Bruno Colmant est membre de l'Académie Royale de Belgique, Docteur en Economie Appliquée (ULB) et Master of Science de l'Université de Purdue (Etats-Unis). Il enseigne la finance appliquée et l'économie à la Solvay Business School (ULB), à la Louvain School of Management (UCL), à l'ICHEC, à la Vlerick Business School et à l'Université de Luxembourg. Sa carrière est à la croisée des secteurs privés, publics et académiques.

L'objectif de son blog est de clarifier certains débats économiques avec un angle d'approche différent. Les sujets traités relèvent essentiellement des problèmes de dettes et déficits publics, et de gestion des politiques monétaires.

Posté le 28 juillet 2014 par Bcolmant Réactions | Réagir

Une crise des dettes publiques jusqu'en 2031 ?

BagarrePendant les mois d'été, je reprends des textes publiés entre septembre 2013 et juin 2014.

Dans un récent texte, Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff, dont la pertinence des analyses en matière de dettes publiques n'est plus contestable, arrachent l'écorce d'une imposture politique et mettent à vif une réalité effrayante : sur base d'un strict recensement des crises de dettes publiques, il est totalement illusoire que la croissance suffira à en diluer le coût.

Les dettes publiques ont atteint des niveaux incompatibles avec une croissance économique dont les plus optimistes estiment que le rythme pourrait être de 2 %.

Selon Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff, nos économies développées vont donc connaître des phénomènes qui ressortissent plutôt aux économies émergentes, à savoir des poussées soudaines d'inflation, des rééchelonnements de dettes et une répression financière, c'est-à-dire une combinaison de canalisation autoritaire (assortie de taux d'intérêt très bas) de l'épargne vers le financement des Etats.

Enfin, les deux économistes indiquent que l'excédent de dettes publiques prend environ 23 ans à résoudre.

On serait donc mal partis jusqu'en 2031…avant que le coût des pensions nous rattrape.

Source: IMF Working Paper, Financial and Sovereign Debt Crises: Some Lessons Learned and Those Forgotten, décembre 2013

Posté le 26 juillet 2014 par Bcolmant Réactions | Réagir

Reinstaurer la déduction pour investissements

Depuis l'effarant glissement en déflation auquel on assiste depuis deux ans, la question se pose de savoir comment stimuler l'économie productive.

En effet, si la déflation accroît le coût relatif de l'endettement (en augmentant le taux d'intérêt réel payé par les entreprises), le rôle des pouvoirs publics est d'encourager la capacité du secteur privé à mettre en œuvre des investissements, de préférence créateurs d'emplois.

Une idée serait de réactiver la déduction pour investissement, dévitalisée au moment de l'introduction des intérêts notionnels.

Le principe en est bien connu : cette déduction permet de réduire les bénéfices imposables d'un pourcentage déterminé du montant affecté par l'entreprise à un nouvel investissement.

En d'autres termes, au lieu de déduire, au moyen des intérêts notionnels, une quote-part des moyens de financement de l'entreprise, il s'agirait de défalquer de la base d'imposition à l'ISOC une quote-part comptable du reflet de ces moyens de financements, à savoir les nouveaux actifs productifs. Le choix de ces actifs pourrait être ciblé selon les orientations économiques.

La grande différence entre les intérêts notionnels et la déduction pour investissement est le caractère incitatif de cette dernière : seuls les nouveaux investissements seraient favorisés, alors que les intérêts notionnels s'appliquent à l'ensemble des capitaux propres, anciens et nouveaux, suscitant un effet d'aubaine.

Il serait donc logique que la déduction pour investissement et les intérêts notionnels soient mutuellement exclusifs, ou à tout le moins considérés dans un certain plafond. Une entreprise ne pourrait dès lors pas invoquer les deux mesures simultanément. Celle qui souhaiterait axer son expansion sur l'investissement serait ainsi plus prompte à invoquer la déduction pour investissement que la déduction des intérêts notionnels.

