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Bruno Colmant est membre de l'Académie Royale de Belgique, Docteur en Economie Appliquée (ULB) et Master of Science de l'Université de Purdue (Etats-Unis). Il enseigne la finance appliquée et l'économie à la Solvay Business School (ULB), à la Louvain School of Management (UCL), à l'ICHEC, à la Vlerick Business School et à l'Université de Luxembourg. Sa carrière est à la croisée des secteurs privés, publics et académiques.

L'objectif de son blog est de clarifier certains débats économiques avec un angle d'approche différent. Les sujets traités relèvent essentiellement des problèmes de dettes et déficits publics, et de gestion des politiques monétaires.

Posté le 18 juin 2016 par Bcolmant Réactions | Réagir

Et si la politique monétaire dérivait ?

Depuis plus d’un an, la Banque Centrale Européenne (BCE) achète des obligations d’Etat pour créer de la monnaie. Des dettes publiques garantissent donc un bien public. Mais, depuis un mois, la BCE a étendu son rachat de titres à des dettes d’entreprises. Que penser de cette évolution qui rend extrêmement perplexe la plupart des économistes, y compris au sein des banques centrales qui se demandent elles-mêmes si la politique monétaire ne s’emballe pas dans sa propre dynamique ?

On pourrait argumenter que de telles obligations privées pourraient, si elles étaient acquises par des banques commerciales, contribuer au flux monétaire au travers du multiplicateur du crédit. On pourra aussi argumenter que le gisement des obligations d’Etat destinées à être refinancées par la BCE se tarit.

Mais ici, on franchit une étape supplémentaire en garantissant la monnaie par des actifs privés qui ne sont, par nature, pas exempts de risques.

Et puis, quelle est la signification de cette politique monétaire qui va conduire des émetteurs internationaux à émettre en euros pour voir leurs titres émis à taux d’intérêt minuscules refinancés par la BCE ? Quel est l’impact sur l’économie réelle ? Quelle est la relation avec la stimulation de la croissance et de l’inflation ? Je ne sais pas.

A mon intuition, il aurait mieux valu que la BCE achète auprès des banques commerciales des crédits destinés à stimuler l’investissement privé (prêts hypothécaires par exemple) ou des obligations destinées à financer des infrastructures publiques ou privées essentielles. On aurait alors pu imaginer une relation entre la politique monétaire et la croissance économique.

Aujourd’hui, je crains que la BCE commence à s’égarer.

Posté le 16 juin 2016 par Bcolmant Réactions | Réagir

20 % de la dette publique europeenne est reechelonnee !

Depuis plus d’un an, la Banque centrale européenne achète les obligations d’Etat des différents membres de la zone euro en garantie de la monnaie qu’elle émet. Le rythme de ces achat s’est récemment amplifié, passant d’un montant mensuel de 60 à 80 milliards d’euros. Présentée comme une stimulation de l’économie réelle, ces injections de monnaie dévoilent progressivement leur véritable objectif : aider à financer les immenses dettes publiques que la crise de 2008 a embrasées, tout en permettant aux Etats de trouver un créancier plus complaisant que les marchés qui ne les financeraient probablement pas à des conditions aussi favorables.

Equation impossible

Incidemment, la pression à l’achat sur les obligations d’Etat conduit à une baisse de leur rendement. C’est ainsi que le taux de rendement des obligations d’Etat allemandes est proche de zéro. C’est une première depuis un demi-millénaire, c’est-à-dire la période au cours de laquelle la réforme protestante s’est distancée du prescrit pontifical d’interdiction de prélever un intérêt sur les sommes prêtées (l’interdiction du prêt à intérêt fut abolie du droit canon en 1830).

Concomitamment, la BCE impose des taux d’intérêt négatifs sur les dépôts bancaires qui lui sont confiés afin que la monnaie créée ne revienne pas au passif de son bilan. Les taux d’intérêt négatifs auraient donc la fonction théorique de relancer le cycle du crédit et de l’investissement. Il n’en sera bien sûr rien pour les particuliers : des taux d’intérêt négatifs inquiètent plutôt qu’ils ne rassurent, tout en plaçant la rentabilité des banques dans une équation impossible et en contribuant probablement à une surchauffe obligataire qui se dégonflera au rythme de la normalisation inéluctable des taux d’intérêt.

Vélocité en baisse

Quel est le bilan des opérations d’assouplissement quantitatif de la BCE ? Incontestablement, l’offre accrue de monnaie a fait baisser l’euro, dont le cours de change devenait anormalement fort par rapport au dollar en période de tassement économique. Mais il est trop tôt pour en tirer la moindre conclusion car le temps court ne permet pas de juxtaposer une meilleure croissance à une injection monétaire, d’autant que le taux d’inflation reste extrêmement bas. Les circuits bancaires restent grippés et on constate d’ailleurs un phénomène inattendu aux Etats-Unis : le rythme de circulation (qu’on appelle la vélocité) de la monnaie baisse au rythme de sa création. En d’autres termes, la monnaie créée par une banque centrale compense la monnaie qui n’est plus créée par les banques commerciales.

Mais que va-t-il se passer au terme de ce gigantesque réescompte européen de dettes publiques ? Il y aura un débat politique de fond sur la gouvernance de la zone euro et les orientations de la BCE car le scénario actuel est exactement ce que les Allemands redoutaient quand ils furent contraints d’abandonner le Deutsche Mark dans le sillage de leur réunification, à savoir que la BCE devienne le comptoir d’escompte des dettes publiques. Une amplification de l’injection monétaire est donc peu probable. Tout au plus pourrait-on s’attendre à une modique prolongation des achats de dettes publiques (et de dettes privées) avant une inéluctable atténuation du rythme de la création monétaire. Si l’exemple américain est suivi, il s’agira de réduire les montants réescomptés de 10 milliards par mois. Au terme de l’année 2017, la création monétaire sera donc aboutie. Evidemment, comme aux Etats-Unis, la BCE ne va pas demander le remboursement des dettes publiques réescomptées : une fois arrivées à leur échéance, ces dettes seront remplacées par d’autres titres. On peut donc considérer que les dettes publiques placées dans le bilan de la BCE sont assimilables à des dettes perpétuelles. Ces dettes seront donc conceptuellement extraites du passif des Etats, comme si elles faisaient l’objet d’un abattement. Indirectement, la dette publique globale de la zone euro aura subi un rééchelonnement portant sur 20 % de son encours. En effet, la création monétaire portera sur un montant proche de 2.000 milliards d’euros, à comparer à une dette publique globale de la zone euro qui approchera 10.000 milliards d’euros, soit 20 %

Bien sûr, avancer l’idée d’une perpétualisation de cette quote-part des dettes publiques semble incongru. Elle est pourtant fondée : les perspectives de croissance ne permettent pas à l’épargne privée, qu’on veut justement voir se déployer vers des investissements productifs, de se réorienter vers le financement des dépenses courantes des Etats. Les dettes réescomptées par la BCE constitueront seront donc conservées et remplacées sans retour vers l’épargne privée.

