Accueil Les Marchés Mon Argent Sabato

Bruno Colmant est membre de l'Académie Royale de Belgique, Docteur en Economie Appliquée (ULB) et Master of Science de l'Université de Purdue (Etats-Unis). Il enseigne la finance appliquée et l'économie à la Solvay Business School (ULB), à la Louvain School of Management (UCL), à l'ICHEC, à la Vlerick Business School et à l'Université de Luxembourg. Sa carrière est à la croisée des secteurs privés, publics et académiques.

L'objectif de son blog est de clarifier certains débats économiques avec un angle d'approche différent. Les sujets traités relèvent essentiellement des problèmes de dettes et déficits publics, et de gestion des politiques monétaires.

Posté le 10 février 2016 par Bcolmant Réactions | Réagir

Derrière la chute du pétrole, le choc social ?

La chute du prix des hydrocarbures est une bouleversement géopolitique. Depuis toujours, le prix du pétrole ne reflète pas le marché, mais des forces politiques. C’est, en particulier, le cas de l’Iran dont l’histoire pétrolière est illustrée par la répudiation du Premier Ministre Mossadegh en, 1953, suite à son opposition aux intérêts anglo-saxons dans le domaine pétrolier. Aujourd’hui, contrairement aux années septante, des pays se font la guerre au travers de la baisse du prix du pétrole.

Bien sûr, la baisse du prix du pétrole affecte les pays développés, et spécialement les Etats-Unis et le Canada, dont les producteurs de gaz de schiste et de pétrole issu des sables bitumeux tombent en faillite, entrainant un risque bancaire.

Mais ce n’est pas là où les véritables risques se profilent. Je pense plutôt à tous les pays d'Afrique du nord, du Moyen-Orient, des anciennes républiques soviétiques, en passant par le Venezuela, dont le prix des hydrocarbures représentait le prix de la paix sociale. Ces pays vont subir un choc sociétal, qui entrainera inflation (ou hyperinflation), possibles défauts souverains, troubles sociaux, ou pire.

L‘année 2016 sera hasardeuse pour ces économies.

Posté le 8 février 2016 par Bcolmant Réactions | Réagir

La machine monétaire infernale

Le FMI vient de le confirmer : l’économie mondiale reste incontestablement dans une phase déflationniste, malgré une croissance positive. Dans de nombreux pays, la demande reste faible, ainsi que le prix de la plupart des matières premières l’atteste. L’institution internationale évoque même un risque de déraillement, ce qui sous-entend que l’économie planétaire n’a pas encore retrouvé de bases stabilisées.

En Europe, le véritable défi des prochaines années est d’éviter un embourbement dans une déflation qu'on assimile souvent à un scénario à la japonaise. Selon le FMI, ce scénario reste malheureusement plausible : l’inflation ralentit depuis trois ans dans la plupart des économies développées, sauf dans les pays qui ont décidé de se lancer dans une forte dévaluation de leur monnaie, entraînant une spirale haussière des prix des biens et services importés.

Bien sûr, on pourrait techniquement parler de désinflation plutôt que de déflation, ou d'inflation tendanciellement basse pour éviter de stigmatiser une baisse généralisée des prix. On pourrait aussi, à juste titre, distinguer la bonne de la mauvaise déflation : la baisse du prix du pétrole entraîne une bonne déflation pour nos économies, tandis qu'une baisse de la demande et des salaires entraîne une mauvaise déflation. On peut aussi s'agripper à des définitions techniques : pour parler de déflation, il faut qu'au moins 60 % des prix de l'indice d'inflation (hors produits pétroliers) baissent, ce qui n'est pas le cas.

Mais ces subtiles distinctions académiques sont accessoires. Nous traversons une crise de la demande. Cette dernière est trop faible et conduit à un  taux de croissance insuffisant. Les agents économiques repoussent leur consommation et leurs investissements, alimentant une baisse des prix qui conduit à la déflation. De nombreux facteurs, qui sont autant de tendances lourdes de l'économie, ont un pouvoir d'influence : désendettement du secteur privé et endettement du secteur public, pénétration dans l’économie digitale avec en corollaire la baisse de la productivité du facteur humain, vieillissement de la population, manque de répartition des richesses, déplacement des centres de croissance vers d'autres continents, manque de politique industrielle visionnaire, incapacité à moderniser nos économies au travers d'un dialogue social constructif, maintien d'un état providence partiellement inefficace, état d'esprit insuffisamment entrepreneurial, etc.

Comment s'extraire de ce scénario déflationniste ? Il n'y a aucune recette magique, mais plutôt une superposition de solutions qui font intervenir les politiques budgétaires et monétaires qu'il faut simultanément relâcher.

En économie, on distingue souvent la politique de l'offre de celle de la demande. Stimuler la politique de l'offre vise à flexibiliser les coûts de production et à assouplir les contraintes qui portent sur l'offre de biens et de services. La politique de la demande concerne, quant à elle, une orientation keynésienne. Il s'agit de stimuler la demande de biens et de services par une augmentation de la consommation et des investissements publics, destinée à entraîner une augmentation de la demande privée (également au travers de transferts sociaux et de moindres prélèvements fiscaux).

La gestion d'une économie exige d'équilibrer les politiques de demande et d'offre, mais une chose est certaine : en période de très faible croissance et de déflation, il faut absolument stimuler la demande. Si les agents économiques sont tétanisés par de sombres perspectives économiques, ils refreinent leur consommation et leurs investissements. Il importe dès lors qu'un pouvoir supérieur, représentant la collectivité, dépasse les inquiétudes individuelles par des investissements collectifs d'envergure destinés à fournir de la traction à la consommation et à l'investissement privés. Le plan Juncker s'inscrit dans cette logique, mais sa faible ampleur et son étiolement le disqualifient.

