Grèce : et maintenant ?

 

 

 

 

 

 

 

Le problème de la dette grecque est temporairement réglé et il faut louer l'ambition politique qui a prévalu.

J'écris 'temporairement' car il faudra que l'austérité grecque n'entraîne pas de spirale récessionnaire et que l'apaisement social revienne.

Or, rien n'est certain dans ce domaine, car personne ne peut faire le postulat d'une soumission docile de la Grèce à un appauvrissement budgétaire rigoureux.

Si ce plan réussit, deux effets sont prévisibles : les taux d'intérêt allemands vont probablement augmenter, puisque les obligations allemandes constituaient une protection contre un éclatement de la zone Euro, apparemment évité. Et il est probable que l'Euro se renforce, à tout le moins face au dollar.

Mais, à l'identique, si le plan Grec s'avère être un échec et conduit, dans des circonstances qui seraient inilaginables, déplorables et dramatiques, à une sortie de la zone euro, cela conduirait aussi à une augmentation des taux d'intérêt allemands et à un renforcement de l'Euro 'résiduel'.

En conclusion, très sommaire, le risque est désormais peut-être d'avoir une devise trop forte.

Rien n'est simple, en économie...

Grèce : l'arbre qui cache(ra) la forêt

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Et si, maintenant que la faillite de la Grèce semble évitée grâce à une opération gigantesque de remise de dettes, on réfléchissait posément à ce qu’on veut en Europe et plus spécifiquement à l’avenir de la monnaie unique.

Car, qu’on le veuille ou non, et quelle que soit la réhabilitation qu’ils s’exercent à obtenir aujourd’hui, les pères fondateurs de la monnaie unique doivent désormais admettre que les postulats politiques d’il y a 20 ans s‘avèrent incorrects.

Bien sûr, ils argumenteront que les autorités grecques avaient menti, ce qui est incontestable. Mais d’autres pays fragiles, tels le Portugal, l’Espagne et peut-être l’Italie, sont aussi impliqués dans ce fragile exercice de maintenir la cohésion de la monnaie unique malgré des économies très différentes.

La réalité est qu’on a imposé une monnaie forte à des pays désindustrialisés.

Ces derniers ont, dans un premier temps, bénéficié de conditions de financement anormalement basses avant d’être confrontés à l’irréconciliable, à savoir une devise trop forte pour une économie trop faible. En d’autres temps, ces pays faibles auraient dévalué leur monnaie nationale. Au reste, le cas grec en est la parfaite illustration : un défaut ou une restructuration de dette est équivalent à une dévaluation.

Maintenant que le problème grec est en passe d’être réglé, l’euro va sans doute se renforcer, aggravant la situation des économies européennes plus faibles.

Et rien ne sera réglé.

Il reste, en effet, à assurer une cohérence budgétaire et une synchronicité des politiques européennes industrielles. Toute la difficulté de la zone Euro sera de conserver une monnaie homogène sans coordination des politiques sociales et budgétaire et surtout avec des différentiels de compétitivité important selon les pays.

Pendant des années, l’Euro sera donc tiraillé entre des politique d’austérité discale et budgétaires, nécessaires à l’homogénéité monétaire de l’Euro, et son contraire, à savoir une politique de transferts sociaux qui sera exigée par les populations et qui grèvera des dettes publiques déjà insoutenables. Le dilemme se situera aussi entre la poursuite d’une monétisation des dettes publiques, avec un corollaire d’inflation, tout en espérant que le déluge de liquidité n’entraîne pas de hausse des taux d’intérêt, et une hausse des taux en cas de politique monétaire plus restrictive. Finalement, les deux scénarios conduiront à de l’inflation et à une hausse des taux d’intérêt, sauf si les États finissent par accepter de perdre leur totale autonomie fiscale et budgétaire au profit des institutions européennes.

La devise européenne sera traversée par des chocs spasmodiques. Soit l’Euro sera gravement fragilisé dans son architecture, soit la gouvernance économique européenne sera profondément réformée. Les unions monétaires ne sortent jamais indemnes des grandes crises. En effet, les ancrages de devises sont bâtis en haute conjoncture. Et, surtout, ils exigent une convergence économique qui est justement ébranlée par le manque de rigueur budgétaire découlant des crises financières.

Et puis, surtout, il faudra bien réfléchir au remboursement des dettes publiques stratosphériques dont l’amplitude est telle qu’elles seront réfutées par les futures générations, avec un risque d’ébullition sociale.

