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janvier 2017

Bruno Colmant est membre de l'Académie Royale de Belgique, Docteur en Economie Appliquée (ULB) et Master of Science de l'Université de Purdue (Etats-Unis). Il enseigne la finance appliquée et l'économie à la Solvay Business School (ULB), à la Louvain School of Management (UCL), à l'ICHEC, à la Vlerick Business School et à l'Université de Luxembourg. Sa carrière est à la croisée des secteurs privés, publics et académiques.

L'objectif de son blog est de clarifier certains débats économiques avec un angle d'approche différent. Les sujets traités relèvent essentiellement des problèmes de dettes et déficits publics, et de gestion des politiques monétaires.

Posté le 29 janvier 2017 par Bcolmant Réactions | Réagir

Mon Amérique

Mon Amérique, c’est d’abord celle de mes arrière-grands parents qui émigrèrent de la région d’Ypres vers le Canada avant de s’installer à Chicago et de prospérer dans l’hôtellerie.

La prohibition anéantit tout, mais mon arrière-grand-père y laissa une recette, les Schrimps DeJonghe, qu’on sert encore, de Chicago à New York en passant par Washington.

Mon Amérique, c’est celle de ma grand-mère qui, à Chicago, pendant et après la Première guerre mondiale, collectait des fonds pour le Relief for Belgium avant que, rentrée en Belgique avec la Red Star Line, elle n'héberge son cousin, enrôlé dans l’armée américaine lors de la libération de Bruxelles en 1944.

Ce fut l’Amérique qui délivra la Belgique.

Mon Amérique, c’est celle des années septante, du concert de Georges Harrison pour le Bangladesh au Madison, de Crosby Still & Nash et d’Hotel California.

Mais surtout celle du film The Paper Chase, un film sur des étudiants en droit d'Harvard qui, dans la trame de Love Story, me convainquit, au terme des deux chocs pétroliers d’aller, moi aussi, un jour, étudier aux Etats-Unis.

Il me faudrait arracher de bons tests d’admission, une bourse et une université.

Ce fut, en 1988, délibérément, le Midwest et un MBA.

L’Indiana, en-dessous de Chicago.

Le Middle of Nowhere.

Mais la vraie Amérique, celle des bus scolaires jaunes, des aciéries en ruine, mais aussi des champs de maïs à l’infini. Celle des longues routes, de l’herbe bleue du Kentucky, des stations-service improbables mais aussi celle de Cap Canaveral.

Ceux qui ont étudié aux Etats-Unis savent les grands bâtiments rouges, les pelouses impeccables, le drapeau qui claque et cette bienveillante chaleur des mois d’été lorsque, fraîchement diplômé, on lance son chapeau d’étudiant, lors de la cérémonie en caps and gowns, tradition anglo-saxonne idiotement importée en Europe.

Ce fut aussi, lors de la préparation de mon doctorat, les recherches à Harvard dont j’humais les bibliothèques pour retrouver le parfum du Paper Chase. Pour effleurer tout cela, il faut lire L’étudiant étranger de Philippe Labro. Ma grand-mère me l’avait offert avant le MBA. Ce fut ma clé d’entrée dans ce monde universitaire américain qui émeut les âmes de ses alumni.

Puis, ce serait beaucoup d’Amériques, avant de m’y retrouver au Comité de direction de la bourse de New-York. Il n’y en aurait plus de belge après.

Cette Amérique, c’est celle des javelots qui vibrent, des rêves, des vies rajeunies, des espoirs rejoués tous les jours.

Cette Amérique, c’est celle de Goldman, lorsqu’il chante  Là-bas. C’est aussi celle de All come to look for America de Simon et Garfunkel.

L’Amérique, ce n’est pas celle des replis identitaires car là-bas, les identités sont respectées dans le creuset, le Melting Pot, des espoirs qu’on rebat quotidiennement. Là-bas, Little Italy et China Town cohabitent avec Wall Street.

Cette Amérique, c’est celle qui accueillit mes aïeux, des paysans flamands, que la bien-pensante Belgique de l'époque laissait crever de faim.

J'ai envie que mon Amérique reste celle de mes 20 ans.

Posté le 23 janvier 2017 par Bcolmant Réactions | Réagir

Un monde se dérobe

Depuis quelques semaines, d’invraisemblables bouleversements géopolitiques se précisent. Les Etats-Unis recentrent leur projet de société sur une prospérité domestique, l’Europe voit le Royaume-Uni la quitter tandis que des pays périphériques s’en écartent, le Moyen-Orient dance sur un volcan tandis que la terreur ou la dictature s’abattent sur certains pays. La Chine s’arme tandis que l’Asie se recompose en termes d’alliances.

