Crise de l'Euro : Le tunnel, la lumière et le train

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Il est difficile à dire si le Sommet de Bruxelles apporte la moindre solution structurelle à la crise de la zone Euro mais, au risqyue de m'égarer, je crains que la réponse soit négative.

Les marchés nous le diront prochainement.

Le plan de relance, orchestré par la Banque Européenne d’Investissement, est utile, mais marginal.

Le contrôle européen des banques est, quant à lui, plus important.

Mais il révèle ce dont nous traitons souvent dans ce blog : la nationalisation progressive du secteur bancaire.

En effet, à part des cas de bulles immobilières, ce sont les dettes des Etats qui alourdissent les bilans bancaires et les fragilisent gravement.

Ce qui est en cause est donc la supervision étatique et non bancaire.

Et le problème est bien là : si des instances européennes supervisent les banques, au-delà des instances de régulation nationale, c’est faute d’avoir pu contrôler l’endettement des Etats.

C’est d’autant plus vrai que nous assistons à un incroyable phénomène de renationalisation des dettes publiques, dont le financement migre, de manière centripète, vers les banques des pays qui les ont émises.

Exprimé sous une autre forme, les banques d’un pays vont être supervisées par des instances européennes au motif qu’elles financent les mêmes Etats que ceux qui vont les superviser…

Comment ne pas voir dans ces signes une étatisation progressive du secteur du crédit ?

En d’autres termes, comment imaginer que des actionnaires privés vont injecter des capitaux frais dans des banques dont le risque et le contrôle sont désormais étatique ?

Il faut être lucide : la crise est très loin d’être terminée.

Et, en économie, il faut se méfier des lumières au bout du tunnel.

Parfois, c’est un train qui arrive en face.

Ce train, c’est celui de l’incontournable injection monétaire que la BCE devra effectuer en complément de cette étatisation croissante du secteur du crédit.

D’ailleurs, c’est intuitif : si l’Etat contrôle les banques, il est logique que les Banques Centrales les alimentent.

 

Sommet européen : un coup dans l'eau ?

 

 

 

 

 

 

 

Finalement, que reste-t-il de ces sommets monétaire européens, sinon, trop souvent, l’aveu d’une impuissance, non pas de volonté politique, mais d’alignement idéologique.

Je suis convaincu que les gouvernants européens comprennent tous l’ampleur des égarements budgétaires passés et le prix de la pusillanimité politique.

Mais ils sont confrontés à deux contraintes : tout d’abord, l’indépendance de la BCE et ensuite l’accord idéologique sur son instrumentalisation. Car, ce qui est en jeu, c'est le contrat monétaire, fondement capitalistique de nos communautés.

Il y a un désaccord entre les pays du Nord et du Sud sur l’arme monétaire. L'euro n'a plus la même valeur transactionnelle et morale pour tous.

Pourtant, tout est tellement clair, à l’aune des leçons de l’histoire monétaire : la BCE doit agir lourdement.

Pas avec une baisse des taux qui serait insignifiante, et même dangereuse, car elle épuise une des dernières munitions. Au reste, que signifierait une baisse d’un quart de pourcent lorsqu’on compare le caractère dérisoire de ces quelques centimes de taux d’intérêt avec des dettes publiques qui dépassent une année de PNB ?

Mais une injection monétaire massive, de l’ordre de 750 milliards, comme celles qui furent mises en œuvre à deux reprises en décembre 2011 et février 2012, serait décisive

Une injection monétaire massive est la seule garantie de survie éventuelle de l’euro. Mais cela annoncerait une monétisation des dettes publiques et donc la négation de l’architecture financière.

La solution est donc là, encore que ce soit sans doute le prix d’un simple attentisme avant que la véritable question existentielle de l’euro soit posée : notre devise commune est-elle encore viable ?

L’enjeu du débat est là.

Le reste est un discours secondaire, et destiné à le rester.

Vers une nationalisation généralisée de nos économies ?

 

 

 

 

 

 

 

Depuis deux ans, une sourde inquiétude me taraude : serait-il possible que nos économies glissent lentement, mais inéluctablement, vers une nationalisation généralisée,  à l’opposé d’un système d’économie de marché ?

