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Bruno Colmant est membre de l'Académie Royale de Belgique, Docteur en Economie Appliquée (ULB) et Master of Science de l'Université de Purdue (Etats-Unis). Il enseigne la finance appliquée et l'économie à la Solvay Business School (ULB), à la Louvain School of Management (UCL), à l'ICHEC, à la Vlerick Business School et à l'Université de Luxembourg. Sa carrière est à la croisée des secteurs privés, publics et académiques.

L'objectif de son blog est de clarifier certains débats économiques avec un angle d'approche différent. Les sujets traités relèvent essentiellement des problèmes de dettes et déficits publics, et de gestion des politiques monétaires.

Posté le 17 janvier 2017 par Bcolmant Réactions | Réagir

Un tax shift à l'impôt des sociétés

Le tax shift est un mouvement giratoire consiste à diminuer le coût salarial global au travers d'une baisse des cotisations sociales et d'une revalorisation des bas salaires nets. Le point d'arrivée de ces mesures est donc une amélioration de la compétitivité. Le financement de ces mesures ressortit, quant à lui, plutôt à un assemblage de mesures diverses qu'à une empreinte décisive. Il s'agit de prélèvements accrus sur la consommation et, dans une moindre mesure, sur les revenus du capital. On remarque incidemment que contrairement à une re-globalisation des revenus, qui était la philosophie fiscale de 1962, c'est désormais un "dual tax system" qui s'impose, c'est-à-dire un système de taxation progressive pour les revenus professionnels et de taxation proportionnel pour les autres revenus (mobiliers, immobiliers et divers) d'une personne physique.

Comment poursuivre ce tax shift à l’impôt des sociétés ?

Aujourd'hui, le problème conjoncturel n'est plus l'accès au capital, mais la relance de l'investissement et de l'emploi. En effet, nous traversons une crise de la demande, qui se traduit elle-même par un contexte déflationniste et récessionnaire. C'est donc par la stimulation de la consommation intérieure et de l'investissement productif que l'économie peut être relancée, d'autant que le stock de capital vieillit. Il faut désormais imaginer une nouvelle fiscalité. C'est possible en appliquant le principe des intérêts notionnels (c'est-à-dire la déduction d'une charge non décaissée à l'impôt des sociétés) aux investissements et à l'emploi. Pour les investissements, il faut en réduire le coût d'usage. Une solution intuitive pourrait être de permettre des amortissements accélérés. Malheureusement, cette mesure n'entraîne qu'un effet de trésorerie puisqu'elle ne permet à l'entreprise qu'à anticiper la déduction fiscale (et donc l'économie d'impôt) associée à l'amortissement. Cet effet de trésorerie est négligeable en période de taux d'intérêt nuls. Il faut donc l'écarter.

Une mesure offensive s'impose alors : il s’agirait d'amortir fiscalement les biens pour un montant supérieur à leur coût d’acquisition. Par exemple, un investissement de 100 pourrait être amorti pour un montant exemplatif de 130. Comme pour les intérêts notionnels, la différence de 30 ne correspondrait pas à un décaissement effectif : il s’agirait uniquement de déduire un montant de 30 à travers l’amortissement, c’est-à-dire par un jeu d’écritures fiscales. L’intérêt serait, pour l’entreprise, d’obtenir un avantage fiscal supplémentaire correspondant à ce surcroît d’amortissement (30), multiplié par le taux actuel d’ISOC (34 %), soit 10. Le gain de 10 réduirait le coût effectif de l’investissement qui passerait de 100 à 90 (en sus de l'effet de l'amortissement). Seuls les nouveaux investissements seraient éligibles à cette mesure incitative. Bien sûr, on argumentera que seules les entreprises qui paient des impôts pourraient bénéficier de cette mesure, d'autant que les pertes fiscales ne sont déductibles que des bénéfices futurs. Une solution serait alors d'imaginer un remboursement d'impôt effectif correspondant à l'avantage fiscal. Il serait plafonné en montant et dans le temps. Une telle mesure s'inscrirait dans la nécessaire ré-industrialisation du pays. Elle pourrait même être modulée en fonction du type d'investissement que le législateur veut favoriser et être déclinée différemment selon les régions.

Ceci étant, d'aucuns argumenteront, à juste titre, que des entreprises pourraient détruire des emplois par des investissements de mécanisation des tâches. C'est pour cette raison qu'il faut une mesure similaire pour l'emploi. La même logique pourrait, dès lors, être appliquée aux salaires du personnel nouvellement embauché : un salaire brut de 100, déjà déductible de l’ISOC pourrait l’être pour un montant supérieur à 100. L’entreprise bénéficierait ainsi d’une réduction immédiate d’impôt qui abaisserait le coût salarial sans toucher à la sécurité sociale ou à l’indexation.

Ce type de mesure, qui suppose bien sûr une base taxable positive, serait un lointain écho aux mesures Maribel, imaginées en 1981 pour stimuler l'emploi, au moyen d'une réduction des charges patronales pour les entreprises qui avaient recours à des travailleurs manuels et spécifiquement tournées vers l'exportation.

Tant pour l’investissement que pour les frais salariaux, la réduction d’impôt devrait être affectée à une réserve indisponible qui ne pourrait pas servir au paiement des dividendes. Elle contribuerait ainsi à l’autofinancement des entreprises.

On le sait : une réforme de l'ISOC devient urgente. Ce n'est évidemment plus le passif (c'est-à-dire le financement) mais l'actif (c'est-à-dire l'investissement et l'emploi) des entreprises qu'il faut favoriser. Au reste, lorsque j'avais imaginé les intérêts notionnels en septembre 1999, l'économie était en haute conjoncture et ce n'est plus le cas aujourd'hui. La réforme de l'ISOC doit impérativement s'inscrire dans le contexte de croissance basse et surtout de désinflation. Dans cet environnement, il est inutile de stimuler le financer des entreprises. Si une faible reprise se confirme, tout va se jouer dans les prochains trimestres. En mettant en œuvre les deux mesures défendues dans cette contribution, on ferait basculer la fiscalité dans une logique keynésienne.

Posté le 15 janvier 2017 par Bcolmant Réactions | Réagir

En quelle année sommes-nous ?

Comparer la crise que nous traversons aux années trente est compréhensible. Notre monde est inquiet. Il est éreinté par une mondialisation qui dilue les identités culturelles. Il est appauvri par une chute de croissance, elle-même entraînée par le vieillissement de la population dans les pays matures. Certains envisagent désormais un désordre monétaire planétaire dans un monde perclus de dettes publiques et inondé d’injections monétaires massives. D’autres craignent le spectre de guerres dont le terrorisme rappelle la proximité. Il n’y a qu’un pas à franchir pour évoquer le spectre des années qui ont précédé la seconde Guerre Mondiale.

La crise de 1929 avait aussi éclaté dans un monde blessé par de grands déséquilibres monétaires, résultant de décisions politiques malencontreuses prises au sortir de la guerre. Il en résulta des dévaluations et des reflux capitalistiques en cascade, reflétant un protectionnisme accru. Dans les années trente, les autorités monétaires, prisonnières d’un étalon monétaire métallique, avaient formulé une réponse inadéquate à la crise : elles ont restreint le crédit, croyant ainsi freiner la spéculation et la chute des cours boursiers. Il s’en dégagea une déflation, un chômage effrayant et, plus grave, une contraction des flux de commerce et de la production industrielle. Mais à l’époque, la nature de l’économie était très différente, avec une prédominance des secteurs agricole et industriel. L’économie de marché était moins développée et diffusée qu’aujourd’hui.