UNE TVA SOCIALE EN BELGIQUE ?

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Depuis quelques semaines, le débat de la fiscalité française se concentre sur la TVA sociale. Cette dernière consiste à financer une fraction des charges sociales par une augmentation de la TVA sur tous les produits consommés, qu’ils soient produits nationalement ou importés. Tous les biens et services supporteraient un accroissement de TVA, mais la production nationale (c’est-à-dire en Belgique) de ces biens et services bénéficierait d’un allègement des charges sociales. Cette technique permet de rééquilibrer la fiscalité au profit des produits et services domestiques mis en concurrence avec des biens et services étrangers. C’est une sorte de dévaluation implicite associée à de forts gains de productivité.

Les effets négatifs de la mesure ne sont cependant pas négligeables : baisse de pouvoir d’achat, surtout pour les faibles revenus (ce qui est contraire aux plans de relance), poussées inflationnistes et effet d’aubaine pour les entreprises qui produisent des biens et des services non concurrencés par des importations. Par ailleurs, la mesure serait plus favorable aux entreprises à forte intensité de main-d’œuvre qu’aux entreprises plus capitalistiques. 

Un argument géographique joue aussi en défaveur de la mesure. Une augmentation de la TVA peut pousser des consommateurs belges à effectuer leurs achats à l’étranger. Plus d’un tiers de la population belge habite, en effet, à moins de 20 kilomètres d’une frontière. Et les spécialistes l’ont déjà constaté dans différents domaines : l’élasticité de la consommation à la variation de la TVA est importante dans notre pays, avec le risque d’une intensification du commerce transfrontalier. Cet argument est d’ailleurs aggravé par le fait que la moitié de la valeur des biens consommés en Belgique est importée.

La TVA sociale risque donc de ne pas favoriser la production intérieure tout en stimulant la consommation à l’étranger. De plus, le mécanisme d’indexation accentuerait l’impact inflationniste de la fiscalité. Sauf à envisager une action concertée au niveau européen, il est donc difficile d’affirmer le bien-fondé absolu d’une TVA sociale dans une économie à la fois petite et ouverte sur les importations, telle celle de la Belgique.

2012 : Le déclenchement des hostilités économiques

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Et si, en quatre ans, la Belgique avait pris un terrible coup de vieux ?

La récession démoralise le Royaume.

Le pouvoir politique, tétanisé pendant près de 2 ans, a commencé une triste, mais nécessaire et volontaire, réforme de l'impôt.

La monnaie est rognée par une construction monétaire inquiétante et des dettes publiques suffocantes.

Le pays a mal à lui-même, à son passé glorieux mais disparu.

Parfois, il devient gris comme ces ciels sombres que chantait Jacques Brel.

Tout se passe comme si, trente ans après avoir échappé par miracle à la dureté de l'ajustement économique des années quatre-vingts, un ressac conjoncturel frappait la Belgique.

Plus que nous ne le pensions, cette crise est un point d'inflexion qui frappe le psychisme collectif.

Nous savons désormais que les années radieuses sont derrière nous, et que la mondialisation est un déclenchement des hostilités économiques.

Le pays a besoin d'un souffle de jeunesse, d'optimisme, de confiance dans l'avenir, de valeurs morales.

C'est notre rôle à tous.

Etats et banques : un jour de saint-Valentin

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Depuis longtemps, les théoriciens académiques craignaient qu’au niveau mondial, le niveau des capitaux propres bancaires soit, en moyenne, insuffisant pour absorber des chocs extrêmes. Ces derniers constituent un risque systémique, c’est-à-dire un dysfonctionnement paralysant l'ensemble du système financier.

Cet éclairage explique le rôle des pouvoirs publics dans le sauvetage des banques fragilisées. En effet, comme les banques jouent un rôle central dans l’économie et qu’en même temps, il est impossible d’exiger des actionnaires de combler leur passif, c’est aux Etats ou à un nouvel actionnaire de référence d’intervenir afin d’apporter le complément de capitaux propres.

Malheureusement, le problème affectant les dettes étatiques (ou souveraines) introduit une nouvelle dimension dans la configuration bancaire. En effet, ces dettes sont traditionnellement exemptées de pondération en capitaux propres au motif qu'elles sont non risquées.