Différents indices alimentent cette intuition : le poids des Etats n’a cessé d’augmenter depuis trente ans dans nos économies et, étrangement, ce phénomène s’est accentué depuis la création de l’Euro.

Dès l’introduction de la monnaie unique, les principaux États européens ont profité de la disparition du risque de change et d’un contexte généralisé d’expansion monétaire (c’est-à-dire de taux d’intérêt bas, nécessités par la globalisation et ses besoins d’infrastructure correspondants) pour augmenter leurs dettes publiques dont le coût d'intérêt devenait dérisoire. Qu'on en aime ou pas la réalité, l'euro a renforcé l'Etat-providence fondé sur l'emprunt de la croissance des générations futures.

Cette même monnaie unique a donc permis de gommer l’inflation importée et de renforcer l’Etat-providence, alors que le choix de la monnaie unique était, à l’opposé de ces constatations, un choix d’économie de marché libérale.

La crise de 2008 a, bien évidemment, accentué ce phénomène, puisque les Etats ont dû activer leurs ballasts fiscaux, c’est-à-dire les stabilisateurs automatiques qui conduisent, à juste titre, à augmenter les transferts sociaux et à voir les recettes fiscales diminuer.

Le sauvetage des banques fut aussi un élément incontestable de l’aggravation des déficits publics, encore que ce soient aujourd'hui les dettes des Etats plus que les actifs purement financiers qui posent problème.

Immanquablement, la Banque Centrale Européenne va augmenter ses injections de liquidités dans l’économie afin de permettre aux Etats de la zone Euro de se refinancer (faute de quoi, l’Euro se désintégrerait, ce qui reste, incidemment, un scénario plausible).

Cela conduit à des taux d’intérêt réel, c’est-à-dire après déduction de l’inflation, négatifs.

L’entrée dans une zone de taux d’intérêt négatifs est la pénétration dans des territoires inconnus, puisque c’est la négation absolue de l’économie de marché, basée sur l’anticipation d’une rémunération positive associée à la prise de risque.

C’est aussi la certitude de créer des bulles d’actifs et d’entretenir une allocation inefficace du capital.

Mais il y a pire : des taux d’intérêt négatif vont renforcer le financement gratuit de l’Etat.

Nos communautés sont peut-être au croisement d’un chemin, sans possibilité de le rebrousser.

Ou bien les Etats profitent de taux d’intérêt faibles pour réduire leur endettement et libérer l’économie productive de leur mainmise. Alors, progressivement, avec l’aide d’un peu d’inflation, l’économie de marché va se redéployer avec entreprenariat et progrès.

Ou bien les Etats vont accentuer leur mainmise sur l’économie grâce à des financements gratuits, ce qui conduira immanquablement à un naufrage vers la nationalisation généralisée, à la fuite des entrepreneurs et finalement à l’implosion d’un système marchand conduisant à un appauvrissement généralisé.

Sans oublier les excès incontestables d’un capitalisme prédateur, nous avons vu, en Belgique et ailleurs, à quoi conduisent des systèmes économiques planiques, centralisées et étatiques.

Le choix de l’économie de marché devrait donc s’imposer naturellement.

Malheureusement, je crains que, silencieusement, ce dernier s’oriente vers une nationalisation pernicieuse de toute l’économie.

Triste constat. La jeunesse nous demandera des comptes.

Une économie belge, mais allemande et luthérienne ?

 

 

 

 

 

 

 

 

Projetons-nous dans une zone Mark, c’est-à-dire dans une zone monétaire homogène centrée sur les bassins industriels de l’Allemagne dont les voies d’exportations passeraint, entre autres, par les ports de Liège et d’Anvers.

Comment la Belgique resterait-elle compétitive alors que ses coûts salariaux industriels et manufacturiers seraient de 30 % (oui, il faut lire bien lentement T-R-E-N-T-E pourcents) supérieurs à ceux de l'Allemagne?

C’est simple : en étalonnant ses normes de compétitivité sur cette même Allemagne, notre principal partenaire économique. La Belgique est incidemment le septième partenaire commercial de l’Allemagne et sa croissance est entraînée par l’économie germanique.