L’impact des deux crises de 1929-1938 et de 2008-17 peut donc paraître semblable, mais les typologies historiques et économiques sont différentes. Le monde des années trente était replié dans l'autarcie et l'isolationnisme. Notre économie est, par contre, globalisée.

L’intuition me porte plutôt à comparer la crise actuelle à celle des années septante. A la fin de cette décennie, le système monétaire patiemment construit après la Seconde Guerre mondiale implosa. Le choc de modèle fut incompréhensible pour les théoriciens habitués à des agrégats conjoncturels stables. Les années septante furent la décennie de la transition, celle de la transformation du secteur manufacturier en une économie de services. Aujourd’hui, nos communautés vivent une nouvelle transition de modèle : la mutation d’une économie de services vers une économie de la connaissance, des ressources intangibles, et de la dématérialisation des services.

Si l’économie n’est pas en 1929, mais plutôt en 1979, comment imaginer la suite ? Dans les années quatre-vingt, l’indécision politique d’Europe continentale avait conduit, en vrac, à une inflation stratosphérique, un endettement public hallucinant et une perte de productivité généralisée. Il est possible que ce scénario se répète, mais dans des conditions plus modiques.

Entre le krach de Wall Street de 1929 et le Traité de Munich, il y eu 3263 jours. Entre la chute de Lehman Brothers et le 22 aout 2017, il y aura le même intervalle de temps. Alors, où et quand sommes-nous ? En 2017, bien sûr. Mais aussi, un peu, en 1937 ou en 1977 ? Avec un soupçon de 1933 à Washington (année du New Deal de Roosevelt) ou de Berlin, à l’aube des pires régimes autoritaires ? Probablement nulle part, ailleurs et évidemment à une autre époque. Il est naïf de céder à une sorte d’historicisme malgré le fait que nous ressentions l’intuition fugitive que de grands bouleversements doivent être anticipés. Et il y a autre chose : cette crise est un probablement un terrifiant développement darwinien de l’économie de marché. Elle renforce certaines économies et en affaiblit d’autres. Sur le champ de bataille mondial, les États-Unis et la Chine en sortiront vainqueurs, tandis que l’Europe vieillissante courbera la tête.

C’est à ce niveau que l’intuition doit guider l’action : cette crise est une immersion dans une économie plus violente et prédatrice. Cette crise est aussi celle de l’instantanéité du rapport au temps. L’erreur serait de ne pas intégrer les changements qui affectent nos communautés et, pire, à croire qu’un « retour à la normale » est proche. Les crises sont inhérentes à l’économie de marché. Elles sont cependant inimitables et imprévisibles. Les risques suivent d’ailleurs des schémas moins linéaires qu’on ne l’avait imaginé. En termes d’images physiques, c’est comme si on était passé d’un environnement solide et linéaire à un monde liquide et sinueux. La relation à l’économie est devenue plus individuelle, ce qui a induit une sphère économique plus mobile, mais aussi moins bienveillante.

L’invocation des théoriciens de l’économie n’apporte que peu de lucidité, surtout dans les climats de paroxysme. Ils constituent même parfois des cambriolages idéologiques. En effet, la mondialisation, la démobilisation des facteurs de production industriels, l’accès instantané à l’information et sa conséquence sur les marchés financiers sont autant de changements de paradigmes majeurs qui mettent à mal toute comparaison avec les crises du passé. La clairvoyance exige une attitude empirique, car chacun est novice devant les variations de l’économie. Vouloir absolument étriquer une crise dans une typologie éprouvée et idéologiser ses solutions relève du manque de sens critique.

La seule solution de sortie de crise est la coopération entre les individus et les peuples, dans une profonde ambition de justice sociale. Il importe de dépasser la conscience malheureuse, mais aussi de préparer un monde coopératif et meilleur pour les générations futures. Il faudra aussi que des hommes de caractère émergent. Ils devront se mettre à risque à titre personnel. Dans les crises et les moments de perdition, ceux dont les schémas de pensée sont répétitifs et obéissants sont écartés par l’Histoire. La crise a rappelé que les hommes qui se laissent porter par les consensus flous et dominés par les peurs collectives ne sont ni acteurs des ruptures, ni des catalyses d’humanisme. C’est à cela qu’une malencontreuse comparaison avec les années trente devrait conduire, puisque la crise de 1929 fut finalement soldée par la guerre avant qu’un nouveau modèle social-démocrate ne soit rebâti.

Article publié dans La Libre Entreprise.

Posté le 10 janvier 2017 par Bcolmant Réactions | Réagir

Il y a 15 ans, l'euro s'imposait

Il y a quinze ans, l’euro, sous sa forme physique, apparaissait. D’immatériel et dématérialisé, il devenait symbolique. Cette nouvelle monnaie avait intrigué : les pièces juxtaposent des effigies et symboles nationaux, tandis que les billets sont assortis de monuments figurant différents motifs architecturaux, représentant eux-mêmes des courants artistiques et philosophiques différents. On retrouve ainsi des rappels aux architectures romane, gothique, renaissance, baroque, rococo, Art nouveau et moderne. Ces motifs sont des portes, des ponts et des arches destinés à rappeler la fonction unificatrice de la monnaie. Aucune construction architecturale n’est réelle de manière à ne pas singulariser l’éventuelle dominance d’un pays, d’une valeur ou d’une personnalité. De couleurs différentes, mentionnant la tutelle de la Banque Centrale Européenne, ces billets sont fongibles. Mais, sur la plupart des billets, il est néanmoins possible d’identifier les pays émetteurs. Les petites coupures représentent, quant à elles, une figure de la mythologie grecque, Europe, à l’origine du nom du continent. Le visage de cette déesse provient d’un vase antique en céramique du IVe siècle avant notre ère qui fait partie de la collection du musée du Louvre à Paris.

L’euro fut et reste un projet politique d’une ambition inouïe. Qu’on y pense : après des siècles de déchirements, des pays européens décident de surpasser leurs différences économiques par un étalon monétaire commun. L’euro est donc devenu le symbole tutélaire qui scelle la liberté de circulation des personnes, biens, services et capitaux dans une zone géographique de plus de 300 millions d’habitants.

Mais la question est de savoir aujourd’hui si l’organisation actuelle de la zone euro reflète les préceptes de sa fondation. En effet, en termes budgétaires, la zone euro n’a pas dépassé l’approche westphalienne, en référence aux traités qui consacrèrent, en 1648, le concept d’Etat-Nation. Faute d’avoir délégué à l’Europe des prérogatives budgétaires suffisantes (ou un fédéralisme fiscal approprié), la zone euro est probablement sous-optimale.