En d'autres termes, les actionnaires bancaires ne doivent pas couvrir l'investissement en dettes étatiques par des capitaux propres. C'est un des privilèges régaliens que les Etats se sont octroyés et dont les actionnaires privés ont bénéficié de l'effet d'aubaine, puisqu'ils ont pu limiter leur investissement en capitaux propres.

Or l'exemple grec, et peut-être portugais, infirme totalement ce postulat d'absence de risque. Il serait donc logique de considérer que les dettes étatiques sont risquées et exigent une couverture en capitaux propres. Malheureusement, ceci s'effectuerait au détriment des actionnaires privés des banques puisque les capitaux propres deviendraient insuffisants. Ils devraient alors peut-être faire appel aux Etats qui sont parfois les mêmes que ceux dont les dettes deviennent risquées. Il en résulterait une spirale de destruction de valeur et de contamination des ratings.

C'est pour cela qu'il faudrait aborder les choses différemment. Il conviendrait, tout d'abord, d'autoriser les banques à diversifier suffisamment leurs activités afin de réduire leur dépendance par rapport à un risque étatique. Le retour généralisé à des banques traditionnelles non diversifiées et trop dépendantes des États porte d'ailleurs en lui le germe de leur annihilation. Cette diversification est possible sans tomber dans les travers du passé.

Mais ce n'est pas tout : il faudrait qu'au lieu d'une nationalisation comme aboutissement fatal d'une banque touchée par le risque étatique, les Etats refinancent, au travers d'obligations, les déperditions sur dettes étatiques de la même zone monétaire, sans dilution actionnariale excessive. Cette approche nous semble la seule qui permette de maintenir le secteur bancaire dans un état suffisamment éloigné d'une nationalisation tacite. Or un actionnariat robuste, stable et proche de l'économie du pays est critique pour le bien-être des citoyens.

En résumé, toute la difficulté des banques dans les prochaines années, qu’elles soient privées ou publiques, sera de restaurer leur solvabilité et leur accès à une liquidité stable. La solvabilité, c‘est-à-dire le renforcement des capitaux propres, se traduira par une politique de dividendes affinés, d’éventuelles augmentations de capital et des cessions d’actifs (qualifiées de deleveraging). La liquidité sera, quant à elle, assurée par le maintien d’une base de dépôts stables, ce qui laisse augurer des campagnes d’attraction de commerciales agressives, surtout si des opérateurs étrangers tentent de capter l’épargne belge, traditionnellement très élevée. Immanquablement, cette évolution devrait conduire à une tarification plus fine et plus juste des crédits aux entreprises et aux particuliers.

Et une chose est certaine : les banques doivent retrouver une rentailité suffisante grâce à des actvités diversifiées et rémunératrices.

Grèce : ordre social et monétaire

 

Et, si, pour la Grèce, on ne comprenait pas les réalités sociales.

Evidemment, il est bien difficile de se forger une opinion stabilisée et sereine des événements grecs, mais on assiste à une trame historique connue, à savoir l’opposition entre l’ordre social et l’ordre monétaire.

La Grèce est devant un terrible choix :

1 Soit céder au pouvoir de la rue, faire défaut, répudier ses dettes publiques et sortir probablement de la zone euro. Ce serait un choix d’hyperinflation, aux conséquences catastrophiques et sans doute incalculables.
2. Soit se soumettre aux restrictions européennes et risquer des troubles persistants, car il ne faut aucunement imaginer qu’un votre in extremis puisse, d’une quelconque manière, apporter une adhésion constructive et  un  apaisement social et monétaire suffisamment robuste.

Ce qui est en jeu, aujourd’hui, c’est la démocratie, car on ne peut jamais imposer un ordre monétaire à un peuple qui le réfute.

Certes, la rue n’a pas raison, mais on n’a pas raison contre elle.

Si les choix monétaires grecs ne peuvent pas être assumés dans un contexte démocratique et social, alors qu’aura gagné l’Europe ?

Le mauvais scénario serait que l’euro, forgé pour sceller la paix entre les nations européennes, soit le ferment de troubles sociaux qui appellent des réactions autoritaires ou militaires.

C’est cela, sans doute, le véritable problème.

Ce devrait conduire à aider, avec discernement, la Grèce à un défaut ordonné qui la stabilise.

Comment Périclès, l’inventeur de la démocratie, l’aurait-il tranché ?