Finitude et prime de risque

Ceci étant, sauf à penser qu’une déflation s’installe définitivement en Europe, la finitude de la création monétaire conduira irrémédiablement à une hausse des taux d’intérêt. Cela concernera les taux d’intérêt à long terme, mais progressivement les taux à court terme, car la politique de taux d’intérêt à court terme négatifs ne sera pas tenable. Elle est d’ailleurs vivement critiquée en Allemagne par la frange âgée de la population qui ne peut plus vivre des revenus de son épargne.

Cette hausse de taux d’intérêt constituera, entre autres, une normalisation du prix du risque : jamais les dettes publiques n’ont été aussi élevées et les taux d’intérêt bas. Le risque de crédit n’est donc pas valorisé. Ces dettes atteignent aujourd'hui des sommets inconnus en période de paix, et à tout le moins son niveau le plus élevé, en termes relatifs et absolus, depuis la seconde guerre mondiale. Or, singulièrement, le risque associé à l'importance de cette dette publique n'est pas reflété dans le taux d'intérêt. Pour s'en convaincre, il suffit de penser au fait que l'Etat belge a émis un emprunt (certes modique) d'une maturité d'un siècle à un taux nominal de 2,3 %. Si l'objectif de la Banque centrale européenne d'atteindre un taux d'inflation de 2 % est réalisé (et il le sera au terme des politiques d'assouplissement monétaire), cela signifie que le risque associé à l'Etat belge et la rémunération réelle des créanciers (c'est-à-dire leur rémunération pour la dépossession de l'épargne) est de 0,3 %. A l'intuition, ce montant est insuffisant. Il est donc probable, sinon certain, que la prime de risque souveraine, c'est-à-dire l'exigence de rémunération pour prêter à des Etats dont l'endettement augmente structurellement, va augmenter.

Ajustement monétaire

Au reste, il y a un invariant économique : il est impossible de conserver l'intangibilité du prix d'une monnaie (c’est-à-dire le taux d’intérêt) lorsque les forces et les contingences dont elle doit assurer les équilibres sont en voie de changement. Le déséquilibre des finances publiques finit toujours (et c'est une loi universelle) par corrompre et par avilir une monnaie. Cela signifie que l'excès d'endettement public conduit irrémédiablement à un ajustement monétaire, comme sa dilution dans l'inflation au travers de sa monétisation (pratique mise en œuvre par la BCE) ou par sa réduction autoritaire (comme ce fut le cas dans de nombreux pays, dont Chypre). Sans les deux cas (inflation ou réduction autoritaire), le prix de la monnaie, c'est-à-dire le taux d'intérêt, augmente puisque la stabilité du pouvoir d'achat de la monnaie n'est plus assurée et que le risque des émetteurs publics augmente.

Quand cette hausse de taux d’intérêt va-t-elle se intégrer les marchés ? Au moment où la BCE indiquera le rythme de l’atténuation de son intervention. Ce moment devrait se situer à l’automne 2016 car toute indécision serait nuisible à une information anticipative des marchés. De surcroît, la BCE sera attentive à ne pas voir se développer une bulle médiatique qui entretienne la croyance naïve que la BCE sera toujours présente pour alimenter les marchés en liquidités à bon marché.

Supernova

Le scénario idéal serait une augmentation tempérée et contrôlée qui demandera beaucoup de doigté de la part de la BCE, tant en termes d’information et de préparation des marchés qu’en termes de consensus politique. L’augmentation des taux serait alors corrélée à de meilleures perspectives d’inflation.

Le scénario catastrophique (auquel je ne crois pas) serait que cette hausse de taux soit le reflet des faiblesses de gouvernance de la zone euro et d’une gestion politique chaotique qui ranime les profonds antagonismes en termes de compréhension des phénomènes monétaires entre le Nord et le Sud de l’Europe. Il ne faut pas l’exclure : la crise grecque l’a illustré pendant 4 ans. Dans ce cadre, Bill Gross, un des meilleurs gestionnaires de fonds obligataire au monde, a récemment associé la politique de taux d’intérêt négatifs à une supernova, c’est-à-dire à la mort d’une étoile qui s’accompagne d’une augmentation fantastique et brève de sa luminosité. Selon ce financier, nous serions donc dans la luminescence d’une supernova : les valeurs des obligations seraient fantastiquement élevées avant qu’elles ne s’effondrent comme l’étoile qui implose en mourant.

Hausse graduelle

En conclusion, quel que soit l'angle d'approche, la rigueur intellectuelle conduit à devoir envisager une hausse progressive des taux d'intérêt à long terme. Il n'est donc pas raisonnable de considérer que le contexte actuel puisse perdurer indéfiniment. Je crois néanmoins que le scénario d’une hausse graduelle est le plus plausible car les Etats ne peuvent pas se permettre une brutale hausse de taux d'intérêt. Ces mêmes Etats imposeront donc leur diktat à la BCE dont l’indépendance sera subordonnée à une gestion ordonnancée de l’endettement public. Au reste, la gestion des futures crises financières sera dévolue aux banques centrales qui ont pris le contrôle des marchés. Mais, en économie comme en toutes choses, l’avenir reste, comme l’esquissait Victor Hugo, ce fantôme aux mains vides qui promet tout mais ne possède rien. Une extrême sagesse s’impose donc dans la gestion de portefeuille obligataire.