Bien sûr, des débats contemporains, tels celui sur le maintien d’une indexation sans modifications, seraient ce jour-là, au pire, désuets et au mieux des souvenirs heureux.

Et pourtant : ce scénario d’une zone Mark est finalement indépendant d’une explosion de la zone monétaire Euro car, dans tous les cas de figure, notre compétitivité doit être restaurée, comme l’avais compris Jean-Luc Dehaene, il y a 20 ans.

Concrètement, l’Etat devra réduire ses coûts, à différents niveaux de pouvoir, dans le sens d’une responsabilisation de chaque citoyen, plutôt que dans l’entretien d’un Etat providentiel. Une réduction des dépenses de l’Etat a bien plus de chance de mener à des réductions durables de déficit et de l’endettement de l’Etat que des hausses d’impôts. L’Etat devra aussi augmenter ses recettes via des impôts ciblés, même si son niveau est déjà confiscatoire et fait suffoquer l’économie.

Dans cet éclairage, arrimer l’économie belge à l’économie allemande nous semble un choix de discipline salvatrice. Cette piste serait encouragée par la géographie : la Belgique et l’Allemagne ont tout à gagner d’un rapprochement économique, tant en termes d’accès aux communications maritime et terrestre que de prolongement des activités industrielles des deux pays.

L'Europe face à ses terrifiantes ambiguïtés

 

 

 

 

 

 

Le reflux conjoncturel de ces deux dernières années révèle un excès d'endettement public, qui est devenu le problème central de la zone euro.

Cet endettement insoutenable entraîne trois effets concomitants : il met en péril la cohésion des économies de la zone, il alimente – au travers de taux d'intérêt très élevés – la récession des pays du Sud de l'Europe et il fragilise les banques.

Au reste, les banques sont dans une situation singulière.

Il n'y a, en effet, aucune crise bancaire généralisée car les établissements de crédit possèdent une solvabilité robuste, à part certains d'entre eux qui ont été frappés par des chocs sectoriels, tels les pertes immobilières en Espagne.

Ce qui fragilise les banques relève du risque souverain, donc de la moindre qualité de crédit de certains Etats européens. En effet, depuis trois ans, les banques sont placées sous une forte tutelle publique qui encercle leurs activités. Les Etats sont actionnaires ou garants des institutions bancaires et couvrent les dépôts des particuliers, mais exigent en contrepartie que l'épargne collectée nationalement soit canalisée vers le financement de leur propre dette publique.

De manière simplifiée, les ratings des Etats sont donc conditionnés par la stabilité et l'abondance de l'épargne nationale.

Cette situation étonnante amène de nombreuses banques à devenir "systémiques", c'est-à-dire à constituer un danger pour la stabilité financière en cas de défaut.

En effet, la faillite éventuelle d'une banque, elle-même de plus en plus créancière de son Etat de tutelle, précarise non seulement les déposants mais aussi l'Etat lui-même.

Sur base de ce constat, quelles sont les pistes de réflexion d'une sortie de crise, sachant que cette dernière doit revitaliser les banques et les Etats ?

Pour les banques, il est prévu qu'un fonds européen soit affecté à leur éventuelle recapitalisation. C'est une bonne chose dans la mesure où il est impossible de demander à un seul Etat fragilisé de sauver ses propres banques qui sont en même temps ses créanciers. Le sauvetage des banques systémiques doit donc s'articuler à un niveau européen.

La seconde étape aboutit immanquablement à exiger une injection massive d'argent de la BCE. Au-delà des restrictions théoriques et idéologiques, cette création de monnaie est incontournable.

En effet, à partir du moment où les dettes publiques sont impossibles à rembourser à un rythme raisonnable au travers de l'impôt et de la croissance, elles finissent par être monétisées, c'est-à-dire financées par de la création monétaire ex-nihilo. Cela entraîne l’impression de billets au pouvoir d'achat se dépréciant progressivement. S’ensuit de l’inflation et un horizon inconnu.

Enfin, la troisième étape, qui relève plutôt du postulat incantatoire que du mode opératoire, serait cette hypothétique mutualisation des budgets et des fiscalités des Etats membres de la zone euro. Mais ne nous faisons aucune illusion : contrairement à ce que certains esprits euphoriques prédisent, les crises européennes n'ont jamais contribué à solidifier l'Europe mais, au contraire, à la déliter. Seules les périodes de croissance la renforcent.