Au sein de l’hémisphère nord, le modèle social-démocrate et politiquement tempéré laisse la place, de manière graduelle, à des extrêmes dont on ne voit pas l’aboutissement. Un monde se dérobe sous les pieds d’une classe politique pétrifiée et engluée dans des rentes d’idées révolues. Tout se passe comme si les messages politiques traditionnels ressemblaient à une monnaie qui n’a plus cours.

Il se passe quelque chose de profond. De nombreux citoyens ne se projettent plus dans les configurations politiques actuelles.

Où sommes-nous ? En 1913, dans la queue de la comète de la belle-époque ? Dans les espoirs mal apaisés de 1938, au terme du Traité de Munich ? En 1921, année au cours de laquelle le Président américain républicain commença son mandat avec le slogan « America First » ? En 1963, au creux de la guerre froide ? Dans l’exaspération sociale des jeunes des années soixante ?

Je ne sais pas. Mais une chose est certaine : neuf ans après la crise financière, 2017 annonce des bouleversements majeurs. Comme 1938, neuf ans après l’effondrement de Wall Street, bouleversa les équilibres politiques avant l’imminence de changements qui auraient été impensables, quelques mois plus tôt.

Dans un de ses ouvrages majeurs, "Le Monde d'Hier", le philosophe autrichien Stefan Zweig rappelait que "c'est une loi inéluctable de l'histoire qu'elle défend aux contemporains des grands mouvements qui déterminent leur époque de les reconnaitre dans leurs premiers commencements". Il ne faudrait pas, comme l’écrivait de Gaulle en 1932, que l’espérance du siècle soit déjà dévorée.

 

Posté le 22 janvier 2017 par Bcolmant Réactions | Réagir

Un dollar plus fort...ou plus faible ?

Que penser de la politique de Donald Trump sur le dollar ?

C’est une question très complexe car les messages du Président américain et de son équipe sont contradictoires. Donald Trump s’est, à de multiples reprises, plaint d’un dollar trop fort, pénalisant les exportations américaines. En même temps, il s’est insurgé contre la politique accommodante de la Réserve Fédérale qui entraîne, au travers d’un assouplissement quantitatif massif, des taux d’intérêt trop bas…ce qui affaiblit théoriquement le dollar. Depuis son élection, le dollar s’est renforcé au rythme des taux d’intérêt. Cette hausse de taux d’intérêt est elle-même alimentée par les prospectives d’inflation entrainées par l’anticipation de baisses d’impôts et d’une politique de grands travaux. En résumé, la politique keynésienne de Donald Trump devrait avoir un effet inflationniste qui se reflète dans des taux d’intérêt majorés, conduisant à un dollar plus fort…que le même Président réfute.

Quel sera l’aboutissement de cette politique ?

Je cite plusieurs éléments.

Tout d’abord, le dollar est renforcé, en termes relatifs, par rapport à toutes les monnaies, mais particulièrement par rapport à l’euro. La zone euro est en retard de trois à cinq ans dans la cinétique de reprise économique. La désinflation reste persistante et les risques d’une fissure de la zone euro ne sont pas éliminés, d’autant que la convergence monétaire est temporairement assurée par un programme d’offre de monnaie qui sera abouti au milieu de l’année 2018. Cela devrait conduire à un renforcement du dollar par rapport à l’euro.

Ensuite, si Donald Trump met en œuvre sa politique isolationniste et protectionniste (son idée étant de limiter la dépendance américaine au reste du monde, notamment dans le domaine énergétique), cela pourrait conduire à des ajustements monétaires de la part des fournisseurs des Etats-Unis, au sein desquels la Chine joue un rôle important. Ceci pourrait déclencher des crépitements d’une guerre monétaire que les Etats-Unis devront engager par un dollar faible. En effet, si Trump met en œuvre son programme de barrières douanières destinées à contrarier les importations chinoises, les autorités monétaires de ce pays vont immanquablement y répondre en dévaluant leur monnaie qui se déprécie déjà depuis deux ans par rapport à la monnaie américaine. Les autorités chinoises vont donc déprécier leur monnaie dans la proportion des droits de douane qui leur seraient imposés. Cette situation n’est bien sûr pas désirable puisque la devise chinoise a besoin d’une stabilité de parité depuis sa reconnaissance au titre de monnaie de réserve par le FMI, au même titre que le dollar américain, la livre Sterling, l’euro et le Yen. Ceci étant les Chinois n’accepteront jamais de voir leur expansion commerciale freinée par les Etats-Unis dont ils sont d’ailleurs des principaux créanciers. Une guerre des monnaies devrait conduire à un affaiblissement du dollar par rapport à l’euro.