Quel devrait être le taux de la déduction pour investissement ? C'est à ce niveau qu'on pourrait innover. Comme la déduction pour investissement serait incompatible avec les intérêts notionnels, pourquoi ne pas supposer que le taux de la déduction soit conditionné par le niveau moyen des capitaux propres de l'entreprise ? Une entreprise qui serait uniquement financée par des capitaux propres pourrait obtenir une déduction pour investissement maximale, tandis qu'une entreprise théoriquement financée exclusivement par des dettes n'en bénéficierait pas. La déduction pourrait donc, selon la situation de chaque entreprise, se situer dans une fourchette de 0 à 10 %.

On pourrait imaginer des pourcentages majorés pour les PME ou, comme c'était le cas, des activités spécifiques de recherche et développement. L'idée est peut-être simpliste mais vaudrait – à mon sens – la peine d'être creusée.

En conclusion, il importe donc de faire pivoter les avantages fiscaux de 180 degrés, en les basculant progressivement du passif (c'est-à-dire le financement) vers l'actif (c'est-à-dire les investissements) du bilan. De manière géométrique, la fiscalité doit stimuler le passif du bilan lorsque l'économie est en croissance et l'actif lorsque la conjoncture se retourne défavorablement. C'est une simple question de bon sens.

Bien sûr, l'équation est complexe et ne suscitera pas d'alignement politique immédiat. Mais trop d'erreurs d'appréciation ont été commises dans ce pays par pusillanimité et par manque de vision. De surcroît, la conjoncture a tellement changé entre 2005 (année d'introduction des intérêts notionnels) et 2014. La question n'est d'ailleurs pas de favoriser le capital au détriment du travail, mais d'aligner les intérêts des entreprises et des travailleurs au travers d'un stimulant à l'investissement.

Au reste, de nombreux pays ont récemment décidé de baisser le taux de l'impôt des sociétés. La piste est sans doute tracée : une baisse de l'impôt des sociétés, combinée à une stimulation de l'investissement productif direct et de l'emploi, avec un moindre encouragement à la capitalisation financière. Après la stimulation du financement, qui correspond à une vision "friedmanienne" de l'économie, revenons, avec sagesse et discernement, à une fiscalité keynésienne, destinée à améliorer les capacités de production et à stimuler la demande et l'emploi

Posté le 24 juillet 2014 par Bcolmant Réactions | Réagir

Euro : du traité de Maastricht de 1992 au traité de Verdun de 843 ?

Partage_verdunPendant les mois d'été, je reprends des textes publiés entre septembre 2013 et juin 2014.

En 1997, Milton Friedman, Prix Nobel d'économie, avait prévenu que l'euro entraînerait une désunion politique de l'Europe plutôt qu'une union monétaire.

Voici ce qu'il écrivait : "The drive for the Euro has been motivated by politics not economics. The aim has been to link Germany and France so closely as to make a future European war impossible, and to set the stage for a federal United States of Europe. I believe that adoption of the Euro would have the opposite effect. It would exacerbate political tensions by converting divergent shocks that could have been readily accommodated by exchange rate changes into divisive political issues".

Je pense que Friedman avait une intuition correcte, même s'il peut être suspecté d'avoir, comme beaucoup d'Américains, influencé un courant de pensée anti-euro afin d'alimenter la prédominance du dollar.

Nous devons désormais vivre avec l'euro et assumer les erreurs de jugement de certains de ses fondateurs, qui ont, à tout le moins, étendu trop vite la zone euro dans une précipitation politique plutôt qu'économique.

La crise a dévoilé des différences que la monnaie unique avait occultées temporairement. Du fond des âges, les tensions entre le Catholique et le Réformé, entre l’industriel, l’agriculteur et le marin, entre l’homme des plaines et celui des montagnes ressurgissent.

On distingue désormais le Nord de l'Europe, au sein duquel la force de la monnaie est collectivement fondatrice, du Sud du continent, où la monnaie a toujours été disqualifiée au profit des pouvoirs centralisateurs. L’euro, présenté comme un facteur de paix, garrotte désormais des économies qui s’effondrent sous une dévaluation interne, faute de pouvoir effectuer une dépréciation externe.

