Prévisions pour 2012-2013 : récession, guerres monétaires et finalement inflation

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Immuablement, comme une prévisible procession annuelle, les principaux économistes sont appelés à la barre médiatique pour exprimer leurs prospectives pour l’année suivante
Nous partageons ici notre intuition : rien n’est prévisible, comme rien ne le fut jamais, en économie.
Par contre, une chose se dessine : l’année 2012 sera récessionnaire, avec une croissance proche de zéro en Europe.
Ce n’est pas un phénomène étonnant : l’économie, comme l’humanité, se meut par inspirations et expirations du taux de progrès.
En Europe, nous rentrerons probablement dans une récession parce que l’Euro conduit à imposer une monnaie trop forte à une économie qui faiblit, sans autre facteur d’ajustement qu’un espoir d’austérité qui sera elle-même un facteur de récession.
Mais, à notre sens, l’année 2012 sera aussi caractérisée par une véritable guerre monétaire.
En effet, si l’économie réelle peut s’accommoder de taux de croissance oscillant proche de zéro, les dettes publiques ne subsistent pas longtemps sans solution, sachant que la monnaie, leur reflet, n’est qu’une convention sociale et étatique.
Alors, nous anticipons, pour l’année 2012 et les suivantes, un immense ajustement monétaire qui conduira à ce que les Etats doivent rentrer dans un cycle de dévaluations concurrentielles, c’est-à-dire un cycle de création monétaire qui conduira à nettoyer les dettes par l’inflation.
Cette inflation sera aussi la cause, le déclencheur mais aussi une solution des inégalités sociales croissantes qui, au-delà des agrégats économiques, constituent le seul et véritable problème économique.
Nous n’avons pas le choix : un pays ne suffoque jamais très longtemps sous sa propre dette publique, quand elle doit être arbitrée avec l'ordre social.

Déflation ? Stagflation ? Inflation ?

 

 

 

 

 

 

 

 

Depuis la crise de 2008, l’économie est rentrée en territoire inconnu. Les repères se dissipent et l’Occident met en œuvre une chimie de théorie keynésienne (creusement des déficits) et monétariste (création de monnaie par monétisation des dettes publiques).

Mais si le keynésianisme avait été correctement lu et interprété, les États n’auraient jamais accumulé des dettes publiques d’une hauteur inconnue. De plus, les déficits publics récurrents auraient trouvé leur contrepartie dans des dépenses d’investissements et non dans des dépenses courantes.

En même temps, les autorités monétaires mettent en œuvre un expansionnisme qui est potentiellement inflationniste, puisque les théories de Friedman postulent que l’inflation est un phénomène monétaire lié à l'augmentation trop rapide de la masse monétaire. Quel sera le résultat de cette expérience économique ?

 Le scénario que nous retenons est celui de la stagflation, c’est-à-dire une combinaison de stagnation économique, affectée d’un chômage persistant (estimé à près de 10 % par le FMI), et d’inflation, que nous n’excluons pas forte.

Mais pourquoi une conviction de stagnation et d’inflation alors que de nombreux économistes agitent le spectre de la déflation (qui constitue une forte préférence collective pour la liquidité) ? Parce que la création de monnaie ex-nihilo (avec des billets qui ne deviennent que des créances sur d’autres billets), telle que mise en œuvre par les banques centrales, est une traite sur l’avenir dont le remboursement deviendra incertain.

Il est incontestable que les Etats et les banques centrales procèdent actuellement à une monétisation de la dette publique avec son corollaire de création de surliquidité et d’inflation différée éventuelle. Les récentes mesures masquent donc peut-être une importante inflation postposée, mais dont un des symptômes est la dilatation des injections monétaires et des bilans des banques centrales.

En d’autres termes, la monétisation des dettes publiques en croissance stratosphérique va peut-être conduire à une déperdition de la valeur de la monnaie, c’est-à-dire à une forte inflation, avec le corollaire de l’explosion de nouvelles bulles. L’économiste Ricardo (1772-1823) avançait que chaque fois qu’un gouvernement eut la faculté d’émettre du papier-monnaie, il en a abusé. Cela conduit, en effet, à de fallacieuses structures de crédit.