Mais… Les Etats-Unis ont toujours choisi d’exporter leur inflation par une devise faible, ce qu’ils peuvent se permettre car le dollar est la monnaie de réserve universelle. Lorsqu’on examine la politique monétaire des Etats-Unis, il faut d’ailleurs adopter un angle d’approche empirique. Il n’y a aucun invariant à déceler, si ce n’est peut-être la doctrine Roosa (1919-1993), le sous-secrétaire d’Etat au Trésor de Kennedy qui fut père spirituel de Paul Volcker. Dans les années soixante, Roosa formula les préceptes de la politique monétaire des Etats-Unis, il affirma que si la quantité de dollars en circulation explosait, ce n’était pas un problème américain, mais celui des pays qui accumulaient des surplus commerciaux. A l’époque, Roosa visait plus particulièrement l’Allemagne et le Japon qu’il pressait de développer leur consommation extérieure. Le rôle dominant du dollar confère donc aux Etats-Unis un droit de seigneuriage particulier, consistant à faire supporter par leurs créanciers le risque de change de leurs propres dettes.

D’ailleurs, par deux fois depuis la Seconde Guerre mondiale, les Américains ont soldé leurs dettes de manière unilatérale. C’est arrivé en 1971, lorsque Nixon a suspendu la convertibilité en or du dollar. La seconde manifestation d’autorité monétaire a consisté en la diffusion des crédits immobiliers toxiques (subprimes, etc.), dont la déliquescence a entraîné de nombreuses déconfitures bancaires en Europe.

Il est donc à parier que nous connaitrons une tendance baissière sur la monnaie américaine et haussière sur l’inflation, et dans une mesure à déterminer, sur les taux d’intérêt. C’est d’ailleurs à ce niveau que les problèmes risquent de se poser : il est difficile de combiner une devise faible et une inflation croissante avec des taux d’intérêt bas. Ces derniers se sont d’ailleurs médiatement embrasés dès l’annonce du résultat de l’élection, or les Etats font face à un gigantesque endettement public qui n’est tolérable qu’au travers de taux d’intérêt bas. La politique de Donald Trump fonctionnera si la croissance et l’inflation n’entraînent pas d’augmentation équivalente des taux d’intérêt. Ce sera donc une course contre le temps, ou plutôt contre les attentes inflationnistes. Si cette politique économique aboutit, c’est que les Etats auront soldé l’endettement public en deux temps, à savoir un refinancement à long terme et à taux d’intérêt bas au travers de l’action de la Réserve Fédérale, avant son érosion progressive par l’inflation. Ceci devrait conduire à un affaiblissement du dollar par rapport à l’euro.

Quel sera le vecteur dominant de ces forces contradictoires ?

C’est difficile à dire mais, il ne faut jamais l’oublier : derrière monnaie, il y a l’épée. Si les Etats-Unis choisissent de se recroqueviller sur leur prospérité interne au détriment d’une dominance militaire mondiale, le dollar en sera affaibli.

De plus, si le programme du prochain président américain est appliqué, on constatera probablement un mélange de complaisance monétaire qui devrait conduire à un dollar structurellement faible et d’un protectionnisme affirmé. Ceci pourrait entretenir des pressions inflationnistes qui alimenteront elles-mêmes la faiblesse du dollar en espérant qu’une hausse des taux d’intérêt ne contrarie pas la reprise. La politique de Donald Trump va donc interpeller de manière frontale la gestion de l’euro, actuellement fondée sur un retour contraignant aux équilibres budgétaires et au désendettement des Etats, alors que la plupart des pays de la zone euro (dont la Belgique) sont incapables de s’y soumettre. Si nous pénétrons dans un monde de volatilité monétaire et de dollar faible, comment sera-t-il possible de stimuler une croissance européenne avec un euro trop fort ? C’est une situation que nous avons traversée entre 2011 et 2015, avant que la BCE finisse par accepter un réescompte de dettes publiques que tous les autres pays avaient entamé dès 2009. En cas de troubles monétaires futurs, la BCE va peut-être adopter une attitude allemande, qui conduira à faire de l’euro une monnaie forte et donc pénalisante à l’exportation. Il y a un véritable risque que l’assouplissement monétaire mis en œuvre par la BCE soit contrarié par des dévaluations en cascade.

Quel sera l’aboutissement de ces forces titanesques ? Je penche pour un affaiblissement du dollar.