Par ailleurs, il faut stimuler l’inflation. Au reste, depuis le début de cette crise, j'ai partagé une conviction de la nécessité d'une inflation. Il fallait immédiatement "monétiser" immédiatement la crise par une dilution des dettes.  Certains pays (Etats-Unis, Royaume-Uni et Japon) l'ont fait. Cette propension intellectuelle découlait de l'intuition que l'inflation permet de diluer silencieusement les dettes passées dans un contexte récessionnaire qui voit les taux d'intérêt baisser. Il s'agissait donc de refinancer les dettes publiques au travers d'une création monétaire mise en œuvre par la BCE. Mon pressentiment fut démenti : la BCE décida de mettre en œuvre une politique monétaire plutôt restrictive jusqu’en 2015. Avec le recul de l’histoire, je ne vois d’ailleurs qu’une seule explication plausible, de nature politique, à cette politique monétaire à contretemps : la frayeur de la perte de la crédibilité de l’euro. A Francfort, la crise grecque a probablement conduit les dirigeants de la BCE à resserrer la monnaie de manière excessive pour en solidifier la crédibilité, quitte à frôler la déflation. La survie de la monnaie unique était peut-être à ce prix. Ce n’est donc que tardivement que la BCE a décidé d’assouplir sa politique monétaire au travers d'une injection de monnaie qui, même si elle n'est pas décisive, oxygénera l'économie.

La BCE achète actuellement 60 milliards d’euros d’obligations d’Etat par mois afin d’insuffler une quantité de monnaie équivalente dans l’économie. Cette création monétaire est nécessaire, mais elle n’est pas suffisante pour relancer l’économie. Ce sont, en effet, les Etats qui bénéficient de ce relais inespéré pour refinancer leurs dettes publiques à un taux d’intérêt artificiellement faible. Ce n’est donc que de manière très indirecte que cet afflux monétaire peut se diffuser dans l’économie réelle, au travers de l’évitement pour les Etats de devoir solliciter l’épargne domestique pour refinancer leurs propres dettes. L’espoir indirect est donc que les banques libérées du fardeau de devoir (ou de pouvoir) financer les dettes publiques, réorientent le crédit vers le secteur privé. Malheureusement, le niveau du crédit n’est pas influencé par son offre, mais par sa demande. En d’autres termes, la politique monétaire ne sera opérative que lorsque la demande globale se relèvera. Ceci étant, la création monétaire a un effet collatéral utile, à savoir celui de faire baisser l’euro, au travers de taux d’intérêt faibles et d’une monnaie abondante.

C’est à ce niveau qu’il faut s’interroger sur la finitude de cette création monétaire. Sera-t-il possible de la normaliser alors que le spectre de la déflation nous hante ou faudra-t-il l’amplifier avant que la croissance ne revienne ? Est-elle encore efficace alors que les taux d’intérêt sont nuls ? Les banques centrales mettront-elles indéfiniment leur bilan à contribution, quitte à pervertir la monnaie, ou bien un raidissement régalien les conduira-t-elles à atténuer les injections monétaires au risque d’une déflation. Il est complexe de répondre à ces interrogations contradictoires : il serait difficilement imaginable qu’une banque centrale prenne la responsabilité d’enrayer la croissance, tout en se rappelant que le rôle premier d’un institut d’émission est de garantir la pérennité de l’étalon monétaire. Mais il y a une réalité encore plus dérangeante derrière ces spéculations : les banques centrales seront-elles capables ou désireuses d’exprimer une quelconque indépendance vis-à-vis des Etats dont elles sont devenues les comptoirs d’escompte des dettes ? Sera-t-il tolérable pour ces mêmes Etats de se voir refuser l’accès au refinancement de leurs dettes par ces banques centrales, au risque de devoir imposer à leur populations des charges d’intérêt croissantes sur ces mêmes dettes publiques ? N’y-a-t-il pas un risque d’irréversibilité de l’expansion monétaire malgré son impuissance relative sur l’économie réelle ? Le pire serait évidemment que l'économie européenne ne reprenne pas et que les dettes publiques continuent inexorablement à s'élever en proportion du PIB. La BCE serait alors sollicitée de manière inéluctable pour refinancer des Etats, incapable d'en assurer le financement auprès des institutions financières locales ou étrangères. Le risque d'insolvabilité des Etats glisserait alors vers la BCE dont le bilan servirait à consolider une part croissante de l'endettement public. Du rôle de gardien de la monnaie, la BCE endosserait la responsabilité de la stabilité des dettes publiques. Ce serait la BCE qui devrait absorber, de manière résiduelle, les effets de la crise économique dans son bilan, au travers du refinancement des Etats. La BCE deviendrait même l'outil essentiel de sortie de la crise des dettes souveraines.

Et puis, quelle sera la dynamique des marchés d’actifs, comme les marchés boursiers ? Ces derniers bénéficient d’un effet « richesse » lié à l’augmentation de la valeur des actifs. Ils espèrent aussi un « put », c’est-à-dire une protection à la baisse, qui serait assurée par les banques centrales, promptes à réagir à tout fléchissement de valeur, ainsi que le Président de la banque centrale américaine, la Federal Reserve, l’avait fourni entre 1987 et 2006. Mais là aussi, il convient d’être circonspect : les banques centrales ne pourront pas indéfiniment rencontrer les dynamiques d’anticipations des opérateurs boursiers privés.

Et finalement, nul ne sait ce que cette stupéfiante création monétaire représente. Symbolise-t-elle Icare, qui s’effondre après avoir approché le dieu monétaire qu’il a façonné ? Est-elle le démon de Goethe qui apparentait l’inflation à Méphistophélès dont les invocations avançaient que tout ce qui existe mérite d'être détruit et qu’il serait donc mieux que rien n'existât. A une échelle moins mythologique, je crois que la création monétaire confronte les communautés humaines avec la symbolique qu’elles ont traduit de manière numismatique : le prix de leur futur. Nous en avons emprunté le bien-être. Il sera donc plus cher.