On en arrive alors à l’effarant alliage de la combinaison de la monnaie unique et de la crise financière de 2008 et la banqueroute grecque de 2010. On aurait pu imaginer que suivant la création d’une zone monétaire, le secteur financier et le marché du travail se détendent. Or, c’est exactement l’inverse qu’on a constaté: suite à la crise bancaire et aux besoins financiers des États, le secteur financier est replacé sous la sphère publique, tandis que la mobilité du travail reste très faible.

L’euro reste donc une devise inaboutie parce qu’elle n’a pas entrainé assez de fluidité économique et que, de surcroît, différentes crises ont contrarié le projet européen. Pire, on constate, au sein de l’Union Européenne, des pulsions centrifuges emmenées par des courants politiques qui ne reconnaissent plus l’Europe comme un projet fédérateur, ni l’euro comme un ciment sociétal suffisamment robuste. Il faut, bien sûr, être prudent dans ce constat, dont la densité dépend des géographies, des classes d’âges et des affinités politiques, parfois antagonistes.

Quels sont les aboutissements de ce constat monétaire qui ne peut pas être dissocié de la réalité de l’effarant endettement public de certains Etats-membre de la zone euro, d’autant que la création monétaire mise en œuvre par la Banque Centrale Européenne (BCE) est garantie par ce même endettement ?

Dans tous les cas de figure, l’euro gardera une empreinte désinflationniste, voire récessionnaire, liée à la dominance des pays du Nord européen au sein desquels la monnaie possède un signifiant étatique supérieur. La rigueur budgétaire, découlant du Traité sur la Stabilité, la Coordination et la Gouvernance de l’Union Economique et Monétaire (TSCG), contribuera à ces tendances. L’épargne sera, quant à elle, canalisée de manière plus ou moins autoritaire, vers le financement des Etats, au travers des bilans des banques et des compagnies d’assurances, dont la tutelle étatique et prudentielle va s’alourdir dans un contexte de taux d’intérêt artificiellement bas, qualifié de répression financière. Dans les pays fragiles, il est même plausible que l’endettement public, combiné à la nécessité de maintenir une devise suffisamment forte, conduise à des captations d’épargne, voire des confiscations, directes ou indirectes, de capitaux, au sein desquels les réserves d’assurances-vie et d’assurances-groupe seront les plus exposées. Des rééchelonnements de dettes publiques sont plausibles dans les pays du Sud.

Une issue favorable aux vices de fonctionnement de l’euro serait l’aboutissement d’une véritable union budgétaire, assortie d’une union bancaire de qualité. Cette voie semble cependant improbable eu égard aux profondes différences de vision monétaires et socio-politiques associées aux Etat-membres, sans compter les différences majeures entre certains pays en termes de qualité des finances publiques. Cela supposerait une gouvernance européenne reformulée selon une méthode et des structures qui restent à définir.

Une perspective intermédiaire conduirait au maintien d’une situation comparable au tracé imprécis qui préside au destin de l’euro depuis 2011. Cette approche est fragile car, de manière consubstantielle à son existence, l’euro renforce la compétitivité des économies fortes tandis qu’elle amoindrit celle des pays du Sud de l’Europe. A terme, le statu quo monétaire conduirait à des rééchelonnements de dettes sélectifs associés à des fragilités bancaires majeures. Sauf à envisager des flux migratoire d’ampleur, le chômage servirait, pour les pays faibles, de variable d’ajustement à une monnaie trop forte.

Les autres options consistent en une rupture de la zone euro, ce qui constitue, sans modifications majeurs de gouvernance politique, un scénario improbable, mais néanmoins crédible dans des configurations politiques extrêmes. Certains pays isolés pourraient procéder à un sabordage monétaire, mais au prix d’une destruction de l’épargne, d’une inflation eschatologique et donc d’un régime politique autoritaire destiné à assurer l’ordre social dans des conditions houleuses. Si des secousses traversent l’Europe, nous verrions peut-être apparaître une monnaie germanique, regroupant les pays industriels et réformés du Nord, c’est-à-dire l’Allemagne et la Hollande, autour desquels graviteraient la Belgique, le Luxembourg, l’Autriche et quelques pays accessoires, favorisés par leur proximité géographique avec l’Allemagne. La fracture apparaîtrait peut-être entre les pays catholiques et réformés. D'autres agrégats seraient envisageables : une Rhénanie-Westphalie étendue. Peut-être même que la zone monétaire ressemblerait alors l'Europe du traité de Verdun de 843 consacrant la dissolution de l'empire de Charlemagne.

Pourtant, même si des sécessions monétaires sont envisageables pour des Etats, situés aux confins de l’Europe, qui suffoquent sous la discipline de la monnaie unique, on pourrait imaginer qu’ils n’abandonnent pas facilement l’euro car ce serait un pari inacceptable, équivalent à une terrible dévaluation et voisin d’un choix d’hyperinflation. Les autorités européennes s’y opposeraient car l’objectif d’un schisme monétaire conduirait à un défaut sur la dette publique. Si un pays se détachait de la zone Euro, cela induirait des effets très contradictoires. Le pays en dérive susciterait une contamination monétaire en cascade et une importation d’inflation. Inversement, cela renforcerait les économies du cœur de l’Europe, avec un affermissement de l’euro et une chute de sa compétitivité. Tous les pays seraient donc perdants d’une défaillance monétaire. Plutôt que de quitter la zone Euro, les pays fragilisés restructureront leur dette publique en faisant appel à leur secteur financier national. .

Tous les pays seraient donc perdants d’une défaillance monétaire. Quelles seraient d’ailleurs les conséquences d’un éclatement de la zone Euro ? L’esquisse de celles-ci relève de la futurologie. Il y aurait certainement un krach bancaire et, concomitamment, une variabilité des taux d’intérêt, puisque les pays périphériques verraient leur taux d’intérêt atteindre des niveaux stratosphériques (suivant un effondrement de leurs cours de change et une poussée d’inflation) tandis que l’Allemagne (et peut-être le Benelux) deviendraient des zones refuges.

Lequel de ces scénarios s’imposera-t-il ? Il faut maintenir la monnaie et son projet humaniste. Mais l’intuition porte à penser que des chocs politiques, associés aux forces centrifuges qui animent l’Europe, pourraient conduire à terme à une érosion de la zone euro, c’est-à-dire au départ de certains pays. La Belgique, quant à elle, restera toujours ancrée à l’Allemagne, qui est son principal partenaire économique. Quoiqu’il en soit, la combinaison d’un endettement public stratosphérique et d’une homogénéisation autoritaire des politiques budgétaires des Etats-membres engage la question de la pérennité de la monnaie unique. L’homogénéité monétaire et budgétaire s’oppose probablement à l’hétérogénéité des peuples, dont de Gaulle disait qu’ils durent, comme les oliviers, mille ans.

L'euro doit donc être repensé avec une plus grande solidarité financière et une convergence politique et économique destinée à en adosser la confiance. Plus que jamais, la perpétuation de la monnaie repose sur le fragile équilibre de l'axe franco-allemand. Sans sursaut moral et une action politique décisive, certains pays pourraient faire sécession monétaire ou, pire, déclarer un véritable schisme qui mettrait fin à une des plus stupéfiantes expériences de l’histoire des monnaies. C’est le mauvais scénario qu’il faut exorciser.