En conclusion, les Etats européens sont arrivés au bout de leurs ambiguïtés monétaires. Eu égard aux tensions sur les taux d'intérêt, la monnaie n'est plus unique. Les dettes publiques sont stratosphériques et les banques fragilisées dans une conjoncture atone. Il faudra renforcer les capitaux bancaires et procéder à une injection massive d'argent frais afin d'immerger la crise étatique dans un déluge de monnaie. Le pouvoir d'achat n'en sortira pas indemne, mais ce sera un moindre mal par rapport à une dislocation de l'euro. Les marchés financiers n'attendront pas la fin de l'été pour obtenir une réponse crédible.

Un Euro vaut (presque) un Euro

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Il y a treize ans, le Ministre des Finances Didier Reynders répondait, de manière malicieuse, aux citoyens inquiets qui s’interrogeaient sur la valeur de l’euro par rapport aux autres devises qu’ « un euro vaut un euro ».

La formule, habile et astucieuse, était totalement justifiée : à partir du moment où une économie est immergée dans une monnaie commune et que la plupart des flux commerciaux sont issus de la même zone monétaire, le cours de change importe moins. Il reste crucial pour l’importation et l’exportation, mais pas pour la plupart des transactions domestiques.

Seulement, voilà : un euro ne vaut plus vraiment un euro…

Il n’est plus indifférent de procéder à un investissement en obligations d’État allemandes ou espagnoles. Le différentiel de taux d'intérêt (c’est-à-dire le spread) qui affecte chaque pays est un indice de dépréciation ou d’appréciation monétaire interne et les dévaluations sont remplacées par des faillites d’Etat (comme en Grèce) ou des rééchelonnements de dettes publiques, qui seront incontournables dans les pays méditerranéens.

Même le Financial Times met désormais en garde : la zone Euro est peut-être au bord de sa rupture et elle sera probablement reconfigurée en plusieurs agrégats dont une zone euro centrée sur un Deutsche Mark si la BCE n'agit pas de manière robuste. Mais attention, le même journal met en garde : il n’est pas certain qu'en cas de mauvais scénario, les autorités monétaires allemandes, c’est-à-dire la Bundesbank qui aura escamoté la Banque Centrale Européenne, acceptent que le Deutsche mark soit à parité de pouvoir d’achat avec l’euro.

On le voit : l’Euro risque de se dissoudre sans action de la BCE.

Et où serait la Belgique dans cet ensemble monétaire reconfiguré ?
Sans doute dans la zone Deutsche Mark. Notre économie est robuste et l'Allemagne est notre premier partenaire économique.

Encore faudra-t-il savoir si on pourra dire, à ce moment d’aboutissement des éventuelles péripéties politiques et monétaire qu' « une Belgique monétaire vaut une Belgique monétaire ».

Je crois que ce sera le cas.

 

Une internationalisat-un-ion bancaire ?

 

 

 

 

 

 

 

 

La dernière invention des États pour consolider les banques est une tentative, assez floue, d’union bancaire, c’est-à-dire une mutualisation des risques systémiques.

Faute de mutualiser les dettes publiques, on va donc le faireindirectement pour la garantie des dépôts des épargnants, eux-mêmes canalisés par les banques pour financer ces mêmes dettes.

C’est  singulier puisque les dépôts bancaires sont déjà garantis par les Etats, dont les dettes sont à la base du problème. Cela revient à disqualifier la réalité économique des garanties actuelles. Et à reconnaître que les banques systémiques sont trop grosses pour être aidées par un Etat individuel.

Dans cette perspective, l'union bancaire est une percée en termes de projet et d'idées.

Bien sûr, cette union bancaire est aussi destinée à recapitaliser les les institutions financières fragiles.

Elle est le reflet bilantaire, en négatif, des eurobonds.

Ces derniers, qui auraient été détenus par les banques, se transmutent en dépôts mutualisés. Faute de mutualiser l’actif des banques, on va l’effectuer au passif. Ceci n’est pas étonnant dans la mesure où ces banques sont encerclées par les Etats qui sont garants, actionnaires et emprunteurs auprès d’elles.