 

(article publié sous forme résumée dans La Libre du 6 février)

Posté le 6 février 2016 par Bcolmant Réactions | Réagir

Réflexion accessoire

Après la crise de 2008, de nombreux commentateurs s’étaient insurgés contre une finance débridée et un système bancaire perverti. Si certaines erreurs de gestion bancaire ont indéniablement été commises, l’origine de la crise se trouvait plutôt dans un excès global d’endettement et des concentrations de risques excessives. Au reste, ce sont les Etats qui sont désormais trop endettés et qui font peser, par la prégnance de leurs engagements, un risque de ponction sur la croissance future.

Quoiqu’il en soit, les circonstances ont donné raison à, ceux qui voulaient domestiquer les banques : en Europe, l’union bancaire, combiné à différents mécanismes régulatrices et prudentiel, ont placé les banques sous un contrôle étatique accru. Est-ce excessif ? sans doute.

En même temps, les banques centrales ont pris un rôle croissant dans l’économie. Ce n’est pas un hasard : un système bancaire moins risqué, combiné à un contexte déflationniste, atténue le flux monétaire qui doit être compensé par une injection de monnaie émanant des banques centrales.

La finance et les marchés sont donc sous contrôle étatique, au travers des banques centrales. Mais quel sera l’aboutissement de cette géométrie, qui conduit la monnaie à être imprimée par tonnes pour compenser ce que les banques privées, désormais expurgées de risques, ne produisent plus ? Je ne sais pas. Personne ne sait.

Posté le 5 février 2016 par Bcolmant Réactions | Réagir

Déflation dans les vieux pays, inflation dans les économies émergentes ?

L’univers économique se fracture.

Non pas entre le Nord ou le Sud, l’Est ou l’Ouest, mais bien par le signe monétaire.

Le monde développé, exténué, frôle la déflation.

Par contre, certains pays mal gérés, comme le Brésil et le Venezuela, souvent minés par la corruption et éreintés par la dépendance à un nombre limité de matières premières, subissent cette déflation et y répondent par une inflation monétaire.

Cette dernière va immanquablement s’étendre à tous les pays jeunes qui dépendent du prix des hydrocarbures et dont les gouvernements ont pu, en des temps de prospérité pétrolière, apaiser les revendications de la jeunesse par des recettes d’exportation. Dans certains pays, ce sera donc l’inflation avant la révolution et le défaut sur la dette souveraine.

Dans nos économies, les prix refroidissent. Pourtant, la presse à billet est rouge vif. Malheureusement, le vieillissement de la population, combiné à la révolution digitale, coagule la monnaie dans des circuits bancaires visqueux.

Cela rappelle que les seules variables sur lesquelles la croissance et la valeur de la monnaie sont fondés à long terme constituent la démographie et la productivité.

Le reste est circonstanciel.

Posté le 1 février 2016 par Bcolmant Réactions | Réagir

De l’inimaginable à l’inimaginable !

Chose inimaginable il y a quelques années, les taux d’intérêt négatifs se propagent dans les économies développées, qui frôlent avec la déflation, voire la récession.

Cette technique, rarement utilisée, vise à affaiblir une monnaie et à décourager les placements des banques privées auprès de leur banque centrales, forçant évidemment ces taux d’intérêt négatifs à se diffuser dans toute l’économie bancaire.

Inversement, on peut conceptualiser ces taux négatifs comme une inflation imposée pour contrer la tendance déflationniste : la monnaie en comptes bancaires perd sa valeur nominale au fil du temps.

Au reste, si cette tendance se confirme et/ou s’accentue, les dépôts d’épargne réglementés seront, eux aussi, soumis à un taux d’intérêt négatif, concomitamment à une limitation de l’utilisation des espèces (afin d’éviter une thésaurisation de monnaie sous forme physique).

A un niveau international, il n’est pas exclu que de sporadiques guerres de monnaies soient engagées : celles-ci revêtiraient trois modalités : des impressions monétaires, des dévaluations (lorsque les cours de certaines devises sont liés) et des courses à la négativité des taux directeurs.

Tout ceci me conforte dans l’intuition que j’ai souvent exprimée depuis 2011dans ce blog : c’est la valeur de la monnaie qui va servir de variable d’ajustement à la crise de 2008, aggravée par la hausse de l’endettement public.

Au reste, c’est exactement ce qu’affirment rechercher désormais les autorités monétaires : susciter une hausse de l’inflation.

Ce qui aurait aussi été inimaginable, il y a quelques années.

Posté le 31 janvier 2016 par Bcolmant Réactions | Réagir

Baisser l'impôt des sociétés: Oui mais...

Au-delà des premières réactions politiques, la proposition du Ministre des Finances de baisser l’impôt des sociétés (ISOC) à 20-22 % doit être examinée en profondeur. Une telle baisse de l’impôt ne devrait, bien sûr, pas être effectuée en une fois, mais pourrait être phasée au rythme d’une normalisation de l’ISOC. Cette proposition constituait une véritable révolution fiscale, après celle de la baisse du taux de l'ISOC de 41 % à 34 % effectuée sous la direction de Didier Reynders et l’introduction, il y a dix ans, de la déduction pour les intérêts notionnels.

Aujourd’hui, le taux de l’ISOC est donc de 34 %, mais le taux effectif, c’est-à-dire effectivement acquitté par les entreprises, est de l’ordre de 25 %, voire un peu moins. Pourquoi une telle différence? Elle découle de dispositions particulières et fondées liées, notamment, au fait que les dividendes et plus-values réalisées par des entreprises sur leurs participations et investissements financiers sont exonérées de l’ISOC afin d’éviter les effets de double taxation. Le poids de l’ISOC est aussi atténué par différentes agencements, tels les intérêts notionnels et des déductions en matière d’investissement. De surcroit – il ne faut pas l’occulter -, certaines entreprises bénéficient, en toute légalité, de traitements particuliers approuvés par le service de ruling. Ce sont d’ailleurs ces accords de ruling qui ont récemment fait réagir les autorités européennes.