Posté le 12 juin 2016 par Bcolmant Réactions | Réagir

Taux d'intérêt et illumination stellaire

Bill Gross, un des meilleurs gestionnaires de fonds obligataire au monde, a récemment associé la politique de taux d’intérêt négatifs à une supernova, c’est-à-dire à la mort d’une étoile qui s’accompagne d’une augmentation fantastique et brève de sa luminosité. La métaphore céleste ramène au fait que les taux d’intérêt négatifs conduisent à une surévaluation de la valeur des obligations qui ne peut pas, sauf à penser à la perpétration de rendement négatifs, subsister. Bill Gross s’attend donc à une remontée des taux d’intérêt qui entraînerait une chute brutale de la valeur des obligations.

Selon Bill Gross, nous serions donc dans la luminescence d’une supernova : les valeurs des obligations seraient fantastiquement élevées avant qu’elles ne s’effondrent comme l’étoile qui implose en mourant.

Est-ce que Bill Gros a raison ? Peut-être, encore qu’il faille se méfier de ces gourous qui sont capables d’influencer les marchés financiers à leur bénéfice. Mais il n’empêche qu’un niveau de dettes privées et publiques jamais atteint (sous différentes métriques absolues et relatives) combiné à un niveau de taux d’intérêt qui est au plus bas depuis un demi-millénaire, c’est-à-dire la naissance de Calvin qui a extrait le temps de la sphère théologique pour lui donner un prix, c’est-à-dire le taux d’intérêt, devrait inciter à une certaine prudence.

Il faut espérer que les banques centrales aient suffisamment un contrôle suffisant du secteur financier pour éviter l’implosion stellaire.

Posté le 6 juin 2016 par Bcolmant Réactions | Réagir

Réhabiliter l'Etat

Depuis les attentats, qui catalysent un gigantesque traumatisme, un sentiment d’amertume se répand dans la population. Au sujet de cette terrifiante réalité terroriste bien sûr, mais aussi et surtout sur le déchaînement des conflits sociaux et politiques qui s’y superposent.

Un malaise grandissant

Incontestablement, il se passe quelque chose. Certains, parmi les plus âgés, ressentent uniquement une gêne ou un embarras. D’autres, plus nombreux, pressentent une érosion. Je veux dire une véritable usure, pas l'expression mondaine ou convenue de ceux qui qui disent que tout change en espérant que rien ne les affectera. De plus en plus de Belges s’interrogent sur leur pays et sur son futur. C’est un courant froid et lancinant qui révèle un scepticisme et une intranquillité par rapport à l’avenir. En vérité, la Belgique est déçue de mal vieillir. Depuis la crise de 2008, elle réalise qu’elle a vécu comme un rentier que l’angoisse de manquer ronge à la fin de sa vie. La confiance s’amenuise. Les malaises se conjuguent pour devenir une inquiétude citoyenne. Le découragement s’installe.

Tout se mêle et s’entrechoque : un climat anxiogène suite aux attentats, un monde politique au projet sociétal insuffisamment lisible, des déchirements culturels, des syndicats menant certains combats inintelligibles et dispersés devant un patronat qui s’éloigne, une fracturation politique entre les communautés avec des configurations politiques fédérales qui deviennent mutuellement exclusives en termes de représentation régionale majoritaire, une mobilité anéantie et étouffante, une justice exsangue et véhémente devant sa subordination institutionnelle, des prisons asphyxiées, des écoles désargentées, etc. dans un contexte où l’Europe est en questionnement sur sa propre réalité. Devenue notaire d’une technocratie, cette dernière étouffe sous des nœuds coulants. L’Europe du traité de Rome reflue même vers les Etats-nations du 19e siècle. De surcroît, la zone euro est défunte de croissance suffisante et les perspectives économiques sont peu réjouissantes.

En perte de repères

En vérité, tous, depuis le début de la crise de 2008, nous sentons que quelque chose nous échappe. Cette crise n’est pas comme les autres. Le Royaume apparaît inhibé et ses forces vitales l’abandonnent. La Belgique devient inquiète et cultive un sentiment d’impuissance. En quelques années, nos préoccupations sont devenues locales, comme si le pays avait abandonné l’idée d’être l’acteur d’un destin. Est-ce de la mélancolie ? L’épuisement du modèle d’après-guerre ? Ou, pire, est-ce une dépression morale ou un burn-out sociopolitique? C’est difficile à dire. Alors que la mondialisation rend un pays comme la Belgique plus petit, il est singulier de penser que nous en réduisons volontairement la taille jusqu’à ne plus en faire que le passager clandestin de ses voisins. Haletant de réformes en révisions constitutionnelles, le pays n’a pas été dirigé avec une stratégie claire. Il a été administré par inertie ou abstention. Contrairement à d’autres nations où les tenants du pouvoir sont clairement identifiés, la mutation de l’Etat n’a plus autorisé de visions larges, mais a plutôt entraîné des soustractions d’énergie. Sa configuration politique conduit à multiplier ses référents. Il n’y a plus de « père » de la nation. Or un pays, comme toute assemblée humaine, a besoin d’une figure centrale vers laquelle polariser son énergie, positive ou négative. En termes sociologiques, l’impossibilité d’identifier cette figure centrale conduit à la désorientation. C’est ce que nous vivons actuellement.

Partir ou rester ?

Bien sûr, chacun aura une perception circonstancielle et subjective du bouleversement, mais il se fait que depuis plus d’une vingtaine d’années, je consacre, par passion et avec conviction, un temps considérable à l’enseignement de l’économie dans plusieurs institutions universitaires des trois régions du pays, à des étudiants de fin de cycle. Quelque chose d’accablant a profondément changé ces dernières années : un nombre croissant d’entre eux ne voit plus son avenir en Belgique. Certes, on argumentera qu’il y a loin de la coupe aux lèvres et que l’enthousiasme des programmes Erasmus suscite la légitime jubilation de croquer la vie et de courir le monde. L’envie du large soufflette toujours les joues des audacieux et puis, les étudiants apprennent la gestion et l’économie, des disciplines naturellement internationales qui suscitent le déplacement géographique. On me rappellera aussi, à juste titre, que seuls certains auront la possibilité de partir et que la majorité des étudiants, moins qualifiés, n’auront pas le choix de la mobilité géographique ou même l’envie.