Demain, si des secousses traversent l’Europe, nous verrons peut-être apparaître une monnaie germanique, regroupant les pays industriels et réformés du Nord, c’est-à-dire l’Allemagne et la Hollande, autour desquels graviteront la Belgique, le Luxembourg, l’Autriche et quelques pays accessoires, favorisés par leur proximité géographique avec l’Allemagne.

La fracture apparaîtrait peut-être entre les pays catholiques et réformés. Mais d'autres agrégats seraient envisageables : une Rhénanie-Westphalie étendue, une économie industrielle (qui est centrée sur ses propres capacités de production manufacturière),…

Peut-être même que la zone monétaire ressemblerait alors l'Europe du traité de Verdun de 843 (voir la carte), consacrant la dissolution de l'empire de Charlemagne.

Posté le 19 juillet 2014 par Bcolmant Réactions | Réagir

Le monde s'enfuit !

Souvent, je m'interroge sur la trajectoire de nos communautés.

Nos sociétés vieillissent mal. Pétries de certitudes géographiques et centrées sur un tropisme européen, elles ne réalisent pas que le monde s'est étendu dans les azimuts verticaux.

Nous sommes imprégnés d'une suprématie civilisationnelle des années industrielles, mais le monde s'est encouru.

Et comme nous vieillissons, la jeunesse n'exerce pas cette nécessaire force de rappel.

Certains vieux philosophes nous interpellent, mais, eux aussi, ils sont vieux, comme la plupart de nos dirigeants. Et, bien sûr, il se trouvera beaucoup de bien-pensants et de censeurs pour dire que le déclinisme et l'inquiétude sont de mauvaises polarités. Mais ne sont-ils pas, eux, plus vieux que les vieux ?

Je continue à croire que cette crise de 2008 est un signe majeur, la fin d'un monde de rentiers.

Un siècle après la découverte de Christophe Colomb, Montaigne avait écrit ", notre monde vient d’en trouver un autre ".

A l'époque, le monde nouveau était un déplacement vertical. Aujourd'hui, le monde nouveau est horizontal, dans le fameux Klout. Dans les serveurs informatiques, dans le déplacement logique de l'information, fans la fluidité et dans l'instantanéité.

Nous n'aurons pas un siècle pour nous retourner. De gigantesques bouleversements nous attendent.

Dans un premier temps, l'économie marchande nous échappera.

Mais les États reprendront la main. Je ne vais pas prédire, comme Sartre (que personne n'a jamais compris tant ses erreurs de jugements furent nombreuses) que le vingtième siècle sera religieux pou pas. Nous y sommes. Mais je crois qu'il sera étatisé. Parce que les bouleversements nous feront tellement peur que nous chercheront un salut dans la collectivité.

Posté le 19 juillet 2014 par Bcolmant Réactions | Réagir

Eviter une génération perdue

Allumettes_anticipationPendant les mois d'été, je reprends des textes publiés entre septembre 2013 et juin 2014.

Il y a 30 ans, nous avons commencé à endetter collectivement nos pays pour adoucir la transition vers l'économie des services, très différente du contexte industriel.

Nous espérions que la démographie et la productivité futures nous extirperaient sans douleur d'une dette publique qui enflait.

Malheureusement, cet espoir de l'Etat-providence qui se rembourse tout seul aurait exigé une économie géographiquement statique. C'était sans compter la mondialisation qui déplace le progrès et la croissance au gré de l'ouverture des peuples et des marchés.

Aujourd'hui, nous entamons une nouvelle transition qui est celle de l'inventivité technologique et de la libération de la créativité.

Cette transition technologique sera celle de la jeunesse. C'est pour cela que nous ne pouvons pas l'accabler sous un chômage étouffant car ce serait la triste illustration que les baby-boomers d'après-guerre ne lui auront pas passé le relais de la croissance.

Posté le 18 juillet 2014 par Bcolmant Réactions | Réagir

Piketty, Keynes et la déflation

Le travail de Thomas Piketty est une démonstration statistique de la croissance du capital, et surtout de sa concentration au sein d'une fine fraction de la population.