L’idée du Ministre des Finances est d’écarter ces déductions et exonérations afin de déterminer une base normalisée de l’ISC, à laquelle un taux réduit serait appliqué. Cette réforme de l'ISOC devrait désormais s'inscrire dans le contexte de la récession et surtout de la déflation. Dans cet environnement, il est inutile de stimuler le financer des entreprises. Une déflation s'accompagne de taux d'intérêt bas et d'une offre de financement accessible. Cela disqualifie donc les intérêts notionnels comme outil exclusif de stimulation fiscale. Au contraire, c'est la demande, l’emploi et l'investissement qu'il faut favoriser au travers d'avantages fiscal portant sur l'investissement et l'emploi productif.

Si cette proposition de réforme se précisait, je soulignerais donc plusieurs points d’attention.

Les intérêts notionnels seraient déphasés. Ils ont incontestablement formulé une ambition de compétitivité. Cette révolution fiscale a constitué un relais des centres de coordination, mais elle s'est surtout inscrite dans l'harmonisation monétaire induite par l'euro. Les taux d'intérêt étant élevés, il fallait réduire le coût du capital par une innovation taxatrice. De plus, l'économie était en expansion et il fallait accompagner fiscalement cette réalité. Les intérêts notionnels ont répondu à ces objectifs. Des erreurs ont-elles été commises ? Incontestablement. Le système a conforté des effets d'aubaine et n'a pas été suffisamment incitatif en réservant les avantages fiscaux à des apports en capitaux frais aux entreprises. Mais ne l'oublions pas : son but assumé était bien de baisser l'impôt des sociétés. D'ailleurs, les pertes d'impôts décriées par certains n'en sont bien sûr pas, puisque sans intérêts notionnels, des entreprises étrangères n'auraient pas investi en Belgique. Ce sont plutôt des pertes d'opportunité. Aujourd'hui, la situation est différente. Nous sommes confrontés à un manque de croissance alors que les taux d'intérêt sont extrêmement bas et que les entreprises sont mieux capitalisées. Il ne faut pas, pour autant, supprimer les intérêts notionnels, mais les déphaser sur une période de cinq ans, au même rythme qu'une baisse du taux nominal d'impôt des sociétés. Ce dernier pourrait baisser par pas de 3 % annuels (34 %, 30 %, 27 %, etc.) afin d'atteindre environ 20 % après cinq ans.

Une autre mesure devrait stimuler spécifiquement la capitalisation des P.M.E. Il faudrait donc inciter les recapitalisations par des déductions fiscales liées à des conditions en matière d’investissements. Cette approche s’apparente aux mesures Cooreman déployées en 1982-1983. Des avantages pourraient être octroyés aux entreprises qui augmentent leur capital afin de réaliser des investissements productifs. Pour les P.M.E., ces mesures se cumuleraient avec les intérêts notionnels (en déphasage progressif) et la baisse de l'ISOC. On pourrait aussi imaginer que les P.M.E. continuent à bénéficier de taux d'ISOC plus bas, afin de les aider à amortir le choc de la crise économique.

En même temps, il faut stimuler les investissements cat nous souffrons d’une désindustrialisation. Les mesures sont nombreuses et elles ont toutes été testées dans les années septante. La plus simple consiste à permettre des amortissements (fiscalement déductibles) accélérés sur les immobilisations. On pourrait aussi imaginer que la déductibilité des amortissements porte sur plus de 100 % de la valeur de ces immobilisations, afin de protéger la reconstitution du capital, écornée par l’inflation. Une autre idée serait de redonner de l'ampleur aux déductions pour investissement, qui avaient été escamotées au profit des intérêts notionnels. Ceci étant, des critiques seront légitimement exprimées contre une fiscalité de stimulation des investissements. Est-il justifié de considérer ce type de mesure alors que 70 % de l'économie repose sur les services et non plus sur le secteur industriel? Nonobstant la nécessité de réindustrialiser nos économies, la réponse est assurément positive. En effet, une économie de services exige de lourds investissements, notamment en matière informatique. De plus, on pourrait imaginer des mesures fiscales qui favorisent les immobilisations intangibles, comme la recherche et le développement. On argumentera aussi que les capacités de production sont sous-utilisées et que de nouveaux investissements ne sont pas nécessaires alors que nous traversons une crise de la demande. Le raisonnement est facilement disqualifié, dès le moment où l'économie est en renouvellement permanent. Est-il possible d'adosser une exigence en matière d'emploi à cette piste fiscale? Non et ce, pour plusieurs raisons. Tout d'abord, il est difficile de déployer une mesure fiscale qui favorise, en termes égaux, l'investissement et l'emploi car ces deux facteurs de production sont parfois opposés. Ensuite, certains investissements améliorent parfois la productivité au détriment de l'emploi. L'automation en est la meilleure illustration: il s'agit de mécaniser des procédés aux dépens d'une intervention manuelle. Enfin, à moyen terme, l'investissement stimule toujours l'emploi: le redéploiement d'une économie est un processus continu qui conduit immanquablement à créer des emplois, parfois éloignés de l'investissement originel.

Une idée innovante concernerait la cession, au sein d’un groupe d’entreprises belges, de pertes fiscales reportables. La cession des pertes fiscales, qualifiée de Group Relief, est applicable depuis plusieurs années au Royaume-Uni. Cette méthode reviendrait à considérer les pertes fiscales comme un actif « monétisable ». Un tel système n’est pas très différent du système de récupération des pertes fiscales sur les résultats bénéficiaires antérieurs des entreprises, tel que cette méthode est appliquée en France.

Il faudrait promouvoir la consolidation fiscale et la diffusion d’une assiette fiscale européenne harmonisée en ce qui concerne l'ISOC. La consolidation fiscale ne présente pas que des avantages pour une petite économie ouverte, mais elle s'inscrit dans le sens de l'histoire de l'harmonisation européenne. Une consolidation fiscale exigerait évidemment de garder un système extrêmement favorable pour la taxation des dividendes et plus-values sur actions, d'autant que la Belgique est un pays de holdings. La taxation à 25 % des plus-values sur actions à court terme devrait être annulée. Elle est inutile et improductive, car elle s'oppose à la mobilité du capital.