Et pourtant, je crois que quelque chose de plus profond se disloque lorsque j’écoute les parents de ces étudiants. Je n’en connais que peu qui ne recommandent pas à leurs enfants de choisir des métiers qui leur octroieront la mobilité géographique professionnelle. Si cette orientation épouse parfaitement la fluidité de l’économie digitale et la mobilité des hommes et des capitaux, il y a aussi, dans l’angle mort de cette réflexion, un navrant constat d’abandon du pays alors que ces jeunes en sont l’avenir et que le système éducatif est le legs des générations précédentes ! Ces jeunes ne voient qu’une dette publique, des conflits sociaux, des dysfonctionnements et des problèmes de pensions qui  leur sont étrangers et surtout une absence de bienveillance sociale.

Crise des valeurs

Dans les discours politiques et les médias, on parle peu de l’avenir des jeunes. Il n’y a pas assez de mots sur leurs débouchés professionnels et l’optimisme qui devrait leur être offert. Ces jeunes apprennent que la crise serait une réplique de celle des années trente, mais rien n’est dit sur leur futur. À l’instar de ce qui se passe dans tous les autres pays européens, ces jeunes ne comprennent pas pourquoi les problèmes des deux générations auxquelles ils succèdent ont été arbitrés à leur détriment. L’emploi se dissipe et ils entendent qu’ils seront débiteurs des dettes de la génération précédente. Ils prennent conscience du fardeau de l’endettement public, qu’ils ne voudront ni n’arriveront à éponger.

Alors, que leur expliquer ? Quelque chose doit s’être fissuré dans l’économie belge. En une dizaine d’années, nos communautés se sont profondément transformées au détriment de la solidarité sociale et générationnelle. Et puis, il y a un autre facteur, dont nous ne soupçonnons pas l’envergure considérable : la perte des valeurs morales supérieures, qui cimentent la pensée collective.

Je crois donc qu’il faut faire très attention car la jeunesse s’enfuit. Sinon physiquement, à tout le moins mentalement, du Royaume. Au reste, c'est l’écrivain français Bernanos qui avait probablement raison quand il suggérait que tous les vingt ans, la jeunesse posait aux vieillards une question à laquelle ils n'ont pas de réponse. Mais un pays qui ne se consacre pas totalement à sa jeunesse, c’est un pays qui échoue.

Temps étatique

En résumé, les crises successives révèlent une fin de modèle. La fin d’un modèle de complaisance, de manque de vision, de déficit de perspectives. Il est indispensable que, faute d’homme providentiel, ceux qui dirigent le Royaume indiquent, au risque de l’impopularité, quel est son avenir social et politique dans un cadre moral apaisant car le pays manque de lisibilité sur son futur, quel qu’il soit. S’il y a des périodes politiques, il faut désormais un temps étatique. Il convient de retrouver un tracé moral. Il faut un Etat et des régions forts, non pas au sens de l’autoritarisme qu’ils peuvent exercer, mais de l’autorité qui peut en rayonner. Il faut, avant tout, un Etat qui rassure. Du reste, il se pourrait que certains imaginent que le rôle de l’Etat puisse diminuer en abandonnant ses attributs régaliens au profit d’une économie de marché spontanée. D’autres mettent aussi en question le sens du pays et la valeur de l’Etat, mais c’est un cul-de-sac. J’ai étudié et vécu aux Etats-Unis : dans ce temple du capitalisme entrepreneurial, l’Etat est fort et ses expressions immensément respectées.

Ce qui importe, c’est une vision longue qui promulgue la cohésion sociale, la solidarité politique et la bienveillance économique. C’est donc dans des valeurs intégrées et respectées que se situe la solution. Ces valeurs partagées sont la solidarité et le respect de l’autre. C’est surtout et d’abord l’instruction publique et civique. Ce sera un travail permanent car des valeurs se construisent plus qu’elles ne se postulent.

L’Etat doit être réhabilité et, sans être providentiel, redevenir protecteur. Mais comment ? Il n’existe aucun chemin défini, sinon l’ascèse de subordonner toute action politique à l’intelligence du dialogue. Il ne s’agit pas de soumettre les inclinaisons idéologiques à un ordre moral, inexistant, mais bien de chercher, exclusivement dans le dialogue et l’écoute de l’autre, la tempérance dans les rapports sociaux. Car j’ai la conviction, dans ces temps tumultueux, que les rapports de force ne créent aucune harmonie sociale. Et j’ai peur d’une chose, à savoir que les chocs profonds que nous traversons ne soient utilisés par certains acteurs comme pieds-de-biche dans une logique opportuniste plutôt que d’union. Mais cela ne mènera nulle part.

Posté le 31 mai 2016 par Bcolmant Réactions | Réagir

L ’accord de Shanghai

Depuis des trimestres, les milieux financiers américains bruissent de rumeurs d’une hausse des taux d’intérêt, dont le suspense est savamment entretenu par la Federal Reserve. Cette augmentation des taux n’est pas nécessaire, mais elle convoie une valeur informationnelle portant sur la normalisation du circuit monétaire américain. Cependant, le problème d’une hausse de taux est qu’elle pénalise les exportations américaines au travers d’un renchérissement du cours du dollar. Indirectement, cela favoriserait la capacité exportatrice de la Chine qui entretient une dévaluation progressive de sa propre devise mais cela susciterait aussi un reflux d’investissement chinois au profit des Etats-Unis. Les Etats-Unis sont donc pris entre deux feux, à savoir la normalisation de leur politique monétaire qui entraînerait une appréciation du dollar et le souhait de ne pas subir cette même appréciation.

C’est à ce niveau que se situe l’accord de Shanghai, commis lors d’un récent G7. Les chinois se sont engagés à ne pas déprécier leur monnaie tandis que les américains s’empêcheront de monter trop fortement leurs taux d’intérêt afin d’éviter des glissements de capitaux de la Chine vers les Etats-Unis. La Chine pourrait incidemment conserver l’image d’une monnaie stable nécessaire à sa crédibilité internationale.

Bien sûr, on ne doit jamais exclure une dévaluation brutale de la devise chinoise, qui se transformerait en décrochage monétaire. Mais, ce jour-là, les américains augmenterait leurs droits à l’importation à due concurrence.