Mais attention, cette union bancaire rapprocherait encore plus les banques et les Etats.

Quelle place resterait-il encore aux actionnaires des banques et, surtout, comment les Etats vont-ils se dépêtrer de l’actionnariat public dans les banques alors que leur proximité réciproque s’alourdit ?

Le coût du capital actionnarial bancaire a d’ailleurs augmenté significativement, puisque ce sont des Etats, et non des actionnaires privés, qui recapitalisent les établissements financiers…à nouveau souvent fragilisés par les Etats dont ils financent les dettes.

Tout ceci est inquiétant mais révèle l’incapacité à admettre une réalité incontournable : un euro fort n'est plus compatible avec la vulnérabilité du génome financier européen.

Il faudra que les gouvernants – pour autant que leurs peuples le désirent encore – comprennent que l’abandon de souveraineté et la création monétaire seront les seules réalités de la réussite du projet.

Il est à espérer qu’ils agiront avec sagesse.

L’histoire sera juge, mais les attendus de celle-ci sont malheureusement souvent dressés par contumace, à tout le moins en économie.

 

Bruno Colmant, 18 juin 2012

La Grèce restera dans l'Euro. Mais...

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Tout le monde en est convaincu : le Grèce ne quittera pas la zone euro.

Bien sûr, il y aura les figures médiatiques imposées, les agitations journalistiques et déclarations matamoresques, les réunions de la dernière chance et les formalités politiques d'usage, mais, on le sait : la Grèce reste (à court terme) dans la zone de la monnaie unique.

Cela fait écho à la remarque de Valéry Giscard d'Estaing, lorsqu'il était président qui avançait que Platon ne joue pas en seconde division.

D'ailleurs, en cas d'anicroche électorale, les Banques centrales ont fait savoir qu’elles étaient prêtes à intervenir, probablement par des opérations d'apport de liquidités en vue d’assurer la fluidité du système bancaire.

Et là se situe l'évident message : les Banques centrales déclarent que c'est l'afflux de liquidités qui permettra de soutenir le système bancaire et le financement des Etats. Pour la Grèce et pour d'autres pays.

A certains égards, une menace de départ de la zone euro conforterait une action de la BCE.

En d'autres termes, au-delà des dénégations allemandes, c'est la BCE qui devra, à un certain moment et de manière coordonnée avec ses pairs, procéder à un troisième assouplissement quantitatif pour faire en sorte que le point de rupture ne soit pas atteint.

On peut même supputer que la solution grecque sera peut-être transposée à d'autres pays, à travers des rééchelonnements de dettes (inévitables dans les 2-3 ans), d'abandons de créances et de support de liquidité.

Des États suffoqueront sous la discipline de la monnaie unique. Ils ne devraient toutefois pas immédiatemment abandonner l’euro car ce serait un pari inacceptable, équivalent à une terrible dévaluation et proche d’un choix d’hyperinflation. Les autorités européennes s’y opposeront car cette hyperinflation est une ‘fuite devant la monnaie’ , qui entraîne une décrédibilisation. La monnaie perd alors son pouvoir libératoire. Le pire serait, en effet, une baisse de confiance en celle-ci.

Mais le cas grec porte d'autres enseignements. Les gouvernements européens devront inévitablement formuler des arbitrages dans la tempête conjoncturelle afin d’éviter un délitement de l’Europe, notamment en termes monétaires et sociaux.

Des frictions sociales nous semblent prévisibles. Elles seront sans doute aggravées par le fait que la mobilité sociale a décru au cours des dernières années, que la proportion de la population en-dessous du seuil de pauvreté a dangereusement augmenté et que la société de l’information a accentué les clivages sociétaux.

Le risque de tensions est réel car le capital des jeunes générations est épuisé avant d’exister. Une chose est certaine : les générations futures n’accepteront plus que le pays soit dirigé avec les mêmes réflexes politiques que ceux qui ont prévalu lors des décennies passées.

C’est d’ailleurs cela qui finit par régler les problèmes de l’économie, qui retrouve toujours des bases stabilisées : la jeunesse, synonyme d’avenir, et qui, naturellement, suscite une résilience salutaire.

Hyperinflation ou retour à l'étalon-or ?