En conclusion, le temps est donc venu de faire preuve d'audace et surtout de s'extraire des schémas fiscaux classiques. S'il s’avère que l’ISOC ne correspond plus totalement aux conditions actuelles de l'économie, adoptons, avec sagesse et sans points de discontinuité, une grille de lecture différente de l'impôt. Bien sûr, l'équation est complexe et ne suscitera pas d'alignement politique immédiat. La question n'est d'ailleurs pas de favoriser le capital au détriment du travail, mais d'aligner les intérêts des entreprises et des travailleurs au travers d'un ferment à l'investissement productif. La crise économique exige de nouvelles réflexions.

Posté le 29 janvier 2016 par Bcolmant Réactions | Réagir

Plongée abyssale dans les taux d’intérêt négatifs

La Banque centrale européenne (BCE) a récemment annoncé qu’elle amplifierait son assouplissement monétaire.

Quelle forme pourrait prendre cette orientation ?

  1. On pourrait imaginer une augmentation du volume mensuel d’achat d’obligations souveraines, qui est actuellement fixé à 60 milliards d’euros. Cette voie ne doit pas être exclue, encore qu’elle soit peu probable à court terme. En effet, au-delà des oppositions politiques émanant de certains pays, ces achats sont effectués au prorata de l’importance de chaque Etat-membre de la zone euro dans le capital de la BCE. Ils profitent essentiellement aux importants pays dont les taux d’emprunt sont déjà extrêmement bas. De surcroît, la réinflation d’une économie au travers d’une monétisation de la dette publique s’inscrit dans le temps plutôt qu’elle ne relève de la théorie du choc, sans compter le fait que la BCE réescompte des dettes publiques sans effet de transmission immédiat à l’économie réelle. Au mieux, ce réescompte libère les banques commerciales d’un portage d’actifs souverains, évitant un théorique effet d’éviction (crowding out) qui se concrétiserait si l'épargne domestique était asséchée par les besoins de financement des autorités publiques.
  2. Une deuxième orientation conduirait, pour la BCE, à acquérir des actifs privés, ce qu’elle effectue déjà modiquement pour des obligations émanant d’organisations internationales parastatales. Cette voie semble, elle aussi, peu probable à court terme, eu égard au fait que cela induirait un risque de crédit dans le bilan de l’institut d'émission, nonobstant le fait que le marché des obligations privées est peu développé.
  3. Il reste la troisième orientation qui constitue le scénario le plus probable, à savoir une nouvelle baisse du taux de dépôt de la BCE (c’est-à-dire de la rémunération de l’argent déposé par des banques auprès de la BCE), actuellement fixé à -30 centimes. Il s’agit de la démarche adoptée par de nombreuses banques centrales, dont la banque centrale du Japon. Cette approche permettrait d'affaiblir l’euro sans transformer le bilan de la BCE en comptoir d’escompte des Etats. L’inconvénient de cette baisse des taux est que cette dernière se traduirait par une moindre rentabilité des banques commerciales, sauf à imaginer que les dépôts d'épargne des particuliers soient progressivement, et selon des modalités diverses, soumis à des taux d’intérêt négatifs, ce qu’il ne faut aucunement exclure. Incidemment, on pourrait imaginer que la BCE baisse aussi son taux de refinancement, c’est-à-dire le taux d’intérêt auquel des banques peuvent se refinancer auprès d’elle.

En conclusion de cette note prospective, il faut s’attendre à ce que la BCE baisse son taux de dépôt en mars. Il est évidemment hasardeux de formuler un chiffre, mais ce taux pourrait passer de -30 centimes à -50 centimes (les marchés anticipant une baisse à -40 centimes). Nous entrons dans un monde nouveau, celui de la pénombre du prix du temps, à savoir le taux d’intérêt, qui s’enfuit.

Posté le 28 janvier 2016 par Bcolmant Réactions | Réagir

Une réflexion sur la bourse

La bourse est un rouage essentiel à l’économie. Pour les investisseurs, elle entraîne des images mythiques, car elle polarise les sentiments les plus extrêmes : l’envie et la peur C’est sans doute la seule institution qu’on rejoint avec l’envie du gain et le frisson des pertes, mais qu’on quitte avec le regret de n’avoir pas été assez patient. La Bourse exerce une fascination car elle entre en résonnance avec les pulsions les plus secrètes de l’investisseur, comme si elle représentait un être virtuel. Pourtant, la bourse n’existe pas à l’état naturel. Elle a été créée par l’homme pour formuler des valeurs.

Étant une construction humaine, la bourse est-elle rationnelle ? Ou est-elle, au contraire, irrationnelle ? Elle est parfaitement rationnelle dans son fonctionnement, mais imprévisible dans son mouvement. La bourse, c’est le jeu ordonné (rationnel) de millions de libertés d’achats et de vente face à des milliers d’actions concurrentes. C’est une pulsation universelle, un immense mouvement d’adaptation collectif à la diversité mouvante de l’économie.

La fonction principale de la Bourse est d’explorer l’utilité des biens dans le futur. C’est une machine non pas à remonter, mais à se projeter dans le temps. Cette réalité est irritante pour l’esprit cartésien qui recherche des cycles répétitifs et des schémas prévisibles. Et comme l’incrédulité fait bon ménage avec l’obscurantisme, cela conduit à l’imagerie populaire d’une sphère financière dévoyée et dissociée des vertus rédemptrices de l’économie qualifiée de « réelle ». En fait, il n’y a pas d’économie réelle, à opposer à une économie financière ou virtuelle. C’est plutôt une question d’échelle de temps que de réalité ou de virtualité : Il y a des transactions économiques révolues à comparer avec un marché boursier d’anticipations et d’engagements futurs.