Posté le 29 mai 2016 par Bcolmant Réactions | Réagir

La création monétaire : avec un peu d’or ?

Ayant passé quelques jours à Dallas dans le cadre d’une réunion d’économistes, je partagerai, dans les prochains jours, de courtes impressions retirées des nombreux exposés auxquels j’ai assisté au titre de responsable de la recherche macro-économique de la banque Degroof Petercam.

La première concerne l’or.

A ma grande surprise, plusieurs économistes américains préconisent une diversification en or. Cette orientation est intuitive chez les investisseurs européens. Elle l’est moins chez les américains  dont la structuration patrimoniale est traditionnellement plus orientée vers des placements à risque, c’est-à-dire des actions.

Alors, pourquoi de l’or ?

Parce que, de manière diffuse, un sentiment de scepticisme se propage devant les créations monétaires mises en œuvre par les banques centrales. 

Certains économistes s’interrogent quant à leur efficacité. D’autres redoutent une « confusion » monétaire caractérisée, par exemple, par des dévaluations compétitives.

L’or serait alors une couverture adéquate.

Un économiste définissait d’ailleurs le prix de l’or comme « 1 » divisé par le niveau d'ordre monétaire. Concrètement, le prix de l’or ne pourrait être défini que de manière relative, au travers de la loi de l’offre et de la demande, que par sa nature inversement proportionnelle à une gestion monétaire ordonnancée.

Alors, l’or : une relique barbare, tel que Keynes l’avais défini, ou un baromètre de l’efficacité des presses à billets ? 

Le débat est ouvert.

Posté le 22 mai 2016 par Bcolmant Réactions | Réagir

Europe: notre passé ou une histoire passée?

Parfois, je ressens un effroi devant une perception de dégénérescence européenne. À ces moments, il faut bien sûr éviter de tomber dans la pathologie des théories déclinistes, qui accompagnent d’ailleurs toute l’évolution humaine. Mais, pourtant, des questions doivent être posées.

Nous sommes un continent âgé et géré par des dirigeants qui ont, eux-mêmes, été imprégnés des dimensions morales européennes que les générations successives diluent. Ce qui était le passé de la mémoire des guerres devient l’histoire des plus jeunes. Ne sommes-nous pas ancrés dans des réalités disparues, à savoir celle d’un continent deux fois martyr des guerres et qui en avait tiré une certaine légitimité humaniste ? Le risque est donc que les fondements de l’Europe, à savoir la nécessité d’assurer la paix entre des pays qui partagent des frontières communes, soient progressivement disqualifiés.

De plus, la croissance du monde s’enfuit à l’Est et à l’Ouest, reflétant des évolutions démographiques et capitalistes sur lesquels nous n’avons plus prise. Les foyers de croissance de l’économie digitale ne sont plus situés en Europe. Et puis, que représentons-nous encore en termes géopolitiques, voire militaires ?

Les sources d’énergie se tarissent au même rythme que la population vieillit. Cette même population est rassemblée sur des postulats d’Etat providence dont une élémentaire honnêteté intellectuelle devrait conduire au constat qu’ils sont impossible à financer. 

Politiquement, l’Union Européenne est devenue une technocratie confédéraliste plutôt qu’un facteur de vision stratégique, sans parler de la monnaie unique dont les fondations économiques sont d’une extrême fragilité.

Ne vivons-nous pas dans un mélange de temps anciens sans comprendre que la gravitation du monde s’est déplacée latéralement ? Je crains que nous ne prenions pas la mesure des changements civilisationnels.

 

Posté le 18 mai 2016 par Bcolmant Réactions | Réagir

L'exemple français du micro-entrepreneur

Le renouveau de notre économie passe par la créativité et l’innovation. C’est d’autant plus important que les modes d’organisation commerciale sont bouleversés dans l’ère digitale (ou numérique). Celle-ci promeut de nouveaux écosystèmes décentralisés mettant directement en rapport, d’une part, des vendeurs ou prestataires et, d’autre part, des acheteurs ou des utilisateurs de biens et de services. Qualifiée de collaborative, cette nouvelle économie est fluente et est fondée sur des réseaux. Chacun devient progressivement indépendant afin de mettre, selon des implications variables, ses compétences sur un marché qui n’est plus celui « du travail » mais des projets. On pourrait même imaginer que ce nouvel environnement professionnel ressemble de plus en plus à une immense salle d’enchères au sein de laquelle des apporteurs de travail et de capitaux se rencontrent.

Cet environnement professionnel ressemble à ce qu’avait prophétisé l’économiste franco-suisse Léon Walras (1834-1910). Walras postulait qu’une économie s’oriente vers l’équilibre dans le cadre d’une concurrence parfaite. Cela conduit à la théorie du « tâtonnement walrassien » qu’on peut résumer, à l’instar d’un marché boursier, comme un lieu d’échanges où les prix se forment par essais et erreurs, ou plutôt par itérations successives. Tout se passe comme si le marché était une immense salle de ventes, animée par un commissaire-priseur qui affiche le prix des biens et des services. L’équilibre est donc atteint lorsque les facteurs de production (c’est-à-dire le travail et le capital) sont vendus à la criée, sur base de leur valeur marginale. Aux yeux de Walras, ce qui est important, ce n’est pas tant la quantité absolue de travail que son utilité marginale. C’est bien la mondialisation, grâce à laquelle le commerce planétaire tend progressivement vers un immense eBay, que Walras visualisait. Pour cet économiste, le monde est un gigantesque marché, qui possède sa propre faculté d’autorégulation.

Mais pourquoi mentionner Walras dans une chronique fiscale ? Parce que les modes d’articulation fiscale et sociale exigent une souplesse accrue. Je ne parle pas ici des « mini-jobs » qui avaient crispé le débat politique sous le gouvernement Di Rupo, mais de la notion de micro-entrepreneur, telle qu’elle a été introduite en France en 2014. Il s’agit d’un statut particulier qui épouse la flexibilité (et je devrais écrire la malléabilité) professionnelle exigée par cette nouvelle économie. Il s’agit d’une modalité qui est éloignée des modes de taxation de l’économie collaborative, tels qu’esquissés lors du conclave budgétaire de début avril. Il s’agit plutôt d’un statut qui remplacerait celui d’indépendant à titre accessoire.