Euro : alea jacta est

 

 

 

 

 

 

Chaque jour apporte les nouvelles d’économistes ou d’entreprises qui se prépareraient à un éclatement de la zone Euro. La probabilité d’une telle éventualité n’est pas nulle, même si elle est extrêmement réduite.

Au reste, les protagonistes d’un démantèlement de la monnaie unique en sont peut-être les meilleurs opposants.

En effet, les difficultés techniques et juridiques qui devraient être surmontées semblent relever d’une alchimie trop complexe, un peu comme si on devait extraire le café, le lait et le sucre d’un ….café au lait sucré !

Ceci étant, plusieurs formulations sont envisageables pour un démantèlement hypothétique de l’Euro.

La moins probable serait une répudiation ou un départ volontaire d’un pays isolé. Si un pays faible était exproprié de la monnaie unique, cela conduirait à une dévaluation eschatologique de sa nouvelle monnaie et donc à une hyperinflation importée. Inversement, un pays fort qui quitterait la zone Euro verrait son potentiel d’exportation ruiné par une réévaluation.

Une solution serait donc de désagréger l’Euro par sous-ensemble de pays aux économies homogènes. Dans cette hypothèse, le BENELUX rejoindrait probablement la zone Mark.

Techniquement, selon un rapport de change à déterminer, un Euro vaudrait alors X % de Mark, Y % de Francs (français ?), Y % de Lires, Z % de Pesetas, etc.

Une devise nouvelle serait d’autant plus représentée qu’elle est forte, afin de corriger les effets de réévaluation ou de dévaluation excessive. A titre d’exemple, la proportion de Mark dans un Euro (soit X %) serait importante afin que le nombre de Mark soit suffisant et que les nouveaux Marks ne soient pas trop rares, ce qui permettrait de contrarier une réévaluation excessive de ce même nouveau Mark.

Les devises nouvelles seraient reliées entre elles par un cours-pivot et des marges de fluctuation, comme avant 1999.

Singulièrement, la situation actuelle commence d’ailleurs à ressembler à celle qui prévalait avant 1999 : si on remplace les cours-pivots par l’Euro, les marges de fluctuations par les spreads de crédit souverain et les dévaluations par des défauts étatiques, le parallèle devient frappant.

Mais ceci n’est que de la science-fiction monétaire qui ramènerait aux affres de l’opération Gutt.

Qu’on y pense : on devrait estampiller les billets, organiser une fermeture des banques, instaurer un contrôle des changes et une fermeture temporaire des frontières monétaires.

Ce serait donc un cauchemar, et même sans doute une implosion de tout le système financier qui s’accompagnerait de troubles sociaux très graves, raison pour laquelle les pays européens devront finir par s’entendre avec intelligence, cohésion et discernement.

Le sort en a été jeté en 1999. Le Rubicon ne pourra pas être franchi dans l’autre sens.

 

BCE : rien se crée, rien ne se perd....