Car, quand on analyse froidement leur formation, les cours découlent d’une mécanique élémentaire : Ils résultent de la confrontation d’anticipations contraires portant sur un même nombre de titres achetés et vendus. L’acheteur anticipe une hausse cours, tandis que le vendeur spécule sur une baisse. Chaque opérateur, par sa contribution à la transaction, anticipe donc une certaine volatilité. Cette réalité s’oppose à nouveau à la critique de marchés boursiers trop volatils, alors que cette volatilité fonde les transactions.

La Bourse gardera donc toujours sa part de mystère. De manière imagée, on pourrait donc envisager le cours de bourse comme la porte, ouverte mais jamais franchie, vers le futur. Car si, d’aventure, la prévision du futur était concevable, il serait possible de savoir si un cours va monter ou baisser, ce qui entraînerait des achats sans vendeurs ou des ventes sans acheteurs de titres. Il n’y aurait aucune transaction, donc pas de bourse. Ou, inversement, la Bourse existe parce que nul n’est capable, de manière établie, d’augurer le futur. Elle porte en elle la volatilité des évaluations qui fonde son existence. Sans volatilité, il n’y aurait pas de bourse.

Le cours est donc, par essence, doublement éphémère. Il est, en effet, destiné à être contredit à tout moment. Il n’emporte aucune pérennité, puisqu’il reflète la dernière transaction qui, au moment de sa publication, appartient déjà au passé. En d’autres termes, la formation du cours entraîne sa propre précarité, puisque sa seule pertinence est d’avoir été, plutôt que d’être, comme un futur qui n’est qu’un passé en préparation. Mais il y a plus : le cours n’est valable que pour les acheteurs et les vendeurs qui effectuent la transaction. Il ne constitue qu’une indication pour les acheteurs et vendeurs potentiels. Ceux-ci créeront leur cours au moment de la transaction.

C’est d’ailleurs dans cette perspective que la valeur d’une action procède de l’actualisation des dividendes espérés. Cette actualisation s’effectue à un taux dont la modélisation est, elle aussi, impossible, puisqu’elle intègre, selon des pondérations inconnues, l’ensemble des anticipations relatives au marchés financiers et à l’action concernée. Au reste, la théorie boursière a bien identifié la marche au hasard des actions, dont les cours sont soumis à des oscillations aléatoires. La leçon de la bourse, qu’on peine paradoxalement à se remémorer est bien là : les marchés n’ont pas de mémoire.

Les procès inquisitoires ou en sorcellerie sur les marchés financiers sont donc souvent vides de sens. La bourse n’est ni vertueuse, ni odieuse, et encore moins une machine infernale. Elle est juste une mesure du temps et des valeurs prospectives.

Posté le 20 janvier 2016 par Bcolmant Réactions | Réagir

Un peu d’archéologie fiscale !

Les modifications fiscales répondent très souvent à des motifs budgétaires. C’est incidemment plutôt le cas dans le domaine de l’impôt des personnes physiques que des sociétés, car ce dernier est établi, pour des motifs de cohérence, en interaction avec celui de nos partenaires commerciaux.

Je consacre cette courte chronique à une matière peu connue, à savoir l’origine de l’impôt des sociétés. Cette histoire commence avec la naissance des sociétés, au dix-huitième siècle, et plus précisément par un décret de l’Assemblée Constituante française de mars 1791. Ce dernier stipule qu’il est libre à toute personne de faire négoce ou d’exercer une profession pour autant qu’elle paie une patente. Cette patente était déterminée comme une proportion du loyer ou de la valeur locative de l’habitation au sein de laquelle la profession était exercée. L’impôt des sociétés, comme l’impôt des personnes physiques, était donc basé sur une valeur immobilière, seul élément tangible permettant d’estimer, de manière fiable, les revenus ou le patrimoine d’un contribuable. Il faut rappeler, à cet égard, que sous la période napoléonienne, la taxation des personnes physiques était fondée sur le nombre de fenêtres d’une maison, raison pour laquelle des demeures patriciennes muraient les fenêtres non utilisées.

En 1819, sous le régime hollandais, le système de la patente est complété par une taxe de 2 % sur les capitaux propres des sociétés. Les administrateurs deviennent, eux aussi, taxés sur leur traitement et leurs émoluments. La patente subsista jusqu’en 1913, non sans que des lois de 1823 et 1849 définissent les bénéfices taxables des sociétés comme les « intérêts des capitaux engagés, les dividendes et toutes les autres sommes réparties », ce qui correspond presque mot pour mot à la définition contemporaine.

En 1913, le système de la patente est remplacé par un impôt sur les revenus et les profits « réels » des sociétés par actions. L’impôt taxe tout le bénéfice indépendamment de son affectation. Le taux de l’impôt était alors de… 4 %.

Ce système n’a pas le temps d’être appliqué : la guerre arrive. La première grande réforme fiscale est votée en 1919. On décide alors de ne taxer que les bénéfices distribués, les résultats mis en réserve étant exonérés d’impôt jusqu’à leur distribution ultérieure. En 1919, on décide aussi de taxer les bénéfices des sociétés en considérant qu’une quote-part correspond à un revenu mobilier, c’est-à-dire la rétribution du capital investi. Le législateur de cette époque avait donc inventé les intérêts notionnels avant l’heure, puisque cette technique, imaginée en 1999, avait pour finalité d’écarter de la base imposable la rémunération au taux sans risque des capitaux propres de l’entreprise. On le voit : ces intérêts notionnels ont de nombreux pères putatifs…

Dans les années vingt, on apporte des modifications au système pour corriger la double imposition, ainsi que des amendements de diverses natures, dont l’extension de l’impôt de sociétés aux sociétés de personnes.