De quoi s’agit-il ? Un micro-entrepreneur est une personne qui crée une entreprise individuelle pour exercer une activité libérale, commerciale ou artisanale, que ce soit à titre principal ou complémentaire. Le régime est ouvert à tous : les demandeurs d'emploi, étudiants, salariés, fonctionnaires, professions libérales, retraités, ont la liberté de créer facilement leur activité, éventuellement en la cumulant avec un salaire ou une pension de retraite. Par contre, il n’est pas possible de conjuguer le statut de micro-entrepreneur et une activité en société avec le statut d’indépendant.

Si le chiffre d’affaires est inférieur à environ 82.000 euros pour une activité de négoce ou à environ 33.000 euros par an pour une activité de prestations de services, les bénéfices sont calculés en fonction du chiffre d'affaires réalisé (à un taux qui s’échelonne de 1 % à 2,2 % du chiffre d’affaires selon l’activité) et non sur base du résultat taxable découlant d’une comptabilité. L’impôt est payé tous les mois ou tous les trois mois. La comptabilité à tenir est donc allégée.

Bien sûr, cela signifie que les charges ne sont pas déductibles. Par ailleurs, les prestations sont effectuées en exonération de TVA. Les micro-entrepreneurs sont donc déclarés en franchise en base de TVA. D'un point de vue administratif et comptable, l'absence de TVA simplifie la gestion. En ce qui concerne les charges sociales, leur montant correspond à un pourcentage du chiffre d’affaires et est compris entre 13,3 et 22,9 %. Ces cotisations sont donc payées en fonction ses encaissements, ce qui constitue une différence gigantesque avec le système kafkaïen belge. Ces charges sont définitives et couvrent toutes les obligations relatives à la protection sociale : invalidité et décès, pension, allocations familiales, etc. Un micro-entrepreneur bénéficie de la même couverture sociale qu’un indépendant. Lorsqu’on combine la taxation sur le chiffre d’affaires aux charges sociales, on en arrive à un prélèvement qui oscille entre 14 % et 25 % du chiffre d’affaires.

Ce nouveau régime fiscal et social français n’est peut-être pas exempt de faiblesses ou de critiques. Mais il apporte, à tout le moins, une innovation à un monde professionnel qui se déstructure et dont nous devons admettre que son mode d’organisation collectif appartient, pour une grande partie, au passé. Le statut de micro-entrepreneur est, à mon intuition, une intéressante démarche. Elle mériterait que notre Ministre des Finances s’y intéresse.

Posté le 13 mai 2016 par Bcolmant Réactions | Réagir

Le danger d'une hausse des taux d'intérêt

A l’exception du reflux de la crise souveraine des pays périphériques, les taux d’intérêt sont en baisse depuis l’introduction de l’euro, voire depuis le début des années quatre-vingts. Ce tassement des taux reflète essentiellement un contexte déflationniste et récessionnaire, lui-même entraîné par de nombreux facteurs, tels le vieillissement de la population, le manque de demande et d’investissement, le grippage des circuits du crédit bancaire, etc. À l’évidence, la politique de l’euro fort, menée entre 2008 et 2015 et destinée à lui assurer une crédibilité internationale alors que la crise grecque mettait en évidence la vulnérabilité du dispositif monétaire, a accentué la spirale déflationniste. Il en est de même avec les politiques d’austérité budgétaire qui ont été édictées à contretemps et dont la cristallisation, sous forme de Pacte de stabilité et de croissance, est sans doute une erreur historique, comparable à celles qui furent commises dans les années trente.

Mais si les taux d’intérêt sont bas, est-il raisonnable d’imaginer qu’ils oscillent indéfiniment autour des planchers historiques (depuis plusieurs siècles !) que nous constatons ? Sauf à être un adepte de la stagnation séculaire, j’ai la conviction que ce ne sera pas le cas puisque l’objectif des mesures monétaires est de de réinsuffler une inflation qui aura comme conséquence mécanique d’élever les taux d’intérêt à long terme. Il ne s’agirait pas d’une augmentation des taux d’intérêt réels (qui correspondent au taux de croissance de l’économie), mais plutôt d’une augmentation liée au risque de crédit et au retour de l’inflation.

Mais il y a un autre facteur plus fondamental qui va immanquablement entraîner une augmentation des taux : c’est la dette publique. Cette dette atteint aujourd’hui des sommets inconnus en période de paix, et à tout le moins son niveau le plus élevé, en termes relatifs et absolus, depuis la seconde guerre mondiale. Or, singulièrement, le risque associé à l’importance de cette dette publique n’est pas reflété dans le taux d’intérêt. Pour s’en convaincre, il suffit de penser au fait que l’Etat belge a émis un emprunt (certes modique) d’une maturité d’un siècle à un taux nominal de 2,3 %. Si l’objectif de la Banque centrale européenne d’atteindre un taux d’inflation de 2 % est réalisé (et il le sera au terme des politiques d’assouplissement monétaire), cela signifie que le risque associé à l’Etat belge et la rémunération réelle des créanciers (c’est-à-dire leur rémunération pour la dépossession de l’épargne) est de 0,3 %. A l’intuition, ce montant est insuffisant. Il est donc probable, sinon certain, que la prime de risque souveraine, c’est-à-dire l’exigence de rémunération pour prêter à des Etats dont l’endettement augmente structurellement, va augmenter.

Au reste, il y a un invariant économique : il est impossible de conserver l’intangibilité d’une monnaie lorsque les forces et les contingences dont elle doit assurer les équilibres sont en voie de changement. Le déséquilibre des finances publiques finit toujours (et c’est une loi universelle) à corrompre et à avilir une monnaie. Cela signifie que l’excès d’endettement public conduit irrémédiablement à un ajustement monétaire, comme sa dilution dans l’inflation au travers de sa monétisation (pratique mise en œuvre par la Banque centrale européenne) ou par sa réduction autoritaire (comme ce fut le cas dans de nombreux pays, dont Chypre). Sans les deux cas (inflation ou réduction autoritaire), le prix de la monnaie, c’est-à-dire le taux d’intérêt, augmente puisque la stabilité du pouvoir d’achat de la monnaie n’est plus assurée et que le risque des émetteurs publics augmente. Un chiffre est, à cet égard, révélateur : la dette publique de la zone euro a quasiment augmenté de 50 % en dix ans, soit à un taux largement supérieur à l’objectif d’inflation de 2 %. Il y a donc eu une augmentation réelle de cette dette à un rythme qui excède la dépréciation de la monnaie alors que les taux d’intérêt baissaient. C’est une contradiction.