Posté le 4 janvier 2017 par Bcolmant Réactions | Réagir

2017 : l'année de la crédibilité de l'euro

L’euro aura été le témoin d'un basculement monétaire sans précédent. Et pourtant, ce n'est que le début d'une révolution financière. En effet, l'euro, monnaie encore adolescente à l'aune de l'histoire numismatique, vient de subir un gigantesque assouplissement quantitatif. Après la crise grecque, qui dévoila le risque du sabordage monétaire, la BCE doit désormais purger l'excédent de dettes publiques par un réescompte de ces dernières. Il s’agit, entre autres, de créer de la monnaie pour éviter que ces dettes publiques en croissance assèchent l'épargne européenne. Cette approche monétaire aurait été impensable au moment de la création de l'euro, alors qu'Helmut Kohl avait promis que l'abandon du Deutsche Mark se ferait dans une discipline allemande, c'est-à-dire dans le respect d'une monnaie désinflatée et forte. Malheureusement, la réalité a rattrapé les faucons monétaires: les politiques budgétaires ont contribué à contracter l'économie jusqu'à frôler en permanence la déflation que la BCE tente de combattre désormais. A cet égard, la différence avec les Etats-Unis est flagrante: retenant les leçons de 1929, ce pays s'est engagé dans des politiques monétaires extrêmement laxistes qui ont contribué à redresser rapidement cette économie, désormais en plein-emploi.

Le problème de la zone euro est consubstantiel à la formulation de l'euro lui-même. Si tant est qu'un euro regroupant les pays du Nord européen était robuste, il était hasardeux de s'engager dans un projet politique géographiquement trop vaste et aux fondements économiques inexistants. Le défaut originel de l'euro est donc d'avoir découlé d'une décision institutionnelle plutôt que d'une adhésion monétaire naturelle auxquelles des économies convergentes souhaitaient s'associer. Parce que l'espace monétaire est trop large, l'euro ne correspond pas à une zone monétaire optimale, caractérisée par la fluidité des facteurs de production et une spécialisation industrielle ou des services adéquate. Pire, l'euro fut un effet d'aubaine, permettant, dans un premier temps (et toujours encore), à l'Allemagne de ne plus devoir réévaluer le Deutsche Mark tandis que les pays du Sud européen virent leurs taux d'intérêt fondre, comme s'ils empruntaient eux-mêmes en Deutsche Marks.

Les fragilités de conception de la monnaie unique apparaissent aujourd'hui avec une évidence cinglante: la zone monétaire est trop étendue et ses économies dissemblables, les fondements budgétaires et fiscaux sont absents tandis que les dettes publiques, trop importantes, n'ont pas fait l'objet d'une minime mutualisation (à savoir des eurobonds), sauf désormais au travers du rachat d'obligations publiques par la BCE.

Mais, au-delà de ces vices de conception, nous devons assurer, à tout prix, la cohésion de notre monnaie. Un retour en arrière serait catastrophique.  Tardivement, la BCE s'est donc engagée dans des mesures monétaires non conventionnelles (qualifiées d'assouplissement quantitatif) qui consistent à acheter des obligations souveraines pour un montant global de 80 milliards d'euros jusqu'en mars 2017. Les statuts de la BCE interdisent de financer directement des Etats, ce qui l'amènerait à en devenir le comptoir d'escompte, mais, en réalité, les obligations souveraines concernées ne transitent que fugacement dans des bilans bancaires avant d'être achetées par la BCE. Parallèlement à ces mesures, la BCE impose un taux d'intérêt négatif (de moins 0,40 %) sur les dépôts bancaires qui lui sont confiés afin de décourager que la monnaie créée n'alimente la thésaurisation au passif de son propre bilan.

Pour comprendre ces mesures, il faut savoir que la monnaie est à la fois un stock et un flux. La BCE fournit un stock de monnaie, tandis que les banques commerciales créent un flux monétaire par la mécanique des dépôts et des crédits. Quand la vélocité de ce flux diminue, la BCE doit la compenser par la création d'un stock de monnaie additionnel. C'est presque une question de vases communicants.

Les mesures prises par la BCE ont donc permis de fluidifier les circuits monétaires. Pourtant, elles restent temporairement sans effet sur la croissance, et ce pour trois raisons.

Tout d'abord, le réescompte d'obligations d'Etat ne crée aucune croissance puisqu'il s'agit de soulager les taux d'intérêt souverain et d'éviter l'asséchement de l'épargne domestique. On ne voit donc pas pourquoi refinancer un Etat qui n'a pas de plans d'investissements productifs conduirait à tracter la croissance. L'excédent de dettes publiques, elles-mêmes en croissance, sera partiellement transformé en offre de monnaie. La création monétaire sera donc alimentée par l'endettement public.

Dans l'hypothèse où l'assouplissement monétaire serait amplifié au-delà de 2018-9, le bilan de la BCE croîtrait au rythme du refinancement des Etats eux-mêmes. Le pire serait évidemment que l'économie européenne ne reprenne pas et que les dettes publiques continuent inexorablement à s'élever en proportion du PIB (ce qui est mon scénario avec l'embrasement du coût des pensions). La BCE serait alors sollicitée de manière inéluctable pour refinancer des Etats, incapable d'en assurer le financement auprès des institutions financières locales ou étrangères. Le risque d'insolvabilité des Etats migrerait alors vers la BCE dont le bilan servirait à consolider une part croissante de l'endettement public. Ce serait évidemment un pas vers une étatisation insidieuse des banques commerciales dont le contrôle prudentiel a d'ailleurs été transféré à la BCE. On remarque d'ailleurs que l'interdépendance de la gestion des États, des banques commerciales et de la BCE s'est accrue dans des proportions qui auraient été inconcevables, il y a quelques années.

Ensuite, la création monétaire reste momentanément coagulée dans les bilans bancaires sans transmission suffisamment rapidement à l'économie réelle sous forme de crédits. En effet, l'économie souffre d'une crise de la demande: la consommation et l'investissement sont insuffisants pour tracter la demande de crédits alors que des facteurs objectifs sont favorables (un euro plus faible, des produits pétroliers moins onéreux, des taux d'intérêt bas, etc.).

Enfin, l'assouplissement quantitatif européen est, par nature, moins efficace que celui qui fut mis en œuvre par la Federal Reserve américaine, car, aux Etats-Unis, le financement des autorités publiques et des entreprises s'effectue directement au travers des marchés financiers, sans passer par les bilans bancaires. La transmission d'un assouplissement à l'économie réelle y est donc plus rapide et efficace.

L’action de la BCE est fondée et légitime. Elle est néanmoins aux antipodes de la conviction allemande qui repose sur le financement de l'endettement public par de l'épargne déjà constituée, et non pas au travers de la création de monnaie. C’est incidemment à ce niveau que se situe le cœur de la crise de la zone euro, à savoir le manque de consensus sur les modalités de la politique monétaire entre les pays dont les devises ont été unifiées. On distingue, au niveau européen, deux courants de pensées. Pour certains, une politique d’inflation minimale devient un objectif de référence, avec son corollaire de politique léthargique, voire déflationniste, caractérisée par un chômage élevé. Pour d’autres, l’inflation ne devrait pas être un obstacle tant qu’elle n'atteint pas des niveaux inquiétants.