Mais il y a une réalité conjoncturelle qui alimente probablement ce phénomène : c'est la déflation.

La déflation, c'est la tendance baissière des prix.

Mais c'est plus que cela.

C'est, pour utiliser la définition de Keynes, la "politique tendant à réduire le rapport entre le volume de la monnaie d'un pays et ses besoins en pouvoir d'achat sous forme de signes monétaires".

Sous cet angle, la déflation entraîne une modification de l'étalon de valeur.

Plus précisément, elle transfère la richesse vers les créanciers au détriment des emprunteurs.

La déflation contribue donc à concentrer les richesses tout en augmentant la valeur des actifs qui s'incrémente mécaniquement par la baisse des taux d'intérêt et des taux d'actualisation.

Structurellement emprunteurs, les Etats voient leur endettement s'alourdir par la déflation.

C'est pour cette raison que l'inflation est souvent suscitée par les États qui sont écartelés entre un nombre réduit de créanciers et une population dont les revenus sont mis à contribution pour honorer le paiement de la dette publique.

Si l'inflation et l'impôt ne suffisent pas, alors les Etats doivent restructurer leur dette.

Et finalement, certains créanciers de l'Etat, pourtant favorisés par la déflation, sont appauvris.

Posté le 18 juillet 2014 par Bcolmant Réactions | Réagir

Mais où est l'inflation ?

La crise souveraine nous fera passer de surprises en étonnements.

Chaque choc monétaire contribuera à apporter une solution qui aurait été impensable, il y a tout juste trois ans. L’implosion monétaire en Islande, le défaut en Grèce et la capture des dépôts à Chypre sont les prémisses de nouvelles configurations. Dans les pays du Sud, nous verrons peut-être des rééchelonnements de dettes publiques, des nationalisations et des contrôles de capitaux avant qu’une poussée d’inflation ne dilue les dettes publiques, devenues insupportables.

En effet, on sait que ces dettes publiques doivent être réduites de 30 %, ce qui est impossible à réaliser au travers de l’impôt dans une conjoncture de récession.

Le scénario intuitif de l’économie européenne pour l’horizon du moyen terme est celui de la stagflation, c’est-à-dire une combinaison de stagnation économique, affectée d’un chômage persistant et d’inflation modérée.

Même non formulée comme choix politique, la stagflation serait un mélange dérivé de mesures économiques et monétaires, à savoir respectivement des plans d’austérité et de création monétaire.

Quels seraient les attributs de cette stagflation ? Outre les aspects de solvabilité souveraine, ils sont les mêmes que le constat des années septante : un taux de croissance faible de l’économie combiné à une décroissance marginale des gains de productivité, un chômage structurel et élevé (caractéristique des dislocations structurelles de l’économie), une sous-utilisation des capacités de production, des anticipations de bénéfices des entreprises faibles, des dépenses d’investissement faibles à modérées, des déficits publics importants entraînant des taux d’intérêt élevés ainsi qu’une raréfaction du crédit bancaire pour des investissements privés, des déficits de la balance commerciale et un phénomène généralisé de désindustrialisation.

L’inflation ne serait, dans l’absolu, aucunement une solution souhaitable puisqu’elle ferait peser un risque d’auto-alimentation et d’augmentation nominale des dépenses de l’Etat. Mais elle me parait s’imposer comme une conséquence, voire un débouché, intuitive de l’endettement public.

Certains économistes américains avancent même une théorie iconoclaste, à savoir que la crise bancaire, souveraine et économique est le résultat d’une période caractérisée par un excès de désinflation, c’est-à-dire d’inflation trop basse. Cette période, qualifiée de « grande modération » et qui serait étalée de 1985 à 2005, aurait tiré profit de la globalisation et d’une accessibilité à des poches d’emploi à bas coûts pour masquer la réalité du remboursement des dettes privées et publiques. L'expansion de la demande n'aurait pas débouché sur une crise d'inflation parce que les occidentaux auraient trouvé dans leurs déficits commerciaux l'offre nécessaire à son absorption.