Inversement, on pourrait argumenter que les taux d’intérêt doivent rester bas car les Etats, qui sont à la corde budgétaire, ne peuvent pas s’en permettre l’augmentation. C’est d’ailleurs cette perspective qui a conduit la Banque centrale européenne à créer de la monnaie en prenant en gage des obligations d’Etat, c’est-à-dire en les monétisant. Mais les lois du marché ont leur dynamique propre : les programmes de monétisation auront un terme et le risque ne peut pas indéfiniment être camouflé par des injections monétaires. Le seul recours qu’auront les Etats pour s’assurer un financement à taux d’intérêt bas serait de forcer, par différentes mesures réglementaires déjà appliquées, les banques et entreprises d’assurances à souscrire leurs obligations. C’est ainsi que les dettes d’Etat sont considérées comme exemptes de risques, et donc ne nécessitant aucune garantie en capitaux propres pour les institutions financières, contrairement à toute autre contrepartie privée. Mais là aussi, il y a une contrainte : sans prise de risque, les institutions financières ne peuvent pas offrir un rendement satisfaisant à leurs déposants, titulaires d’assurances-vie et actionnaires, sauf à envisager une nationalisation ouatée de tous les circuits financiers.

Ceci étant, faut-il craindre cette augmentation des taux d’intérêt ? La réponse est nuancée. Une augmentation brutale des taux est peu probable, car elle serait contrecarrée par les banques centrales. Au reste, elle pourrait avoir un effet dévastateur sur les marchés d’actifs. Sur base de données moyennes, la valeur des marchés d’actions et d’obligations pourrait baisser de l’ordre de 10 % en cas d’improbable hausse brutale des taux d’intérêt à long terme d’un pourcent. Par contre, une augmentation progressive des taux serait l’annonce d’une normalisation monétaire et donc un signe positif d’extraction d’un contexte extrêmement singulier. Dans cette dernière hypothèse, les taux seraient progressivement augmentés par une action haussière sur les taux à court terme, qui se diffuserait par capillarité sur les taux d’intérêt à long terme. Si cette augmentation des taux d’intérêt correspondait à une pression inflationniste, l’effet négatif en serait atténué.

En conclusion, quel que soit l’angle d’approche, la rigueur intellectuelle conduit à devoir envisager une hausse des taux d’intérêt à long terme. Il n’est donc pas raisonnable de considérer que le contexte actuel puisse perdurer indéfiniment.

Posté le 4 mai 2016 par Bcolmant Réactions | Réagir

Economie : le spectre des années septante

S’il y a une erreur fatale à commettre en économie, c’est de postuler que son état est pérenne. C’est ainsi que de nombreux commentateurs se saisissent d’un contexte déflationniste et de taux d’intérêt bas pour en postuler l’immuabilité, voire d’affirmer que nous entrons dans une stagnation séculaire, c’est-à-dire un état de morosité économique qui durerait un siècle. Outre le fait que les auteurs de ces sentencieuses affirmations ne seront plus là pour en attester le bien-fondé, quelle naïveté que d’imaginer une stabilité des paramètres économiques ! A terme, la croissance revient toujours.

Je voudrais consacrer cette contribution au niveau des taux d’intérêt. Ceux-ci sont actuellement bas sous l’effet conjugué des programmes d’assouplissements quantitatifs (ou quantitative easing) et de mesures autoritaires prises par les banques centrales.

L’assouplissement quantitatif consiste à réescompter des dettes publiques auprès des banques centrales. Ces dernières deviennent donc des créanciers des Etats dont les dettes servent de gage à la monnaie créée. Il ne s’agit donc aucunement d’injecter directement de la monnaie dans l‘économie réelle, mais de soulager la ponction sur l’épargne publique que les Etats devraient exercer pour financer l’accroissement de leur endettement. Techniquement, les Etats et les banques centrales échangent leurs passifs, puisque la dette publique est celui des États tandis que la monnaie est inscrite au passif des banques centrales. Ces programmes d’assouplissement illustrent incidemment la fiction de l’indépendance des banques centrales, dont l’image n’a plus de valeur de réalité.

Ces assouplissements quantitatifs conduisent à une baisse des taux d’intérêt, puisque la monnaie devient plus abondante et donc moins chère. Inversement, on peut expliquer ce phénomène par le fait que la pression haussière exercée par les banques centrales sur le prix des obligations d’Etat fait baisser leur rendement, donc le taux d’intérêt.

Par ailleurs, les banques centrales imposent de manière régalienne des taux d’intérêt négatifs afin de stimuler la consommation intérieure et extérieure (au travers d’une baisse du cours de change). Les principaux bénéficiaires des taux d’intérêt bas et du refinancement de dettes publiques sont les Etats, dont l’endettement a cru de près de 50 % depuis la crise de 2008.

La BCE a confirmé que les taux d’intérêt à court terme (c’est-à-dire sous son contrôle) resteront bas. La question est de savoir si le constat de taux d’intérêt à long terme bas est durable. Nul ne peut préjuger de l’avenir, mais j’en doute. A cet égard, il faut rappeler que le taux d’intérêt est l’addition de trois composantes : un taux d’intérêt réel (destiné à compenser le renoncement à la liquidité du prêteur), une protection contre l’inflation future anticipée et un risque de crédit associé à la qualité de solvabilité de l’emprunteur.

Examinons ces trois composantes.

Le taux d’intérêt réel reflète la loi de l’offre et de la demande de monnaie. Son niveau est donc conditionné par les besoins de capitaux. Ceux-ci sont bas dans un contexte récessionnaire, mais une stabilisation de la croissance va certainement entraîner leur remontée. Cette augmentation pourrait se conjuguer aux besoins de renouvellement d’infrastructures publiques qui seront financés par l’emprunt public, suscitant une hausse du taux d’intérêt réel.