Il y a quelques jours, la BCE a prêté aux banques des centaines de milliards d’euro, à des conditions d’emprunt et de maturité (3 ans), tout à fait exceptionnelles.
Derrière cette décision se camoufle l’ambiguïté politique du rôle de la BCE.
En effet, la plupart des économistes sont convaincus qu’il faut absolument que la BCE refinance massivement (c’est-à-dire monétise) les dettes publiques des pays de la zone Euro en difficulté.
Pourtant certains pays du Nord de l’Europe s’y opposent.
Pourquoi ?
Il y a une frayeur d’inflation (qui serait pourtant, à notre intuition, salutaire) et surtout l’inquiétude que le refinancement de dettes des pays du Sud devienne une prime à l’indiscipline budgétaire.
Mais cet argument est spécieux, voire inconséquent : sans refinancement des dettes des pays en difficultés, ces pays n’arriveront pas à sortit d’une spirale récessionnaire et l’Euro sera alors confronté à son risque d’implosion.
Cela conduit à trouver un palliatif qui consiste à aider les banques, par une injonction de liquidités, à financer ces mêmes dettes publiques. La BCE essaie donc de mettre un paravent entre la création monétaire et les pays en difficultés.
Mais….patatras, cela n’a pas assez marché.
En effet, à peine prêté, l’argent de la BCE est revenu auprès de la BCE que les banques voient comme la seule institution qui inspire encore confiance.
En effet, les prêts interbancaires sont réduits à leur plus simple expression et durée, car la confiance bancaire a disparu.
Et on l’a bien compris : derrière le grippage du système bancaire (qui exige, à juste des injections de liquidités), ce qui pose aussi problème dans certains pays, c’est la recapitalisation des banques.
Celle-ci est estimée globalement à 110 milliards d’euros.
Cette recapitalisation bancaire pose donc la question de la solvabilité (et non de la liquidité) bancaire.
La solution est donc claire : il faudra que la BCE finisse par accepter de refinancer les dettes souveraines de certains pays dans des proportions indiscutables (plusieurs centaines de milliards d’euros) et il faudra, dans certains pays, recapitaliser les banques.
Comme, en économie, rien, ne se perd ni se crée, le coût de ces indispensables opérations sera de l’inflation, c’est-à-dire une érosion de la valeur de la monnaie.
Mais il vaut mieux une monnaie érodée qui fonctionne qu’une monnaie qu’on veut forte et qui est grippée et donc inutile.
Prof. Dr. Bruno Colmant

Une nouvelle configuration des dettes d'Etat

 

 

 

 

 

 

 

Le risque de fragmentation de la zone Euro n'est plus nul.

Ce ne sont pas des prophètes affolés qui le prédisent, mais le Président de la BCE qui en brandit la menace.

Ceci conduit à poser une question fondamentale chez les gestionnaires d'obligations souveraines (c'est-à-dire émises par des Etats) européennes, telles les banques et les compagnies d'assurances: comment se protéger contre ce risque d'implosion monétaire ?

La réponse est contre-intuitive : c'est un diminuant la diversification des actifs souverains et en re-concentrant les portefeuilles d'obligations souveraines sur les émissions du pays dont la banque ou la compagnie d'assurance concernée dépend.

En effet, en cas de rupture de l'Euro, il s'en suivra un mouvement de redomestication automatique de l'épargne nationale qui ne sera plus protégée que par son propre Etat.

D'ailleurs, cette redomestication de l'épargne nationale s'anticipe dans tous les pays, dont la Belgique. Le succès du dernier bon d'Etat belge en témoigne.

Conceptuellement, la redomestication de l'épargne est d'ailleurs l'unique solution afin d'éviter que le spread de crédit, c'est-à-dire le surcoût d'intérêt, payé par un Etat ne profite aux épargnants étrangers plutôt que domestique.

En redomestiquant l'épargne, l'Etat recycle donc son propre surcout d'emprunt dans son propre pays, et le récupère indirectement (ceci conduisant à la situation extrême et théorique qu'un pays dont la dette n'est que nationale pourrait n'avoir pas besoin de rating).

Tout ceci amène à des configurations financières bizarres, mais finalement prévues car prévisibles : l'Euro a mutualisé les secteurs financiers des pays qui ont adopté la monnaie unique.

Les craintes de sa disparition inversent le mouvement et reconcentrent les secteurs financiers nationaux.

C'est navrant car l'Europe financière était en marche.

Heureusement, l'économie retrouve toujours des bases stabilisées.

En attendant, il faut ramer....

L'intendance suivra....

 

 

 

 

 

 

 

Finalement, lorsqu'on regarde le cul-de-sac dans lequel l'union monétaire est acculée, on doit en tirer des leçons, dont la première est que les postulats monétaires sont souvent plus incantatoires qu'opératoires.

Sous le couvert d'une union entre les peuples, on a agrégé, sans possibilité de dévaluation/réévaluation, des économies hétérogènes, en faisant reposer l'union sur le postulat que les marchés des capitaux et des travailleurs s'ajusteraient à la monnaie unique.

Cela fait un peu penser à la phrase apocryphe de De Gaulle qui, en matière d'économie, aurait dit que "l'intendance suivra".