Singulièrement, les modifications imposées par l’occupant en 1941 et en 1942 firent progresser l’impôt des sociétés vers sa forme définitive, en soumettant l’ensemble des bénéfices, distribué ou non, à un impôt, tout en conservant une taxe mobilière sur les résultats distribués. Un arrêté de 1942 gomma la différence entre les sociétés de personnes et de capitaux, comme c’est toujours le cas actuellement.

C’est en 1962 que la dernière réforme fiscale fondamentale fut votée. Elle consacra la taxation de la totalité des bénéfices d’une société, mais résolut surtout les problèmes de la double imposition des dividendes. Le problème de la fiscalité des dividendes trouve son origine dans le phénomène de la double imposition économique des bénéfices des sociétés. Puisque les dividendes sont à la jonction de l’entreprise et de ses actionnaires, ceux-ci sont atteints par l’impôt des sociétés avant de subir l’impôt des personnes physiques. En effet, il vient immanquablement un moment où le bénéfice d’une société atteint cette personne physique. On peut donc envisager l’impôt des sociétés comme un prélèvement anticipé de la ponction fiscale qui frappe l’actionnaire. Pour cette raison, la taxation d’un dividende doit respecter une contrainte dominante, à savoir que les bénéfices d’une société doivent s’assimiler aux revenus professionnels d’une personne physique délocalisée dans une société, un peu comme si un indépendant « se mettait » en société.

La taxation des revenus professionnels d’une personne physique doit donc être cohérente avec la fiscalité d’une société, majorée du précompte mobilier qui affecte un dividende. C’est d’ailleurs ce qu’on observe : lorsqu’on additionne le taux de l’impôt de sociétés (34 %) et le taux de précompte mobilier sur les dividendes (27 %), on obtient une taxation globale de l’ordre de 50 %, soit le barème maximal à l’impôt des personnes physiques. La cohérence est donc assurée. Le respect de l’exigence d’équivalence de taxation entre les dividendes et les revenus professionnels avait conduit, en 1962, à une obligation de déclaration et une globalisation des dividendes avec les autres revenus (professionnels, immobiliers et divers). Pourtant, la taxation des dividendes s’est transformée, en 1983, en précompte mobilier libératoire.

Aujourd’hui, l’impôt des sociétés est une matière autonome et cohérente. Cet impôt est malheureusement déconnecté de l’impôt des personnes physiques alors qu’une société est toujours détenue in fine par un être humain. Mais comme on le verra, l'histoire fiscale sera un éternel recommencement…

Posté le 15 janvier 2016 par Bcolmant Réactions | Réagir

2016 : une année monétaire décisive

En Europe, l'année 2015 aura été le témoin d'un basculement monétaire sans précédent. Et pourtant, ce n'est que le début d'une révolution financière. En effet, l'euro, monnaie encore adolescente à l'aune de l'histoire numismatique, vient de subir un gigantesque assouplissement quantitatif. Après la crise grecque, qui dévoila le risque du sabordage monétaire, la Banque Centrale Européenne (BCE) doit désormais purger l'excédent de dettes publiques par un réescompte de ces dernières. Il s’agit, entre autres, de créer de la monnaie pour éviter que ces dettes publiques en croissance assèchent l'épargne européenne. Cette approche monétaire aurait été impensable au moment de la création de l'euro, alors qu'Helmut Kohl avait promis que l'abandon du Deutsche Mark se ferait dans une discipline allemande, c'est-à-dire dans le respect d'une monnaie désinflatée et forte. Malheureusement, la réalité a rattrapé les faucons monétaires: les politiques budgétaires ont contribué à contracter l'économie jusqu'à frôler en permanence la déflation que la BCE tente de combattre désormais. A cet égard, la différence avec les Etats-Unis est flagrante: retenant les leçons de 1929, ce pays s'est engagé dans des politiques monétaires extrêmement laxistes qui ont contribué à redresser rapidement cette économie, désormais en plein-emploi.

Le problème de la zone euro est consubstantiel à la formulation de l'euro lui-même. Si tant est qu'un euro regroupant les pays du Nord européen était robuste, il était hasardeux de s'engager dans un projet politique géographiquement trop vaste et aux fondements économiques inexistants. Le défaut originel de l'euro est donc d'avoir découlé d'une décision institutionnelle plutôt que d'une adhésion monétaire naturelle auxquelles des économies convergentes souhaitaient s'associer. Parce que l'espace monétaire est trop large, l'euro ne correspond pas à une zone monétaire optimale, caractérisée par la fluidité des facteurs de production et une spécialisation industrielle ou des services adéquate. Pire, l'euro fut un effet d'aubaine, permettant, dans un premier temps (et toujours encore), à l'Allemagne de ne plus devoir réévaluer le Deutsche Mark tandis que les pays du Sud européen virent leurs taux d'intérêt fondre, comme s'ils empruntaient eux-mêmes en Deutsche Marks.

Les fragilités de conception de la monnaie unique apparaissent aujourd'hui avec une évidence cinglante: la zone monétaire est trop étendue et ses économies dissemblables, les fondements budgétaires et fiscaux sont absents tandis que les dettes publiques, trop importantes, n'ont pas fait l'objet d'une minime mutualisation (à savoir des eurobonds), sauf désormais au travers du rachat d'obligations publiques par la BCE. Dans un ouvrage récent, l’ancien Ministre des Finances Philippe Maystadt le reconnaît lui-même.

Mais, au-delà de ces vices de conception, nous devons assurer, à tout prix, la cohésion de notre monnaie. Un retour en arrière serait catastrophique.  Tardivement, la BCE s'est donc engagée dans des mesures monétaires non conventionnelles (qualifiées d'assouplissement quantitatif) qui consistent à acheter des obligations souveraines pour un montant global de 60 milliards d'euros jusqu'en mars 2017. Les statuts de la BCE interdisent de financer directement des Etats, ce qui l'amènerait à en devenir le comptoir d'escompte, mais, en réalité, les obligations souveraines concernées ne transitent que fugacement dans des bilans bancaires avant d'être achetées par la BCE. Parallèlement à ces mesures, la BCE impose un taux d'intérêt négatif (de moins 0,30 %) sur les dépôts bancaires qui lui sont confiés afin de décourager que la monnaie créée n'alimente la thésaurisation au passif de son propre bilan

Pour comprendre ces mesures, il faut savoir que la monnaie est à la fois un stock et un flux. La BCE fournit un stock de monnaie, tandis que les banques commerciales créent un flux monétaire par la mécanique des dépôts et des crédits. Quand la vélocité de ce flux diminue, la BCE doit la compenser par la création d'un stock de monnaie additionnel. C'est presque une question de vases communicants.