Mais, pour les marchés financiers, la véritable question de l'année 2017 résidera dans l'anticipation des mesures de la BCE. En effet, si une conviction de taux d'intérêt bas peut être légitimement justifiée par un contexte économique morose et déflationniste, la nécessité d'affaiblir l'euro sur les marchés financiers et l'impossibilité, pour les Etats européens, de soutenir des taux d'intérêt plus élevés sur leurs dettes publiques, il est incontestable que l'assouplissement quantitatif de la BCE ne sera pas perpétuel (sauf à s'engager dans la voie de l'hyperinflation). A un certain moment, qui reste à définir, le rythme de la croissance monétaire se ralentira. Cette étape coïncidera avec une normalisation légitime de la politique monétaire. La BCE y sera évidemment attentive, mais cela n'escamotera pas une confrontation d'anticipations. Et ceci ramène à une réalité singulière : les marchés relèvent désormais plus de l'économie publique (c'est-à-dire de ma BCE ou de la FED) que d'une économie traditionnelle.

L'autre question concerne l'adhésion de certains pays du Nord à la politique de la BCE. Même si l'Allemagne est le grand bénéficiaire de l'euro grâce à une monnaie affaiblie à l'exportation, la stabilité monétaire relève, dans ce pays, de l'ordre du sacré, voire du divin luthérien. Et la crainte de l'Allemagne, c'est que la BCE ne soit plus la gardienne de la monnaie mais bien la responsable du financement des dettes publiques. Cette situation serait inacceptable pour l'Allemagne qui mettrait son véto à une politique monétaire de plus en plus accommodante. Cette situation signifierait inéluctablement une rupture d'adhésion de certains pays du Nord à la monnaie unique. L'optimisme des marchés repose donc, in fine, sur la cohérence politique qui présidera à la gestion de la BCE. En 2017, l'euro va donc passer un test ultime de crédibilité : celui du consensus politique.

Posté le 21 décembre 2016 par Bcolmant Réactions | Réagir

Le traitement fiscal delirant des « spin-off »

Quiconque investit en actions, et spécifiquement dans des titres américains, sait que les entreprises se composent et se décomposent au gré des évolutions de leurs métiers.

Aux Etats-Unis, les entreprises sont poreuses aux modifications corporatives, acquérant ou cédant des branches d’activités afin d’optimaliser le coût du capital. C’est aussi le cas en Europe, quoique ce soit plus rare.

Pour les sociétés cotées, la cession d’activités prend souvent la forme d’une spin-off. Sans entrer dans les méandres juridiques de l’opération, il s’agit d’extraire une partie des activités de l’entreprise et de les loger dans une entité séparée. A titre illustratif, l’entreprise américaine Yum ! Brands qui gère les réseaux de fast food Pizza Hut, Taco Bell et KFC (l’ancien Kentucky Fried Chicken) vient récemment de séparer ses activités chinoises en les localisant dans une entité Yum China Holding.

L’entreprise a donc extrait de ses actifs et passifs une partie de ses activités qui sont désormais cotées dans une entreprise distincte. Cela ne crée aucune valeur actionnariale puisque la substance de l’entreprise n’en est pas modifiée. En effet, le produit d’une spin-off, c’est-à-dire ce qui est détaché de l’entreprise, n’est pas un revenu puisqu’il ne s’agit pas du fruit d’un actif sans altération de sa substance. C’est, en effet, la substance de l’entreprise qui est décomposée.

Si les choses sont limpides sous l’angle économique, le volet fiscal d’une spin-off relève du délire le plus complet. En effet, sauf à de rares exceptions, les autorités fiscales assimilent la partie de l’entreprise qui fait l’objet d’une spin-off à un dividende soumis au précompte mobilier. On confond donc un revenu et un capital. Et on confond un dividende à ce qui pourrait s’apparenter, de loin en loin, à une action de bonus.

A titre d’exemple, si une entreprise de valeur boursière 100 se sépare en deux entités de parts égales, c’est-à-dire 50, la partie de l’entreprise qui fait l’objet d’une spin-off, soit 50, est soumise au précompte mobilier de bientôt 30 %. Un prélèvement de 15, soit 30 % appliqué au montant de 50, est donc porté au débit du compte de l’actionnaire, alors qu’il ne bénéficie d’aucun enrichissement, ni d’un quelconque revenu. A l’extrême, on pourrait imaginer qu’une entreprise de valeur 100 effectue une spin-off de la quasi-totalité de ses activité pour un montant de 99. Dans ce cas, un précompte de 30 % sur 99 s’appliquerait. Tout cela relève de la démence fiscale et surtout ne respecte pas une élémentaire équité fiscale. Le précompte retenu est, dans la plupart des cas, indu. Dans la plupart des cas, cela s’assimile à une scandaleuse injustice. Pour y échapper, le contribuable doit céder ses titres avant l’opération de spin-off et en racheter les composants au terme de l’opération. Mais, malheureusement, cela entraîne des frais importants (courtage et TOB) sans tenir compte du fait que le rachat de titres peut devoir s’effectuer à un cours plus important.

Quelle est la réponse de l’administration à cette évidente erreur d’appréciation ? Elle se réfère à une lapidaire circulaire Ci.RH.231/620.626 du 3 décembre 2012 qui, de manière alambiquée, précise que « le précompte mobilier n’est pas prélevé si la distribution de titres correspond à un remboursement de capital libéré opéré en exécution d'une décision régulière de réduction du capital social prise conformément aux dispositions du Code des sociétés (ou de dispositions analogues de droit étranger) ». On le voit : on donne une mauvaise réponse à une question mal posée puisque la plupart des spin-off américaines ne relèvent pas d’une logique comparable à ce qui est effectué en Belgique.

Et à une récente question parlementaire s’inquiétant de cette erreur d’appréciation (question écrite de Rik Daems du 27 novembre 2014), le Ministre de l’époque répondit qu’il comprenait que, dans certaines situations, cela débouchait sur l’application d’un précompte mobilier alors qu’il n’y avait pas d’enrichissement. Le Ministre a donc reconnu l’incongruité en précisant, comme toujours, qu’une solution allait être trouvée, ce qui revient à dire, en langage codé administratif belge, que le dossier est placé dans un tiroir dont la clé est jetée au fond d’un puits un jour sans lune. Et qu’on la cherche toujours…

Posté le 18 décembre 2016 par Bcolmant Réactions | Réagir

Vers une terrible répression financière ?

Le contexte économique des prochaines années est peu réjouissant.

Affaiblie par le vieillissement de la population et la baisse des gains de productivité, le taux de croissance restera très faible. Il sera probablement inférieur au taux d’élévation des dettes publiques, qui sont alimentées par des politiques de relance et le coût, encore occulté, du financement des pensions.

Ces dettes publiques sont temporairement allégées par la création monétaire : la Banque Centrale Européenne (BCE) procède à un immense refinancement de ces dettes publiques. Au terme prévisible de son intervention, la BCE aura refinancé 20 % de la dette publique de la zone euro.

Cette création monétaire souligne la précarité et l’intangibilité du phénomène monétaire, puisque cette institution remplace un symbole portant sur la stabilité de l’ordre politique, à savoir la dette publique, par un autre symbole d’essence étatico-sociale, à savoir la monnaie.