Le retour de l’inflation est, quant à lui, inéluctable puisqu’il est affirmé par les banques centrales. Certes, la théorie quantitative de la monnaie, qui postule que le niveau des prix est proportionnel à la quantité de monnaie en circulation, est contrariée par différents phénomènes, tels que le vieillissement de la population, la baisse des gains de productivité et l’endettement public. Mais, sauf à croire que nous entrions dans de nouveaux paradigmes économiques, il arrivera un moment où l’injection monétaire associée aux programmes d’assouplissement quantitatifs va tracter l’inflation. Cette pression inflationniste sera combinée à la croissance de l’endettement public dont le refinancement va exiger une création monétaire accrue. Bien sûr, l’inflation fait peser un risque d’auto-alimentation. Mais elle parait s’imposer comme une conséquence, voire un débouché, inéluctable du réescompte monétaire des dettes publiques.

Pourquoi une intuition d’inflation alors que de nombreux économistes évoquent le spectre de la déflation (ou stagnation) séculaire? Parce que la création de monnaie ex-nihilo (avec des billets qui ne deviennent que des créances sur d’autres billets, ceci rappelant l’expression de l’économiste Jean-Baptiste Say (1767-1832) pour lequel « la monnaie n’est qu’un voile »), telle que mise en œuvre par les banques centrales, est une traite sur l’avenir dont le remboursement deviendra incertain. Les récentes mesures créent donc de l’argent sans créer de capital.

Certains économistes avancent même que la crise bancaire, étatique et économique est le résultat d’une période caractérisée par un excès de désinflation. Cette période, qualifiée de « grande modération » et qui serait étalée de 1985 à 2005, aurait tiré profit d’une expansion des zones de commerce (au travers de la globalisation) et d’une accessibilité à des poches d’emploi à bas coûts pour masquer la réalité du remboursement des dettes privées et publiques. L'expansion de la demande n'a pas débouché sur une crise d'inflation parce que les occidentaux ont trouvé dans leurs déficits commerciaux l'offre nécessaire à son absorption.

Au reste, on devra se poser la question de savoir comment les autorités monétaires européennes ont pu imposer en même temps des objectifs d’inflation extrêmement bas (2 % sur une base annuelle) et autoriser des États-membres d’augmenter leur endettement public dans des proportions telles que la manière la plus intuitive d’en diminuer le poids est justement une diminution de la valeur relative de la monnaie par l’inflation, ce que les banques centrales entendent désormais stimuler.

Enfin, le véritable risque reste celui qui est associé à la solvabilité des débiteurs, c’est-à-dire des Etats, ainsi que l’ancien économiste en chef du FMI l’a récemment rappelé. Aujourd’hui, les banques centrales se substituent aux prêteurs privés pour assurer le refinancement des dettes publiques. Mais je subodore qu’à un moment, les marchés financiers vont s’extraire de la torpeur d’une disparition du risque souverain pour s’interroger lucidement sur les capacités de remboursement de certains pays surendettés (Japon, par exemple) ou dont l’épargne domestique ne suffit plus à assurer le refinancement de la dette (Espagne, Portugal et Italie, par exemple, dans la zone euro). Le risque de crédit va donc se concrétiser quand les banques centrales devront tempérer, voire stabiliser, le refinancement des Etats. Les plus faibles seront confrontés à la nécessité d’augmenter leur taux d’intérêt pour répondre aux exigences de préteurs internationaux qui deviendront méfiants. Cette situation sera d’ailleurs peut-être à l’origine d’une nouvelle crise souveraine dans la zone euro dont la stabilité et l’homogénéité m’ont toujours parues suspectes.

La combinaison de ces trois éléments me conduit donc à l’intuition que le contexte de taux d’intérêt à long terme bas est circonstanciel. Quand les taux d’intérêt augmenteront-ils ? Et comment : par vagues, répliques sismiques ou de manière plus linéaire, monotone et graduelle ? En une fois ou au terme d’une longue agonie économique ? Quel est l’événement, peut-être infime, qui déclenchera des effets en chaîne ? Cela n’a aucune importance.

Si mon intuition se confirme, que serait alors le scénario économique des prochaines années ? Ce pourrait être une stagflation (ou recessflation), c’est-à-dire une combinaison de stagnation économique, affectée d’un chômage persistant, et d’inflation croissante. Les économies occidentales y ont déjà été confrontées dans les années septante. A l’époque, les prêteurs à taux fixe ont subi un brutal appauvrissement. Certes, la stagflation ne serait aucunement l’affolement de cette décennie maudite mais elle pourrait revêtir une certaine réalité. Au reste, Christine Lagarde, la Présidente du FMI, avait déjà affirmé en juin 2014 que c’était le principal danger des pays développés.

Je suis conscient que cette intuition de stagflation ne repose pas sur des bases quantitatives avérées. Mais il faut être lucide: la stagnation économique est constatée tandis que l’inflation est souhaitée. Dans la théorie keynésienne, l’accroissement de monnaie en circulation n’est inflationniste que si la capacité de production et la quantité de main-d’œuvre sont employées à plein, ce qui n’est pas le cas. Dans cette théorie, la coexistence de chômage et d’inflation est suspecte, car les deux facteurs sont antinomiques. Mais les années septante ont démontré qu’on peut subir des tensions inflationnistes en période de crise de la demande.

Et puis nos économies sont surendettées. Sauf en période de guerre totale, la dette des pays développés n’a été aussi élevée, ainsi que le FMI. Pour absorber un surendettement public, l’histoire recense de nombreuses solutions dont les extrémités civilisées sont la répudiation de dettes ou un choc inflationniste. Le choix inflationniste a été postulé par les banques centrales. Il devra être poursuivi. La répudiation de dettes me semble peu probable car le système bancaire et les banques centrales elles-mêmes en seraient pulvérisées. Cette stagflation entrera donc en résonnance avec des problèmes de solvabilité de certains États. La véritable question est savoir si nous aurons le temps d'utiliser l'arme de l'inflation pour ajuster l'endettement public dans un contexte de récession. Une course contre le temps a commence.

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