20 ans de Traité de Maastricht

 

 

 

 

 

 

10 ans après la dévaluation belge de 1982, les pays européens formulèrent le Traité de Maastricht, qui posa les jalons de la création de l’euro en janvier 1999. Cette année, les marges de fluctuations entre plusieurs devises européens furent resserrées jusqu’à cristalliser les devises à leur cours-pivot. L’Euro était né. A ce moment, les États-membres redonnèrent naissance à des accords de Bretton Woods européens, mais dissociés de la parité-or.

Les États abandonnèrent leur tutelle monétaire et se dépossédèrent de leur droit régalien de battre monnaie. Il y avait, bien sûr, les avantages microéconomiques immédiats d’une convergence des taux d’intérêt, l’arrêt des dévaluations compétitives et la facilitation des échanges intracommunautaires, qui se sont matérialisés immédiatement.

Pourtant, rares furent les économistes qui décodèrent les prospectives qu’un tel choix entraînerait. L’Euro fut et reste un postulat de mobilité des facteurs de production. A partir du moment où des États sont contraints par une monnaie unique sans capacité d’en altérer la valeur relative par des dévaluations ou des réévaluations, c’est aux facteurs de production, à savoir les hommes et le capital, de se fluidiser afin de positionner les zones d’emploi et de croissance.

Cette évidence est confirmée par la théorie des zones monétaires optimales, introduite en 1961 par Robert Mundell, prix Nobel d’économie en 1999. Ce chercheur avança que des pays ont intérêt à former une zone monétaire si la mobilité des facteurs de production (travail et capital) à l’intérieur de cette zone est supérieure à celle qui prévaut à l’extérieur. Dans le cas contraire, les pays concernés ont intérêt à conserver des cours de change flexibles.

Forger une monnaie unique est donc uniquement un postulat politique. Cette démarche suppose que la mobilité des facteurs de production soit optimalisée afin que la monnaie unique fluidifie les différences économiques entre les pays qui ressortissent à la même zone monétaire.

En l’absence de politique fiscale ou budgétaire unifiée, qui puisse jouer le rôle d’amortisseur en cas de problème, l’Euro fait aussi le postulat de la rigueur économique, telle qu’édictée par le Traité de Maastricht. Au vu de la situation économique de certains membres de la zone Euro, et en particulier de leur historique de défaut de crédit, ce postulat a peut-être de quoi laisser interrogateur.

Alors, 20 ans après le Traité de Maastricht, Était-ce un bon choix ? Probablement en termes politiques, mais avec l’erreur de ne pas avoir exigé l’intégration budgétaire qu’une unification monétaire exigeait. Si, un jour, l’euro traverse des crises existentielles, il ne faudra pas blâmer ses concepteurs mais plutôt leurs successeurs qui n’ont pas poursuivi le sillon au prix de mutations structurelles qui auraient, il est vrai, exigé un courage politique hors pair.

Luthérianisme budgétaire et paganisme monétaire

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Ce qui se passe dans l’Europe monétaire est troublant.

Depuis plus de deux ans, le problème grec semble insoluble tandis qu’un autre pays, le Portugal, glisse vers les mêmes abysses budgétaires.

Même si les autorités monétaires européennes ont fini par ouvrir les vannes du crédit, on peut s’interroger sur la crédibilité des stratégies communautaires dans un domaine aussi fondamental que l’homogénéité de notre monnaie, que nous avons voulu unique.

A notre estime, le problème est loin d’être réglé, car la récession qui est imposée à des pays faibles, couplée à des coûts d’emprunts trop élevés, porte en elle le risque d’une centrifugation politique qui accentuerait le risque de dislocation de l’Europe monétaire.

Mais plus fondamentalement, tout se passe comme si ce problème révélait des attributs nationaux rémanents, tels le collectivisme et la discipline luthérienne allemande qu’on pourrait opposer au dirigisme étatique français, espagnol ou italien qui perpétue de l’État-providence catholique. Les américains, quant à eux, adoptent une attitude mécréante, qui reflète leur paganisme monétaire : ils impriment sans limite la monnaie de réserve. Car, à bien y regarder, tout se résume peut-être à de profondes différences socio-culturelles ou religieuses.

 

Les erreurs fatales de 1999-2008

 

 

 

 

 

 

 

Indéniablement, la mesure de financement des banques organisée par la Banque Centrale Européenne a permis de fluidifier le marché européen du crédit et à éviter un « credit crunch », c’est-à-dire un assèchement complet du crédit conduisant à un blocage du système bancaire.