Cette inflation future conduira immanquablement à une hausse des taux d’intérêt. Des taux d’intérêt plus élevés seraient peut-être aussi la conséquence d’un effet d’éviction (ou crowding out), c’est-à-dire une insuffisance d’épargne privée, suite à la ponction effectuée par les pouvoirs publics. Ce phénomène n’est pas apparent lors des périodes d’expansion monétaire, mais il en résulte souvent.

Mais ce n’est pas le seul facteur qui entraînera une augmentation des taux d’intérêt. Ces derniers seront soumis à des pressions haussières résultant de plusieurs éléments : besoins d’investissements (notamment dans le domaine des infrastructures) dans les pays développés et émergents et baisse du taux d’épargne des ménages dans les économies approchant un certain niveau de développement.

Pourquoi une intuition d’inflation alors que de nombreux économistes agitent le spectre de la déflation ? Parce que la création de monnaie ex-nihilo, telle que mise en œuvre par les banques centrales, est une traite sur l’avenir dont le remboursement deviendra incertain. Les récentes mesures créent donc de l’argent sans créer de capital. Elles masquent probablement une inflation postposée et dont un des symptômes est la dilatation des injections monétaires et des bilans des banques centrales.

Au reste, un stock de dettes publiques, dont le remboursement ordonné est improbable, correspond à un déplacement d’épargne, donc à un stock de monnaie. L’inflation est une solution monétaire moins brutale, en ce qu’elle dilue l’ajustement économique dans le temps, pourvu que ses effets soient absorbés par les agents économiques avec justice sociale.

D'ailleurs, l’inflation ne rend personne plus riche : elle déplace latéralement, du créancier vers le débiteur (essentiellement public, c’est-à-dire les agents économiques composant la majorité de la population), la charge de l’endettement passé.

C’est ainsi que l’inflation est un facteur de rééquilibrage générationnel et social des richesses.

Le problème, c’est que l’inflation ne semble pas s’amorcer malgré les gigantesques flots de création monétaire dont les banques centrales ont ouvert les vannes.

Il semble même qu’elle baisse au rythme de cette même création monétaire, entraînant l’or et les matières premières dans son repli. Nous serions alors enferrés dans le piège de la liquidité de Keynes, c’est-à-dire une circonstance au sein de laquelle la monnaie est conservée sous forme d’encaisses plutôt qu’utilisée dans des projets d’investissement ou de consommation. Ce serait alors la déflation.

Si la création monétaire est inopérante, alors, c’est grave. C’est même tragique, car cela signifie que le monde s’enfonce peut-être dans une longue.En d’autres termes, l’absence d’inflation équivaudrait à une lente consumation de l’économie productive.

Comment sortirions-nous de cette zone économique stérile ? Sans doute au travers d’une poursuite de l’étatisation de l’économie, c’est-à-dire d’une poursuite de l’augmentation des dettes publiques et de son refinancement par les autorités monétaires.

L’absence d’inflation conduirait aussi à accélérer la mise en œuvre des actions politiques (déficit budgétaire et création monétaire) qui devraient susciter cette même inflation.

En conclusion, une succession de dépression et d’inflation a peut-être déjà débuté. Lorsque les anticipations d’inflation se réveilleront, les taux d’intérêt s’élèveront et diminueront la valeur relative de marché de la dette publique. Actuellement, les taux d'intérêt souverains à long terme sont intuitivement trop bas. Ils n'incorporent pas une prime d'inflation suffisante et l'éventualité d'une restructuration de la dette publique dans certains pays du Sud de l'Europe. Cela signifie que si on conserve une politique d'austérité en pleine récession, la solvabilité de certains Etats va en être affectée au point de les rendre plus risqués, ce qui entraînerait une augmentation des taux d'intérêt.