Les mesures prises par la BCE ont donc permis de fluidifier les circuits monétaires. Pourtant, elles restent temporairement sans effet sur la croissance, et ce pour trois raisons.

Tout d'abord, le réescompte d'obligations d'Etat ne crée aucune croissance puisqu'il s'agit de soulager les taux d'intérêt souverain et d'éviter l'asséchement de l'épargne domestique. On ne voit donc pas pourquoi refinancer un Etat qui n'a pas de plans d'investissements productifs conduirait à tracter la croissance. L'excédent de dettes publiques, elles-mêmes en croissance, sera partiellement transformé en offre de monnaie. La création monétaire sera donc alimentée par l'endettement public. Dans l'hypothèse où l'assouplissement monétaire serait amplifié au-delà de 2017, le bilan de la BCE croîtra au rythme du refinancement des Etats eux-mêmes. Le pire serait évidemment que l'économie européenne ne reprenne pas et que les dettes publiques continuent inexorablement à s'élever en proportion du PIB (ce qui est mon scénario avec l'embrasement du coût des pensions). La BCE serait alors sollicitée de manière inéluctable pour refinancer des Etats, incapable d'en assurer le financement auprès des institutions financières locales ou étrangères. Le risque d'insolvabilité des Etats migrerait alors vers la BCE dont le bilan servirait à consolider une part croissante de l'endettement public. Ce serait évidemment un pas vers une étatisation insidieuse des banques commerciales dont le contrôle prudentiel a d'ailleurs été transféré à la BCE. On remarque d'ailleurs que l'interdépendance de la gestion des États, des banques commerciales et de la BCE s'est accrue dans des proportions qui auraient été inconcevables, il y a quelques années.

Ensuite, la création monétaire reste momentanément coagulée dans les bilans bancaires sans transmission suffisamment rapidement à l'économie réelle sous forme de crédits. En effet, l'économie souffre d'une crise de la demande: la consommation et l'investissement sont insuffisants pour tracter la demande de crédits alors que des facteurs objectifs sont favorables (un euro plus faible, des produits pétroliers moins onéreux, des taux d'intérêt bas, etc.).

Enfin, l'assouplissement quantitatif européen est, par nature, moins efficace que celui qui fut mis en œuvre par la Federal Reserve américaine, car, aux Etats-Unis, le financement des autorités publiques et des entreprises s'effectue directement au travers des marchés financiers, sans passer par les bilans bancaires. La transmission d'un assouplissement à l'économie réelle y est donc plus rapide et efficace.

L’action de la BCE est fondée et légitime. Elle est néanmoins aux antipodes de la conviction allemande qui repose sur le financement de l'endettement public par de l'épargne déjà constituée, et non pas au travers de la création de monnaie. C’est incidemment à ce niveau que se situe le cœur de la crise de la zone euro, à savoir le manque de consensus sur les modalités de la politique monétaire entre les pays dont les devises ont été unifiées. On distingue, au niveau européen, deux courants de pensées. Pour certains, une politique d’inflation minimale devient un objectif de référence, avec son corollaire de politique léthargique, voire déflationniste, caractérisée par un chômage élevé. Pour d’autres, l’inflation ne devrait pas être un obstacle tant qu’elle n'atteint pas des niveaux inquiétants.

Mais, pour les marchés financiers, la véritable question de l'année 2016 résidera dans l'anticipation des mesures de la BCE. En effet, si une conviction de taux d'intérêt bas peut être légitimement justifiée par un contexte économique morose et déflationniste, la nécessité d'affaiblir l'euro sur les marchés financiers et l'impossibilité, pour les Etats européens, de soutenir des taux d'intérêt plus élevés sur leurs dettes publiques, il est incontestable que l'assouplissement quantitatif de la BCE ne sera pas perpétuel (sauf à s'engager dans la voie de l'hyperinflation). A un certain moment, qui reste à définir, le rythme de la croissance monétaire se ralentira. Cette étape coïncidera avec une normalisation légitime de la politique monétaire. La BCE y sera évidemment attentive, mais cela n'escamotera pas une confrontation d'anticipations. Et ceci ramène à une réalité singulière : les marchés relèvent désormais plus de l'économie publique (c'est-à-dire de ma BCE ou de la FED) que d'une économie traditionnelle.

L'autre question concerne l'adhésion de certains pays du Nord à la politique de la BCE. Les dernières semaines ont révélé des dissensions entre les Etats-membres dans la gestion de l'assouplissement quantitatif. Même si l'Allemagne est le grand bénéficiaire de l'euro grâce à une monnaie affaiblie à l'exportation, la stabilité monétaire relève, dans ce pays, de l'ordre du sacré, voire du divin luthérien. Et la crainte de l'Allemagne, c'est que la BCE ne soit plus la gardienne de la monnaie mais bien la responsable du financement des dettes publiques. Cette situation serait inacceptable pour l'Allemagne qui mettrait son véto à une politique monétaire de plus en plus accommodante. Cette situation signifierait inéluctablement une rupture d'adhésion de certains pays du Nord à la monnaie unique. L'optimisme des marchés repose donc, in fine, sur la cohérence politique qui présidera à la gestion de la BCE. En 2016, l'euro va donc passer un test ultime de crédibilité : celui du consensus politique au sein de la BCE.

Dernières réactions sur nos blogs