vocabulaire économique.

Le taux belge (exprimé sur une base annuelle) est tombé à -0,6 %, soit un niveau inconnu de mémoire d'homme.

Mais, désormais, on parle de désinflation ou d'inflation négative, plutôt que de déflation, dont l'aveu serait l'échec de la politique monétaire et budgétaire européenne.

Pourtant, c'est évident : nous tombons dans un scénario à la japonaise que la BCE a nié pendant des mois avant de se décider à mettre en œuvre, trop tard, un programme d'assouplissement quantitatif qui se soldera par un échec, puisque l'économie regorge de liquidités mal affectées. Il en sera de même avec le plan Juncker, trop peu ambitieux. 

Certains redécouvrent aussi les vertus de la déflation.

La déflation (non importée) est effectivement opportune à un niveau micro-économique. Mais, en termes collectif, elle est désastreuse ainsi que Keynes l'avait identifié.

Et puis, il ne fait pas l'oublier : une déflation s'accompagne de moindres recettes fiscales, ce qui va aggraver, ne fut-ce que temporairement, le poids des dettes publiques.

Ma conviction reste intacte depuis 2010 : il fallait monétiser la dette publique et mettre en œuvre une politique de déficit budgétaire, ainsi que les Etats-Unis en ont démontré l'efficacité.

L'obscurantisme budgétaire et l'ascétisme monétaire européens ont fait des dégâts qu'il faudra des années pour réparer.

Posté le 22 février 2015 par Bcolmant Réactions | Réagir

Grèce : les règles de l'engagement démocratique

Au-delà des rides de l'actualité, la véritable question posée par le nouveau gouvernement grec est celui de l'opposition entre une expression démocratique domestique et la souveraineté monétaire supranationale.

Si la démocratie s'arrête aux frontières, la monnaie unique fut conçue comme l'outil d'une zone de libre-échange d'envergure continentale.

Le problème, c'est que l'Europe ne s'est dotée d'aucune structure financière et fiscale destinée à assurer la cohésion de la gestion monétaire.

Nous assistons donc à une confrontation entre les Etats-Nations, hérités du 19ème siècle, avec une monnaie dont la création a coïncidé à la pénétration dans le 21ème siècle.

La question est de savoir comment concilier des expressions populaires de tendances contraires (à la majorité des pays de la zone euro) avec l'ordre monétaire de la BCE ?

Dans le cas grec, on argumentera bien sûr que ce pays est sous assistance financière depuis 4 ans et que ses créanciers sont indirectement l'ensemble des contribuables européens.

Mais la question est plus large : un vote populaire national peut-il s'opposer aux contraintes du Pacte de Stabilité et Budgétaire, destiné à réduire l'endettement public et les déficits budgétaires, sachant que ce Pacte est consubstantiel à la pérennité de l'euro ?

Si la réponse à cette question est négative, alors l'ordre monétaire aura temporairement dominé l'ordre social. J'écris bien temporairement car les réalités socio-politiques finissent toujours par écarter les symboles qui leur sont contraires, dont la monnaie.

Voilà ce que Philippe Séguin, farouche opposant à l'euro, expliquait, de manière prémonitoire, à l'Assemblée Nationale française, il y a 22 ans : "Quand, du fait de l'application des accords de Maastricht, notamment en ce qui concerne la monnaie unique, le piège sera refermé et, demain, aucune majorité parlementaire, quelles que soient les circonstances, ne pourra raisonnablement revenir sur ce qui aura été fait. (...) Il est temps de dire que bâtir l'Europe des Douze sur la peur obsessionnelle de la puissance de l'Allemagne est tout de même une bien étrange démarche, proche de la paranoïa. D'autant qu'à force de vouloir faire cette intégration à tout prix, on va finir par faire l'Europe allemande plutôt que de ne pas faire l'Europe du tout, ce qui serait un comble."

Philippe Séguin martelait que la souveraineté nationale est "imprescriptible et inaliénable", ce qui s'illustre parfaitement dans la crise grecque contemporaine.

Nonobstant cette réalité, l'avenir de l'euro passera donc par la formulation d'une véritable union budgétaire et fiscale et la mutualisation d'une partie de l'endettement public. Il faudra un changement de gouvernance sans lequel la monnaie sera l'objet permanent de tractations nationales qui en dénaturent le caractère fédéral.

Posté le 21 février 2015 par Bcolmant Réactions | Réagir

Le maintien de la Grèce dans la zone euro coûtera 100 milliards d'euros

La dette publique grecque devra être rééchelonnée.

C'est une évidence que seuls les économistes d'eau douce ne comprennent pas.

En effet, l'euro est une monnaie trop forte pour une économie qui est génétiquement faible, telle celle de la Grèce.

En temps normaux, la Grèce aurait dû s'acquitter d'un taux d'intérêt plus élevé (ou prime de risque) sur ses emprunts afin d'indemniser ses créanciers contre la dévaluation régulière de la Drachme.

L'entrée dans la zone euro de la Grève constitua donc pour ce pays un effet d'aubaine unique, puisque cette prime de risque fut gommée. La Grèce put emprunter à des conditions allemandes dont elle "emprunta" le rating.

Mais aujourd'hui, la dévaluation de la Drachme ne peut être effectuée que par un abattement de sa dette publique, exprimée en euro.

La question est de savoir de quel pourcentage la dette grecque devrait être abattue ?

Ce pourcentage devrait correspondre à celui de la de dévaluation de la Drachme par rapport à la monnaie unique si ce pays quittait la zone euro.

Sur base de différents textes (certes imprécis), on peut estimer ce pourcentage d'abattement à 50 %.