En effet, la dette publique est un postulat portant sur la coercition fiscale qui sera exercée sur les futures générations tandis qu’une des fonctions de la monnaie, à savoir sa thésaurisation, est fondée sur la stabilité des rapports d’échange et de sa reconnaissance étatique.

On remplace un futur par un autre. On remplace un symbole par un autre, c’est-à-dire rien contre le néant.

Que se passera-t-il si la croissance ou l’inflation ne permettent pas de stabiliser ces dettes publiques ?

C’est une question politique qui est fondée sur le rapport de force entre les facteurs de production, le travail et le capital (qui est lui-même du travail passé accumulé).

Si le travail était exclusivement privilégié, cela conduirait à l’effacement des dettes publiques. Si le travail était subordonné au capital, cela conduirait à une tutelle étatique forte assise sur des exigences fiscales suffocantes.

La réalité se situera bien sûr entre ces deux orientations extrêmes. Nous constaterons une répression financière à laquelle personne n’échappera. L’étalon monétaire ne sera pas disqualifié, mais les dettes publiques seront financées à un taux d’intérêt artificiellement bas par une canalisation autoritaire de l’épargne privée. Nous assisterons donc à une mobilité réduite de l’épargne, à des frictions fiscales et, pourquoi pas, un jour, à une transformation régalienne d’une partie de l’épargne en prêts forcés à l’Etat ? Les réserves d’assurance-vie seront évidemment mises à contribution, au travers de dispositions fiscales confiscatoires qui captureront les réserves d’assurances afin de financer l’Etat. L’exemple fourmille de précédents. En Belgique, il suffit de penser à l’opération Gutt de 1944.

Et finalement, une chose a changé depuis 2008. Nous comprenons que l’endettement public n’est pas une source de richesses. Au contraire, les économistes Carmen Reinhart et Ken Rogoff, co-auteurs du remarquable ouvrage « This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly », ont montré de manière empirique qu’au-delà de 90% du PIB, la dette d’un pays affecte ses perspectives de croissance de manière significative. La solidité financière d’un État est fondée par la capacité contributive (c’est-à-dire la faculté de payer des impôts) des citoyens. En d’autres termes, la dette est une avance sur un prélèvement fiscal.

Si les observations de Carmen Reinhart et de Ken Rogoff sont transposables dans le temps, alors les pays occidentaux ont créé leur propre suffocation de croissance puisque la dette publique dépasse en moyenne 100 % du PIB pour les pays de la zone euro.

Le pouvoir explicatif de l’observation de Carmen Reinhart et de Ken Rogoff ne fait cependant pas l’unanimité. Selon Jacques Attali, le déclenchement d'une crise de la dette publique dépend plus de la perte de confiance subjective des marchés que du dépassement de certains ratios standardisés. Il n’existe donc pas de niveau absolu de supportabilité de la dette publique. Par contre, Jacques Attali avance que presque tous les pays endettés finissent par faire défaut. Selon l’économiste français, les débiteurs tiennent les créanciers autant que ceux-ci croient les tenir. Souvent les créanciers n'ont souvent d'autres solutions pour éviter l'effondrement du système que d'éponger une partie de la dette qui leur est pourtant due. Les créanciers ont, en effet, à faire face à des États qui gardent toujours le pouvoir de battre monnaie.

Pour certaines économies, cela pourrait aussi conduire à un rééchelonnement ou une redénomination de la dette publique. Le contrôleur des finances du Royaume de France entre 1768 et 1774, l’abbé Terray (1715-1778), ne disait-il pas que « la banqueroute est nécessaire, une fois tous les siècles, afin de mettre l’Etat au pair » ?

Posté le 17 décembre 2016 par Bcolmant Réactions | Réagir

Le rubik's cube de la politique de Donald Trump

La politique économique de Donald Trump sera un sujet d’examen pour tous les économistes du monde. Entre adhésions idéologiques et questionnements sémantiques, chaque observateur aura une interprétation différente.

La politique économique américaine s’annonce expansionniste sous l’angle fiscal et protectionniste en termes d’échanges internationaux. Il s’agit de baisser significativement les impôts afin de stimuler la consommation de biens américains. Afin d’éviter que cet accroissement (temporaire) de pouvoir d’achat intérieur ne se déplace vers des importations de biens étrangers, Donald Trump a annoncé qu’il freinerait les importations, notamment asiatiques. Cette orientation est incidemment fortement critiquée par les entreprises américaines qui ont déplacé des centres de production à l’étranger pour des raisons d’efficiences et de gestion des coûts. Il suffit de penser à Apple dont les produits, s’ils sont conçus aux Etats-Unis, sont produits en Chine. Bien sûr, le protectionnisme entraînera des mesures de rétorsions. Une guerre commerciale et monétaire entre les Etats-Unis et la Chine est donc probable.

Cette guerre monétaire pourrait prendre la forme d’une dépréciation du Renminbi. Mais c’est à ce niveau que les choses sont confuses : la Chine veut assurer la stabilité de sa monnaie qui est une des cinq devises de réserve reconnues par le FMI tandis que les Etats-Unis voient leur dollar s’apprécier dans le sillage de la hausse des taux d’intérêt américains et du regain espéré de croissance. En d’autres termes, la relance qui découlerait du programme de Donald Trump entraînerait, pour partie, son propre étouffement. Comment serait-il dès lors possible de déprécier le dollar ? Par une politique de refinancement de la dette publique américaine par la Federal Reserve. Mais cette institution vient d’annoncer qu’elle mettait fin à la politique monétaire expansionniste en augmentant ses taux d’intérêt, ce qui renforce le dollar.

On le voit : le décryptage de l’économie ressemble à un rubik’s cube sans solution.

Posté le 12 décembre 2016 par Bcolmant Réactions | Réagir

Ecouter les "extrêmes" politiques.

Depuis quelques années, nous assistons à une dislocation de l’homogénéité du modèle social-démocrate européen. La classe moyenne s’érode au rythme de l’écoulement vers des « extrêmes » politiques. Cette évolution n’est pas étonnante. Elle était d’ailleurs parfaitement prévisible puisque la crise de 2008 a signé la seconde fin des trente glorieuses (1944-1974) qu’un Etat-providence alimenté par l’endettement public avait artificiellement prolongé pendant un second terme de trente ans. La classe moyenne d’après-guerre et sa perpétuation étaient, à mon intuition, partiellement des effets d’aubaine. Un choc économique sans précédent devait la détériorer

Mais cette fissure sociétale en accompagne d’autres : la jeunesse devient, en termes relatifs, minoritaire. Elle est délaissée par des personnes âgées que le vieillissement de la population, couplé au baby-boom d’après-guerre, a confortées dans des privilèges devenus impayables. Avant les anciens envoyaient les jeunes se faire tuer dans des guerres. Aujourd’hui, ces derniers sont sollicités pour solder les comptes d’un Etat-providence dont elle ne bénéficiera pas.

La jeunesse d’aujourd’hui ne le fera évidemment pas.

De surcroît, on voit des différences géographiques s’affirmer. Les forces politiques centrifuges opposent les pays du Nord, plutôt rigoristes religieusement ou protestants, et monétairement ré-évaluateurs, aux pays du Sud européen, plutôt dévaluateurs et catholiques.