Ceci étant, les choses sont loin d’être terminées, car les facilités de crédit octroyées par la BCE visent essentiellement à maintenir à flot le financement de certains États par des banques qui leur sont domestiques. C’est le cas, par exemple, des banques espagnoles qui sont presque les seules à soutenir le financement de la dette publique espagnole.

Les choses sont donc loin d’être réglées, et elles ne seront que lorsqu’une hypothétique croissance donnera de la traction à l’économie.

Dans l’entretemps, les marchés resteront extrêmement volatils avec des mouvements erratiques de taux d’intérêt.

Mais tout ceci pose une question fondamentale : pendant la période de croissance (1999-2008), comment les autorités monétaires et politiques européennes ont-elles pu imposer en même temps des objectifs d’inflation extrêmement bas (2 % sur une base annuelle) et autoriser des États-membres à augmenter leur endettement public dans des proportions qui apparaissent aujourd’hui effrayantes ?

Car une chose doit être soulignée : le mouvement ascensionnel des dettes publiques avait débuté avant la crise de 2008.

Au moment de la formation de l’euro, il aurait fallu réduire ces dettes publiques, car une monnaie unique, qui est un choix d’économie de marché, est incompatible avec des dettes publiques proches d’une année de PNB.

Là se trouve le problème séminal de la gestion de l’euro.

Là et pas ailleurs.

Récession + inflation = Stagflation belge

 

 

 

 

 

 

 

 

Nous l’avons souvent suggéré sur ce blog : le scénario intuitif de l’économie européenne que nous retenons pour l’horizon du moyen terme est celui de la stagflation, c’est-à-dire une combinaison de stagnation économique, affectée d’un chômage persistant (estimé à près de 10 % par le FMI) et d’inflation, que nous anticipons de modérée à élevée. Au reste, la situation belge est caractéristique : le pays entre en récession avec une inflation proche de 4 %.

Même non formulée comme choix politique, la stagflation serait un mélange de mesures économiques et monétaires, à savoir respectivement des plans d’austérité et de l’inflation. 

Quels seraient les attributs de cette empreinte de stagflation que nous entrevoyons ? Ils sont les mêmes que le constat des années septante : un taux de croissance faible de l’économie, combiné à une décroissance marginale des gains de productivité, un chômage structurel et élevé (caractéristique des dislocations structurelles de l’ économie), une sous-utilisation des capacités de production, des anticipations de bénéfices des entreprises faibles (à tout le moins dans une perspective de moyen terme), des dépenses d’investissement faibles à modérées, des déficits publics importants entraînant des taux d’intérêt élevés ainsi qu’une raréfaction du crédit bancaire pour des investissements privés, des déficits de la balance commerciale et un phénomène généralisé de désindustrialisation.

L’inflation n’est aucunement une solution souhaitable puisqu’elle fait peser un risque d’auto-alimentation et d’augmentation nominale des dépenses de l’Etat. Mais elle nous parait s’imposer comme une conséquence, voire un débouché, inéluctable de l’endettement public.
Dans le sillage d’une inflation que nous qualifierons de « résignée », viendra une érosion (que les autorités monétaires devront scrupuleusement contrôler) des capitaux du rentier et une baisse de valeur des actifs, entrainée, entre autres, par des taux d’intérêt élevés.

Afin d’éviter des effets non désirables, il faudra que les autorités monétaires restent attentives à maintenir la croissance de l’inflation sous un contrôle mesuré afin de ne pas détruire les capitaux épargnés.

Des taux d’intérêt plus élevés seraient aussi la conséquence d’un effet d’éviction (ou crowding out), c’est-à-dire une insuffisance d’épargne privée, suite à la ponction effectuée par les pouvoirs publics sur l’épargne privée. Ce phénomène n’est pas apparent lors des périodes d’expansion monétaire, telles que nous les avons connues, mais il en résulte souvent. Mais ce n’est pas le seul facteur qui entraînera une augmentation des taux d’intérêt réels. Ces derniers seront soumis à des pressions haussières résultant de plusieurs éléments : besoins d’investissements (notamment dans le domaine des infrastructures) dans les pays développés et émergents, et baisse du taux d’épargne des ménages dans les économies approchant un certain niveau de développement.