Ce sera le taux perte qui devra être absorbée par les créanciers de la Grèce, dont les pays européens sont les principaux, sur un capital de près de 200 milliards (sous une forme de prêts directs ou au travers d'un organisme de stabilisation) prêté à la Grèce.

Le maintien de la zone euro coûtera donc 200 milliards d'euros fois 50 %, soit 100 milliards d'euros aux autres Etats-membres de la zone euro.

Le calcul est bien sûr simplifié et simpliste, mais son ordre de grandeur est intuitivement correct.

Il s'agit bien sûr d'une perte sèche pour les créanciers de la Grèce puisque les intérêts qu'ils auraient reçus en Drachmes auraient été largement supérieurs à ceux qu'ils reçoivent actuellement.

Posté le 21 février 2015 par Bcolmant Réactions | Réagir

Grèce : Le véritable problème est l'euro

La renégociation des plans d'aide et de refinancement grecs cristallise le débat socio-politique autour de l'opposition entre l'expression démocratique d'un peuple et la souveraineté monétaire dont il a choisi de se déposséder en 2001, lorsque la Grèce est entrée dans la zone euro.

Mais le problème est-il bien posé ?

En effet, si la Grèce n'était pas entrée dans la zone euro, ses capacités d'emprunt auraient été contraintes par des taux d'intérêt élevés, destinés à couvrir le risque de dépréciation de la drachme.

En adhérant à la zone euro, la Grèce a bénéficié d'un effet d'aubaine stupéfiant, à savoir d'une capacité d'emprunt à des conditions allemandes dont elle a "emprunté" le rating, comme l'ont fait la plupart des pays du Sud européen.

La dette publique grecque est aujourd'hui impayable avec une monnaie plus forte que celle de l'économie domestique.

Au lieu de déprécier sa devise, la Grèce va devoir – en bonne logique économique – déprécier son endettement public par un inévitable défaut ou rééchelonnement.

Mais le problème grec peut être transposé à d'autres économies périphériques et méditerranéennes. Il s'agit d'un manque de compatibilité entre une devise artificiellement forte (en termes relatifs) et des économies tangentes qui sont hétérogènes et plus faibles en termes de croissance économiques que le Nord de l'Europe.

C'est d'ailleurs la raison pour laquelle on impose à ces économies affaiblies des dévaluations internes, c'est-à-dire des appauvrissements supplémentaires, pour assurer leur ancrage à une devise qui est trop forte.

En d'autres termes, on dévalue, par des programmes d'austérité domestiques, des pays au motif qu'on leur impose une monnaie qui leur est incompatible.

Mon intuition se transforme en conviction : la formulation de l'euro est viciée.

Cette union monétaire ne repose sur aucun fédéralisme budgétaire et fiscal.

Les réponses aux crises sont politiques et dogmatiques, et non éconiomiques. Elle n'a suscité aucune politique industrielle cohérente, ni d'allocation des ressources dont la meilleure illustration est l'accumulation de surplus commerciaux inouïs de l'Allemagne qui trouvent leur contrepartie dans des déficits commerciaux chez ses partenaires.

La seule réponse qui fut trouvée au manque de congruence des économies fut la mise en œuvre de politiques récessionnaires qui furent elles-mêmes amplifiées par une politique déflationniste de la BCE.

Que d'erreurs sur erreurs.

Posté le 19 février 2015 par Bcolmant Réactions | Réagir

Et si on annulait la dette publique ?

Les dettes publiques sont insupportables.

Leur niveau est incompatible avec la croissance et la démographie espérées.

Ces dettes sont la représentation incontestable d'un échec sociétal. En effet, si l'Etat s'est endetté, c'est que nous avons choisi de lui donner un rôle qui dépasse sa fonction redistributrice normale en créant un circuit financier parallèle fondé sur le recyclage de l'épargne individuelle.

Leur rééchelonnement futur ne fait, à mes yeux, aucun doute.

Mais certains vont plus loin : pourquoi ne pas annuler la dette publique ?

Après tout, si des épargnants ont choisi de prêter de l'argent à la collectivité au travers de comptes bancaires et polices d'assurances, c'est peut-être que cette épargne est superflue.

Que cette dette ne finance plus des dépenses d'infrastructure mais de simples redistributions n'importerait plus : c'est wagon ! on annule tout et on remet les comptes à zéro.

Bien sûr, on connait les conséquences d'un tel trait de crayon : des institutions financières en faillite et une épargne domestique réduite à néant.

Après tout, il faut bien que le Grand Soir se couche un jour …

Mais alors que faire pour les dettes de pensions, certes encore non formulées puisque l'Etat ne tient pas une comptabilité d'engagements, mais dont la valeur actualisée s'exprime en multiples du PIB ?

Faut-il aussi procéder à leur annulation, ce qui conduirait à confisquer l'épargne censée compenser l'impossibilité mathématique d'assurer l'avenir de ces mêmes pensions ? Doit-on confisquer l'épargne individuelle pour assurer le paiement des opensions futures que cette même épargne est censée financer ?

En un mot comme en cent : faut-il confisquer l'épargne pour lui assurer son existence.

On le voit : les raisonnements qui prônent l'annulation de la dette oublient que la contrepartie de la dette, c'est-à-dire ce qui la finance, c'est l'épargne individuelle. Cette dernière disparaîtrait si la dette était annulée.

Donc l'annulation de la dette n'est concevable qu'au travers d'une négation de l'épargne privée.

C'est évidemment une option, mais dont l'histoire a montré que les fondements étaient fragiles.

Après les Grands Soirs viennent les petits matins...

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