Malheureusement, l'intendance n'a pas suivi et les historiens savent bien que les guerres se gagnent ou se perdent souvent grâce à, ou à cause de, l'intendance.

Que s'est-il donc passé ?

1. L'Euro a encouragé les flux financiers des pays du Nord vers ceux du Sud de l'Europe, qui ont bénéficié de moyens de financement à bon marché malgré le risque intrinsèque de leurs économies.

2. La disparition du Système Monétaire Européen a interdit l'ajustement des devises en fonction de la force ou de la faiblesse relative des économies.

3. L'euro a camouflé une inflation qui aurait dû apparaître dans les pays du Sud, en complément ou en substitut d'une dévaluation des devises (rendue impossible par la cristallisation des cours de change avec une monnaie unique)

Et finalement, on est de retour en 1999, avant l'Euro. En effet, si on remplace les marges de fluctuations qui étaient tolérées entre les devises européennes par les spreads de crédit et les dévaluations par des défauts souverains, on se rend compte qu'on a figé, en termes presque minéraux, des économies qui auraient dû pouvoir s'ajuster les unes par rapport aux autres.

La solution passera donc, comme nous l'avons souvent suggéré, par des défauts souverains et une monétisation des dettes, génératrice, à terme, d'inflation.

La fiscalité des dividendes

 

 

 

 

 

 

Le problème de la fiscalité des dividendes trouve son origine dans le phénomène de la double imposition économique des bénéfices des sociétés. Puisque les dividendes sont à la jonction de l’entreprise et de ses actionnaires, ceux-ci sont atteints par l’impôt des sociétés avant de subir l’impôt des personnes physiques.

En effet, il vient immanquablement un moment où le bénéfice d’une société atteint cette personne physique. On peut donc envisager l’impôt des sociétés comme un prélèvement anticipé de la ponction fiscale qui frappe l’actionnaire.

Pour cette raison, la taxation d’un dividende doit respecter une contrainte dominante, à savoir que les bénéfices d’une société doivent s’assimiler aux revenus professionnels d’une personne physique délocalisés dans une société, un peu comme si un indépendant 'se mettait' en société.

La taxation des revenus professionnels d’une personne physique doit donc être cohérente avec la fiscalité d’une société, majorée du précompte mobilier qui affecte un dividende. C'est d'ailleurs ce qu'on observe : lorsqu'on additionne le taux de l'impôt de sociétés (34 %) et le taux de précompte mobilier sur les dividendes (25 %), on obtient une taxation globale de l'ordre de 50 %, soit le barème maximal à l'impôt des personnes physiques.

 Que penser des dispositions de l'accord de gouvernement de décembre 2011? Celles-ci ne constituent, en aucune manière, une révolution, mais plutôt un ajustement accessoire. La logique du système n'est heureusement pas endommagée.

De même, la taxation des capitaux ou des plus-values, aux effets cataclysmiques pour les investissements, a été évitée.

Pourtant, les nouvelles dispositions en matière de précompte mobiliers créent un système hybride. En effet, la taxation libératoire des intérêts et dividendes, introduite en 1984, est maintenue.

En d’autres termes, ces revenus font toujours l’objet d’une taxation définitive séparée mais celle-ci s’établira dorénavant à 21 % ou à 25 %. Le taux réduit de 15 % pour les intérêts et les anciennes actions AFV est donc aboli. Pour la plupart des actions, le précompte reste, quant à lui, plafonné à 25 %. Mais le nouveau système introduit une certaine progressivité, puisqu’en fonction du montant des revenus mobiliers, le précompte passera de 21 % à 25 %, après que les contribuables aient déclaré leurs revenus mobiliers, sur base d’une déclaration qui sera dressée par les banques.

Cette augmentation de 4 % (qualifiée de cotisation de solidarité) sera effectuée par l’Administration fiscale au moment du calcul de l’impôt. Cette progressivité de 4 % est imposée lorsque les revenus mobiliers dépassent 20.000 euros.