Que faut-il penser de ces extrêmes, de droite (comme en Pays-Bas, Pologne, Hongrie et Slovaquie) ou de gauche (PTB, Podemos, Syriza) qui combinent des attributs générationnels et géographiques ? Je pense qu’il faut les écouter. La pureté idéologique est certes dangereuse, mais la culture du deni est pire. Il se passe quelque chose de massif dans nos évolutions sociétales et se draper dans des réflexes du passé, sans ouverture morale ou intellectuelle, est une erreur complète. Ce serait un comportement de rentier d'idées.

Posté le 7 décembre 2016 par Bcolmant Réactions | Réagir

Europe : il faut un sursaut moral

L’Italie a donc voté contre un projet de réforme constitutionnelle, qui s’apparentait à une expression plébiscitaire espérée par le Premier Ministre. Quelle est la nature de ce refus ? Elle relève de la même trame que tous les référenda, quels que soient leur objet, à savoir l’expression de l’adhésion à une configuration politique.

Lors d’un référendum, on ne répond donc pas à la question posée mais à l’adhésion à la configuration politique qui dirige un pays. On donne donc souvent la mauvaise réponse à une question plébiscitaire. Du reste, le Premier Ministre italien avait lié son sort au résultat de ce référendum, ce qui le transformait de facto en plébiscite.

Cela étant, cet échec est une fissure supplémentaire portée à l’unicité du projet européen. Depuis les dernières élections européennes, le courant eurosceptique se renforce et des forces centrifuges commencent à se déployer. Si L’Allemagne garde sa stabilité institutionnelle, la France fait face à des échéances électorales au débouché hasardeux, l’Espagne est dirigée par un gouvernement minoritaire tandis que l’Italie vacille. D’autres pays sont aussi en questionnement : il s’agit, par exemple, des Pays-Bas et de l’Autriche, sans parler du Brexit. L’élection autrichienne constitue, quant à elle, un refus d’un certain populisme.

Quelle est la trame commune de ces expressions populaires ? Soyons tout d’abord attentifs à ne pas juger une expression démocratique. Si des peuples réfutent leurs dirigeants, il n’incombe pas à ces derniers de plaider l’ignorance de ceux qui les ont précédemment élus. Il y a un refus et des peurs et si la rue n’a pas toujours raison, on n’a pas raison contre la rue. La fatigue de la crise, la peur du futur, le sentiment de perte d’identité et l’euro jouent des rôles essentiels. En effet, de nombreux partis populistes remettent en question la politique d’austérité associée à l’euro et la perte de souveraineté monétaire. Certains, comme le mouvement italien cinq étoiles, expriment même une préférence pour l’annulation de la dette publique.

Derrière le vote italien, c’est donc l’orientation budgétaire de la zone euro qui est aussi à risque. Car, à mes yeux, une question reste en suspens : l’euro ne contribue-t-il pas à effriter l’Europe ? Le prix Nobel d'économie Milton Friedman avait prédit en 1997 que l'absence d'unité politique serait exacerbée par la création de la monnaie unique. Il n'avait probablement (et tristement) peut-être pas tort. En effet, la monnaie n'est plus, aujourd'hui, portée par un élan politique commun. Sans volonté affirmée et sans politique monétaire reflétant une politique économique modulaire, le signal de l'histoire pourrait être la lente érosion d'une confiance en un projet européen qu'une monnaie seule ne peut assurer.

En résumé, de nombreux citoyens européens ressentent un profond malaise par rapport à cette technocratie tutélaire que sont devenues les institutions européennes, cette « Olympe technocratique » Le vote italien n’est probablement qu’une des nombreuses expressions d’amertume, de nature essentiellement domestique, qui découle de la crise de 2008. Dès sa survenance, il est apparu que c’était un choc de croissance et un questionnement sociétal. Il nous confronta à de nombreux défis, dont l’absence de soubassements institutionnels satisfaisants à l’euro et le manque d’harmonie quant à la gestion de cette crise devenue internationale.

Contrairement à d’autres continents, l’Europe fit fausse route, s’engageant dans une politique de contraction budgétaire et de monnaie forte qui devait évidemment conduire à la déflation que nous observons actuellement. Mais pourquoi l’Europe n’a-t-elle pas répondu de manière adéquate à cette crise économique, à l’instar de ce qui est constaté dans d’autres domaines comme la gestion des flux migratoires et les contraintes environnementales ?

Peut-être parce que, de manière résignée, l’Europe n’est qu’une expression institutionnelle fugace qui ne respecte pas suffisamment, à l’aune de l’histoire, des cultures et religions, les particularismes nationaux et le facteur social. Ce facteur social a servi de variable d’ajustement à la monnaie unique, dont la force s’est immédiatement traduite par la faiblesse de l’emploi dans les pays les plus vulnérables de la zone euro.

Entraînée par des forces centrifuges, l’Europe ne se désintègre-t-elle pas avec la dilution des souvenirs de la seconde Guerre mondiale ? Je l’espère, mais l’image de l’Europe ramène trop souvent à une technocratie insaisissable. L’Europe est d’ailleurs perçue comme une juxtaposition fragile d’intérêts et une administration plutôt qu’un projet. Il en est de même pour l’euro, dont les fondations socioéconomiques sont absentes. Là aussi, on a cru que la couleur de l’alliage entraînerait la fusion de ses composants. A tort.

Au-delà des sentencieuses paroles et autres pétitions de principes, il importe que les leaders européens s’unissent. Il faut marteler que l’union des peuples est la voie unique pour s’extraire d’un accablement moral. Jean-Claude Junker avait dit être le Président de la Commission de la dernière chance. Il faut la saisir, mais je crois, ou plutôt je crains, que sans sursaut moral, cette Europe nouvelle sera proche de l’image qu’en avait Charles de Gaulle, à savoir une coopération d’Etats-nations qui conservent leur souveraineté nationale. C’est d’ailleurs cela qui constitue le défi européen : repenser l’Europe dans le cadre d’une union plutôt qu’une fédération.

Posté le 5 décembre 2016 par Bcolmant Réactions | Réagir

Trump et la saturation de nos dettes publiques

Si on s’essaie à tirer la synthèse des problèmes structurels auxquels nos économies européennes font face, on est immanquablement confronté à un manque de croissance qui entraîne un creusement des inégalités sociales.

Mais, derrière ce constat, il y a deux phénomènes qui entrent en résonnance : le vieillissement de la population et la dette publique. Ces réalités sont entrelacées : le vieillissement de la population va aggraver la dette publique par le coût, non financé, des pensions. Il étouffe aussi la croissance, pourtant nécessaire à la stabilisation des dettes publiques. Cela suscite une baisse de la démographie car les jeunes sont inquiets du manque de croissance. Ils font donc moins d’enfants. Les deux points extrêmes de la courbe démographique, à savoir les tranches âgées et jeunes de la population, auto-entretiennent ainsi leurs effets récessionnaires. Une démographie contraire alimente sa propre dynamique funeste.