Par contre, si la Banque Centrale Européenne décide, à juste titre, d'accélérer la monétisation des dettes. Cela aurait pour conséquence d'entraîner aussi une hausse des taux à travers une prime inflationniste. L’inflation est un moindre mal. Si elle ne se déclenche pas, il faudrait encore plus de création monétaire pour s’extraire d’un piège de la liquidité et d’une éventuelle déflation. En d’autres termes, l’absence d’inflation devrait exiger la création monétaire … afin de susciter de l’inflation. Un scénario inverse, fondé sur une monnaie forte dans une économie dépourvue d’inflation, conduirait à des chocs politiques et sociaux dont l’histoire nous a enseigné les méfaits.

Posté le 17 juillet 2014 par Bcolmant Réactions | Réagir

Comment les démocraties finissent (suite)

Dans le sillage d'une note précédente (comment les démocraties finissent, titre emprunté à un ouvrage de Jean-François Revel), je m'essaie à une autre intuition.

Elle semblera sans doute singulière à de nombreux lecteurs, mais, après tout, l'objectif de ce blog est de susciter le débat dans un dialogue.

Et si le libéralisme financier avait été le meilleur renfort d'une étatisation différée de nos économies.

Ceci semble relever de l'oxymoron et pourtant …

L'endettement excessif de l'Etat provoque inéluctablement, à un terme indéfini, une étatisation croissante destinée à en assurer le remboursement, à prélever l'impôt pour en payer les charge, voire à dévoyer la monnaie par une poussée inflationniste quand il ne s'agit pas d'imposer une perte en capital sur les créanciers de cette même dette.

La question est de savoir ce qui a autorisé cet endettement étatique hyperbolique ?

Les causes en sont nombreuses : progrès économique, accumulation d'épargne, dilution du risque souverain dans une monnaie plus large (c'est le cas de la zone euro) et financiarisation des économies.

En effet, depuis une trentaine d'années, l'ouverture des marchés financiers a étendu le champ d'emprunt géographique des Etats dont la représentation mercantile est devenue une valeur mobilière.

Le libéralisme a donc banalisé la capacité d'emprunt des Etats….qui sont désormais devenus les esclaves des marchés.

Mais l'excès d'endettement public atteindra ces limites que les marchés ne pourront tolérer : les Etats exerceront alors, à un certain moment, le pouvoir régalien de reprendre, de manière autoritaire, la tutelle de leur propre dette.

C'est ainsi qu'un autoritarisme étatique plus prégnant sera peut-être la conséquence d'une financiarisation outrancière.

Qui aurait pu anticiper cela dans les années quatre-vingt ?

Posté le 17 juillet 2014 par Bcolmant Réactions | Réagir

Voyage au bout du marché

Le marché est immortel car il est la pulsation du monde.

Il ensorcelle dans les essences de l'illusion de la richesse.

Mais, derrière ces songes, il y a la tristesse de la mortalité et l'amertume du temps qui passe. Il y a aussi les vanités bafouées et le vide de la misère évitée.

Peut-être que l'argent a créé un monde infernal, celui où il n'y a plus de divinité ?

Posté le 17 juillet 2014 par Bcolmant Réactions | Réagir

L'avenir économique nous confrontera au manque de futur

2992552-judge-dredd-stallone_2Pendant les mois d'été, je reprends des textes publiés entre septembre 2013 et juin 2014.

Lorsqu’on additionne les chiffres de la dette publique et du coût du vieillissement de la population, on arrive à près de 700 milliards d’euros.

Cela représente environ 70 années de recettes d’impôts des sociétés ou 20 ans de recettes d’impôts des personnes physiques.

C’est évidemment insupportable.

Il arrivera immanquablement – je dis bien immanquablement – un moment où nous serons confrontés à l’inanité de cet actif, qui ne représente qu’un emprunt de la croissance.

Le futur nous confrontera donc au fait qu’il n’était pas ce que nous croyons.

A ce moment, la monnaie, qui mesure la valeur de cet actif ‘fictif’ serra dépréciée ou les créances effacées.

Le tout est de savoir si cette confrontation sera diluée dans le temps ou si un événement singulier – et inattendu – bouleversa l’avenir.

Dernières réactions sur nos blogs