La réforme de 2011 ne modifie pas les tendances lourdes de la taxation des dividendes. Partant d’une globalisation des revenus mobiliers, la fiscalité s’est progressivement orientée vers leur taxation définitive sous forme de précompte. Cette tendance, mondiale, reflète l’internationalisation de l’actionnariat. Les mesures annoncées vont, certes, augmenter le précompte, mais dans une mesure raisonnable. A terme, la véritable question est de savoir quel type d’épargne le gouvernement veut promouvoir ? Les revenus du capital sans risque (dépôts d’épargne, obligations, etc.) sont moins taxés que les dividendes du capital à risque.

Rendre la monnaie de sa pièce au temps

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

On attribue la paternité de la phrase « Le temps, c’est de l’argent » au philosophe américain Benjamin Franklin.

A première vue, cette phase ramène à l'intérêt, le prix du temps, qui résulte de l’investissement des sommes d’argent.

Pourtant, elle recouvre peut-être un champ de réflexion plus profond. En effet, le temps est inconceptualisable, abstrait et insaisissable, tandis que la monnaie est conventionnelle. Le temps n’a pas de valeur car on ne peut ni le vendre, ni le donner.

Par contre, l’usage du temps a une valeur. Il s’agit du temps de fabriquer un bien et de produire un service ou le temps de déconstruire un bien (date de péremption). Benjamin Franklin avance d’ailleurs que le seul intérêt de la monnaie, c’est son emploi.

On pourrait alors envisager la monnaie comme un étalon du temps dont la valeur relative est fixée par une coupole fiduciaire (spontanée ou placée sous le contrôle des autorités publiques selon le degré de développement des communautés de commerce).

Sous cette orientation, la monnaie serait un gradient du temps, ou plutôt une régression de la gratuité du temps qui permet un échange d’utilités.

En poursuivant ce raisonnement, le droit de battre monnaie, c’est-à-dire le droit étatique de fabriquer de la monnaie, serait une formulation socio-étatique et relative du temps. La stabilité de la monnaie reflèterait alors la prévisibilité socio-politique du futur.

Depuis 30 ans, nous avons vécu dans un monde peu cher, alimenté par l’endettement public qui correspond à de l’impression d’argent, donc à la création artificielle de temps. Au travers de l’endettement, on a capturé l’usage du temps des générations futures. En conséquence, le remboursement des dettes publiques ne se traduira pas par une destruction du temps, qui est invulnérable, mais par une augmentation de son prix. Cela prendra la forme de défauts étatiques et/ou d’inflation.

Bruno Colmant,
Extrait d’une dissertation à l’Académie Royale de Belgique, le 22 octobre 2011

Crise de 1929 : l'adieu au 19ème siècle

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Comme un sourd appel relayé par mille économistes, la crise de 1929 fut probablement le plus grand choc économique de l’histoire contemporaine.

Ce ne fut pas tellement à cause du choc boursier qui ruina la classe moyenne américaine. Pas non plus par la profonde dépression et le désespoir que cette crise entraîna et que les « raisins de la colère » de Steinbeck décrivent avec une accablante résignation.

Non, il y a avait autre chose : la crise de 1929 consacra la fin d’un monde. Ce fut l’adieu au 19ème siècle. Cette crise fut probablement ressentie par les américains comme la plus grande trahison qu’un peuple peut éprouver : celle de s’être égaré dans des artifices d’une fragile prospérité boursière.

Pourtant, tout souriait aux Etats-Unis, devenus la première puissance mondiale. Même si la paix européenne avait été mal signée, les boys étaient revenus victorieux des tranchées et la prohibition garantissait que la classe ouvrière serait disciplinée dans la moralité d’une productivité croissante.

L’Amérique rentrait dans les temps modernes, ceux d’une économie industrielle qui délaissait la croissance agricole pour mettre les hommes au travail à la chaîne, comme dans les «Temps Modernes » de Chaplin où un homme est contraint de visser des écrous à un rythme endiablé sur une chaîne de montage accélérée.

Et pourtant, tout s’écroula le 24 octobre 1929.