 

 

 

 

 

 

Il ne se passe pas une semaine sans qu’un ouvrage soit publié au sujet de l’écroulement du système financier. Au gré des frayeurs de l’un ou l’autre prédicateur, l’économie occidentale sera submergée par une vague d’hyperinflation ou calcifiée par un retour à l’étalon-or.

Ce ne sera ni l’un ni l’autre, car, au-delà des contraintes monétaires, ce qui prime, c’est le maintien de l’ordre social.

En d’autres termes, l’harmonie des rapports humains gouverne toujours les rigueurs monétaires.

Au reste, qu’est-ce que la monnaie, si ce n’est une convention étatique portant sur le pouvoir d’achat futur d’un bout de papier ?

L’exemple grec est, à cet égard, très révélateur : ceux qui croient qu’on impose, dans des bureaux feutrés, des disciplines monétaires à un peuple en ébullition et aux souffles de rébellion, devraient relire l’histoire monétaire des deux derniers siècles.

En matière monétaire, l’Etat, qui est le reflet des réalités sociales dans un contexte démocratique, a toujours le dernier mot, et ce pour une raison bien simple : la monnaie-papier a cours légal et est imposée par les pouvoirs publics.

Les États ont imposé leur propre dette comme monnaie légale, puisque la monnaie est inscrite au passif des banques centrales.

D’ailleurs, on peut oser l’intuition que sans l’imposition de la monnaie-papier et la disparition de l’étalon-or, l’Etat n'aurait pas pu construire un Etat providence conduisant à un endettement qui est devenu insoutenable.

En d’autres termes, la précarisation de la monnaie a été (et sera vraisemblablement) la seule manière de financer l’Etat-providence.

Ceci étant, un phénomène d’hyperinflation n’est donc jamais providentiel, puisque c’est l’Etat qui l’organise, comme dans la République de Weimar de 1923 ou au Zimbabwe.

Un retour à l’or est tout aussi improbable, puisque cela signifierait que certains puissent échapper à l’obligation imposée par les Etats que sa monnaie ait cours légal.

L’or ne retrouvera donc jamais son rôle d’étalon monétaire et sera au mieux un moyen de placement accessoire. De plus, un étalon-or suppose un rapport de conversion avec la monnaie-papier. Or ce rapport est fixé par les Etats : il est donc mobile et discrétionnaire. Seule l’admission de l’or comme une monnaie ayant cours légal permet de contourner cette réalité, ainsi que l’Etat américain d’Utah l’a voté en 2011.

D’ailleurs, il faut se rappeler qu’en avril 1933, quatre ans après le premier choc de la grande dépression, le gouvernement de Roosevelt décida de mettre en œuvre une répression financière destinée à éviter que certains échappent à l’effort collectif : la détention d’or par des particuliers fut interdite. Elle ne fut restaurée que 42 ans plus tard, en 1975.

C’est une leçon à méditer….

Un précompte mobilier uniforme à 25 % ?

 

 

 

 

 

 

 

 

Une des mesures envisagées par le gouvernement est l'abandon de la taxation des revenus mobiliers à 21 % et de la majoration de 4 % en vas de dépassement d'un certain seuil de revenus mobiliers.

L'exécutif penserait à faireglisser le précompte au taux uniforme de 25 %.

Cette orientation est judicieuse.

Bien sûr, une augmentation d'impôt n'est jamais un événement heureux, d'autant que pour les actions, la fiscalité combine l'impôt des sociétés et le précompte mobilier, ce qui conduit à imposer ces revenus mobiliers à 50 %, soit le taux marginal maximal des revenus professionnels.

Mais cette optionalité de taxation de 4 %, dont le paiement permettait d'échapper à la notification des revenus mobiliers, et donc à la perte d'anonymat, était atypique et inutile.

Un système fiscal doit toujours rester transparent, facile à comprendre et le moins possible optionnel.

Le Gouvernement envisage donc un sain correctif aux mesures alambiquées qui avaient été imaginées et dont mêmes les banques ne comprenaient pas les modalités.

L'important est désormais de laisser cette fiscalité mobilière se sédimenter et d'éviter des modifications à répétitions. La même exigence vaut pour les intérêts notionnels.