La dette publique est un problème structurel, même si son élévation temporaire pour relancer l’économie est souhaitable. Sa soutenabilité est actuellement autorisée par des taux d’intérêt artificiellement faibles, qui reflètent eux-mêmes le contexte déflationniste et l’abondance de la monnaie créée par les banques centrales. Au reste, l’assouplissement monétaire mis en œuvre par la BCE n’a aucune fonction inflationniste, contrairement à ses prétendus objectifs. Il s’agit plutôt d’aider les Etats à refinancer leurs dettes. Mais, à terme, lorsque les taux d’intérêt se rétabliront (et le programme de Donald Trump enclenche le mouvement), cette dette sera une telle ponction sur la croissance que, sans inflation, nous serons confrontés à sa saturation. De surcroît, il faut être lucide: même si le poids de l'Etat dans l'économie est trop élevé, il n'est pas prêt de diminuer drastiquement car la crise et le vieillissement de la population exercent une demande accrue d’interventions publiques.

Quel est l'aboutissement de ce mouvement de fuite dans lequel l'Etat s'engouffre au travers de l'endettement public ? L'économiste allemand Adolphe Wagner (1835-1917) qui énonça sa loi éponyme, à savoir que plus la société se civilise, plus l’État est dispendieux, ce qui se traduit par le fait que la part des dépenses publiques dans le PIB augmente avec le revenu par habitant. Wagner décela donc une corrélation entre le niveau de développement, l'étatisation de l'économie….et l'importance de la dette. Il expliqua cela par le fait que le développement accroît la demande de biens publics à un rythme qui lui est supérieur.

Sommes-nous, dès lors, entraînés vers une étatisation insidieuse de toute l'économie et vers une répression financière qui est elle-même caractérisée par une canalisation autoritaire de l’épargne privée vers le financement des dettes publiques ? Ce serait un scénario épouvantable mais la dette publique, passée et future, risque de faire imploser (et non exploser) nos sociétés, au travers d'Etats qui deviendront, jour après jour, de plus en plus puissants. Sous un autre angle, on pourrait voir cette implosion comme une soustraction : nous devrons défalquer les dettes publiques et collectives de nos patrimoines privés au travers d’impôts futurs qui devront être équilibrés pour ne pas étouffer l’entreprenariat.

Il y a quelques années, j'avais imaginé que la crise se terminerait par une temporaire «étatisation inflationniste». J’étais certain que les dettes publiques finiraient par être réescomptées auprès des banques centrales et que cela susciterait une salutaire inflation. Mon intuition était correcte pour le réescompte des dettes, mais pas pour l’inflation qui aurait dû en résulter. Cette inflation est, en effet, contrariée par le manque de demande, probablement lié au manque de croissance et au vieillissement de la population. Aujourd’hui, j’espère que ce n’est pas plus grave, à savoir une « étatisation déflationniste », c’est-à-dire un engorgement de dettes publiques qui freine toute croissance économique en imposant un Etat de plus en plus puissant et confiscatoire.

Dans les années septante, nous avons connu un embrasement de l’endettement public couplé à une stagnation de la croissance. Ce contexte avait été qualifié de stagflation, c’est-à-dire un mélange de récession domestique et d’inflation rampante. Si je devais singulariser 2016 par rapport aux années septante, je dirais que nous entrons peut-être en stag-déflation, c’est-à-dire un mélange de stagnation et de déflation, qui est l'enfant adultérin d'un assouplissement monétaire tardif et d’une politique budgétaire insuffisamment expansionniste. Cette stag-déflation pourrait d’ailleurs être un produit dérivé de la politique américaine qui conduit à une hausse des taux d’intérêt risquant d’étouffer une reprise économique et de contrarier l’action de la BCE. Car le danger est là : la dette publique n’est soutenable que parce que le monde occidental est en déflation. Une reprise américaine, salutaire pour la croissance, serait difficile à composer avec le coût accru des dettes publiques qui en résulterait.

Comment s’extraire de ce piège ? Il faut impérativement que l’absence d’ardeur économique soit compensée par une politique budgétaire expansionniste, c’est-à-dire par une politique de déficit budgétaire destinée à lancer de grands travaux publics. Mais alors, n’est-ce pas contradictoire de s’effrayer d’une dette publique astronomique et d’en préconiser l’aggravation ? Non, parce qu’une dette publique qui finance des investissements publics destinés à stimuler la croissance alors que les taux d’intérêt sont très bas crée de la richesse. C’est d’ailleurs la faiblesse de notre gestion publique : les dépenses d’investissements représentent à peine 5 % du budget de l’Etat. C'est insignifiant. Les Etats-Unis font le pari de la relance budgétaire et de l’investissement public : malgré ses inconvénients (notamment en matière de taux d’intérêt), nous ferions bien de nous en inspirer plutôt que de nous enferrer dans des politiques ascétiques et protestantes calquées sur le modèle hollando- allemand.

Plus généralement, la crise actuelle révèle une fin de modèle. La fin d'un modèle de complaisance, de manque de vision, de déficit de perspectives. Tout se passe comme si nous n'avions, en fait, rien retenu de l'Histoire. Avons-nous pris la mesure de l'importance de la jeunesse à laquelle on demande tout et son contraire, à savoir de solder l'endettement des aînés tout en lui présentant une économie de chômage ? Pourquoi certains ont-ils nié l’évidence du problème des pensions ? Comment des postures idéologiques ont-elles pu se substituer à l’action décisive ? Il ne faut pas s'y tromper : cette crise est celle du futur, dont nous avons emprunté le bien-être à nos générations à venir, c’est-à-dire à nous-mêmes. Le sentiment d’entrave provient de la conscience que la prévisibilité du futur, que nous croyions linéaire, s’enfuit et nous échappe. La crise relève de la trame des inflexions tragiques.

La vraie question centrale sera désormais de savoir quelle majorité ou génération va imposer sa loi à quelle minorité? Le débat idéologique des prochaines années portera sur le dialogue entre l'Etat et le marché, entre la collectivité et l'individu, et entre la dette publique et la propriété privée. Le chemin sera sinueux entre le libéralisme de l’économie de marché et le socialisme redistributif. D'aucuns exigeront une incongrue étatisation croissante, voire généralisée, de l'économie, pour maintenir l'ordre social. D'autres argumenteront, à juste titre, que cette voie conduirait à désertifier toute initiative spontanée. Les insoutenables dettes publiques engageront la question du défaut ou de l'opposition sociale. Faut-il craindre Karl Marx pour espérer Adam Smith ? Ou déboulonner Milton Friedman pour restaurer Maynard Keynes ? Je ne le sais. Mais une chose est certaine : un monde nouveau se dresse. Il porte en lui une gigantesque transformation sociale. Cette dernière est imprécise, mais probablement radicale. D'aucuns trouveront que je suis pessimiste. Pourtant, si le constat est amer, je ne le suis aucunement. Au contraire. L'économie est un déséquilibre permanent, reflétant la nature intrinsèque du progrès humain. Elle retrouvera toujours des bases et le progrès à venir sera un gisement insoupçonné de croissance. Et puis, comme l'essayiste Jean-François Revel se plaisait à le rappeler, la vie n'a pour cadre qu'un petit nombre d'années alors que l'histoire a pour cadre des millénaires. C’est dans le long terme que nos politiques doivent désormais être ancrées.

 

Article publié dans La Libre du 3 décembre 2016

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