Comment expliquer que le monde de la finance se fissura en quelques jours alors que, justement, l’Amérique se remettait au travail et que le monde allait plus vite ? Il y eut d’abord une bulle spéculative entraînée par des achats d’actions effectués avec un effet de levier, autorisé dès 1926. Entre 1921 et 1929, la production industrielle augmenta de 50 % alors que les cours des actions grimpèrent de 300 %. En 1929, la conjoncture se retourna brusquement, entraînant l’éclatement de cette bulle, lui-même aggravé par les ventes en panique destinées à honorer les appels de couverture des achats à crédit d’actions. Il faudrait attendre 1954 pour que les cours bourse retrouvent leur niveau de 1929.

Ensuite, tout s’affaissa parce que la crise de 1929 coïncida avec une profonde mutation de l’économie. C’est cette année qu’aux Etats-Unis, la proportion des hommes travaillant dans l’industrie dépassa le nombre des agriculteurs. D’ailleurs, les krachs surviennent en anticipation de transitions majeures. Ils correspondent chaque fois à une accélération de l’économie.

En 1929, l’agriculteur quitte les champs pour travailler dans les usines, suscitant un gigantesque exode rural et des famines locales.

De plus, la crise de 1929 éclata dans un monde marqué par de grands déséquilibres monétaires, résultant de décisions politiques malencontreuses. Les autorités monétaires, prisonnières d’un étalon monétaire métallique, formulèrent une réponse inadéquate à la crise : elles décidèrent de restreindre le crédit, croyant ainsi freiner la spéculation et la chute des cours boursiers. Il s’en dégagea un choc déflationniste, une effrayante poussée de chômage et, plus grave, une contraction des flux de commerce et de la production industrielle.

Enfin, la crise de 1929 consomma la fin d’un monde stable. L’humanité rentrait dans des territoires incertains. Roosevelt comprit l’appel du peuple et formula en 1935 le New Deal, destiné à rééquilibrer le partage des richesses. Mais ce New Deal ne suscita pas l’enthousiasme espéré, car l’esprit pionnier américain s’opposait à une collectivisation des ressources.

Ce serait, en 1941, l’entrée des Etats-Unis dans le fracas de la guerre qui réunirait les américains sous une même bannière. La crise de 1929 fut le rappel permanent de la fragilité des richesses fondées sur l’éphémère négoce. Elle fut semblable aux dernières images des « Temps Modernes » de Chaplin : le départ, à l’aube, d’un homme ruiné vers un futur indécis, mais plein d'espérance.

Attention à l'effet d'éviction...

 

 Depuis le lancement du dernier bon d'Etat, il se confirme que la domestication de l'épargne belge présente de nombreux avantages, à commencer par le confort, pour l'Etat, de l'accès à un gisement de liquidités domestiques.

Par ailleurs, au niveau des investisseurs professionnels, un phénomène parallèle joue un rôle majeur. En effet, depuis le début de la crise souveraine des pays PIIGS, les banques et les entreprises d’assurances belges ont vendu les actifs souverains quelles possédaient dans ces pays.

Le réinvestissement de ces fonds s’est effectué, pour une grande partie, dans des pays d'Europe du Nord, tels l’Allemagne et les Pays-Bas. Mais le taux d’intérêt des obligations allemandes et hollandaises est tellement bas que, naturellement, les banques et les assureurs belges ont redéployé leurs actifs dans la dette publique belge. Ces investisseurs institutionnels ont, en d’autres termes, renationalisé (ou plutôt re-domestiqué) leurs actifs.

Ceci étant, il y a un danger à une trop grosse ponction de l'épargne par l'Etat : c'est l'effet d’éviction (ou crowding out), c’est-à-dire une insuffisance d’épargne privée, suite à la ponction effectuée par les pouvoirs publics. Cette situation avait été expérimentée au début des années quatre-vingt (à une époque où les entreprises étaient beaucoup plus endettées et moins liquides qu'aujourd'hui).

Cela avait conduit à une désertification de la bourse de la Bruxelles. Il a fallu attendre le gouvernement Maertens-Gol de 1982 pour relancer le capital à risque grâce aux actions AFV.

Il faut donc rester attentif à tous les paramètres.

 

Bruno Colmant 10 décembre 2011