Posté le 17 janvier 2017 par Bcolmant Réactions | Réagir

Un tax shift à l'impôt des sociétés

Le tax shift est un mouvement giratoire consiste à diminuer le coût salarial global au travers d'une baisse des cotisations sociales et d'une revalorisation des bas salaires nets. Le point d'arrivée de ces mesures est donc une amélioration de la compétitivité. Le financement de ces mesures ressortit, quant à lui, plutôt à un assemblage de mesures diverses qu'à une empreinte décisive. Il s'agit de prélèvements accrus sur la consommation et, dans une moindre mesure, sur les revenus du capital. On remarque incidemment que contrairement à une re-globalisation des revenus, qui était la philosophie fiscale de 1962, c'est désormais un "dual tax system" qui s'impose, c'est-à-dire un système de taxation progressive pour les revenus professionnels et de taxation proportionnel pour les autres revenus (mobiliers, immobiliers et divers) d'une personne physique.

Comment poursuivre ce tax shift à l’impôt des sociétés ?

Aujourd'hui, le problème conjoncturel n'est plus l'accès au capital, mais la relance de l'investissement et de l'emploi. En effet, nous traversons une crise de la demande, qui se traduit elle-même par un contexte déflationniste et récessionnaire. C'est donc par la stimulation de la consommation intérieure et de l'investissement productif que l'économie peut être relancée, d'autant que le stock de capital vieillit. Il faut désormais imaginer une nouvelle fiscalité. C'est possible en appliquant le principe des intérêts notionnels (c'est-à-dire la déduction d'une charge non décaissée à l'impôt des sociétés) aux investissements et à l'emploi. Pour les investissements, il faut en réduire le coût d'usage. Une solution intuitive pourrait être de permettre des amortissements accélérés. Malheureusement, cette mesure n'entraîne qu'un effet de trésorerie puisqu'elle ne permet à l'entreprise qu'à anticiper la déduction fiscale (et donc l'économie d'impôt) associée à l'amortissement. Cet effet de trésorerie est négligeable en période de taux d'intérêt nuls. Il faut donc l'écarter.

Une mesure offensive s'impose alors : il s’agirait d'amortir fiscalement les biens pour un montant supérieur à leur coût d’acquisition. Par exemple, un investissement de 100 pourrait être amorti pour un montant exemplatif de 130. Comme pour les intérêts notionnels, la différence de 30 ne correspondrait pas à un décaissement effectif : il s’agirait uniquement de déduire un montant de 30 à travers l’amortissement, c’est-à-dire par un jeu d’écritures fiscales. L’intérêt serait, pour l’entreprise, d’obtenir un avantage fiscal supplémentaire correspondant à ce surcroît d’amortissement (30), multiplié par le taux actuel d’ISOC (34 %), soit 10. Le gain de 10 réduirait le coût effectif de l’investissement qui passerait de 100 à 90 (en sus de l'effet de l'amortissement). Seuls les nouveaux investissements seraient éligibles à cette mesure incitative. Bien sûr, on argumentera que seules les entreprises qui paient des impôts pourraient bénéficier de cette mesure, d'autant que les pertes fiscales ne sont déductibles que des bénéfices futurs. Une solution serait alors d'imaginer un remboursement d'impôt effectif correspondant à l'avantage fiscal. Il serait plafonné en montant et dans le temps. Une telle mesure s'inscrirait dans la nécessaire ré-industrialisation du pays. Elle pourrait même être modulée en fonction du type d'investissement que le législateur veut favoriser et être déclinée différemment selon les régions.

Ceci étant, d'aucuns argumenteront, à juste titre, que des entreprises pourraient détruire des emplois par des investissements de mécanisation des tâches. C'est pour cette raison qu'il faut une mesure similaire pour l'emploi. La même logique pourrait, dès lors, être appliquée aux salaires du personnel nouvellement embauché : un salaire brut de 100, déjà déductible de l’ISOC pourrait l’être pour un montant supérieur à 100. L’entreprise bénéficierait ainsi d’une réduction immédiate d’impôt qui abaisserait le coût salarial sans toucher à la sécurité sociale ou à l’indexation.

Ce type de mesure, qui suppose bien sûr une base taxable positive, serait un lointain écho aux mesures Maribel, imaginées en 1981 pour stimuler l'emploi, au moyen d'une réduction des charges patronales pour les entreprises qui avaient recours à des travailleurs manuels et spécifiquement tournées vers l'exportation.

Tant pour l’investissement que pour les frais salariaux, la réduction d’impôt devrait être affectée à une réserve indisponible qui ne pourrait pas servir au paiement des dividendes. Elle contribuerait ainsi à l’autofinancement des entreprises.

On le sait : une réforme de l'ISOC devient urgente. Ce n'est évidemment plus le passif (c'est-à-dire le financement) mais l'actif (c'est-à-dire l'investissement et l'emploi) des entreprises qu'il faut favoriser. Au reste, lorsque j'avais imaginé les intérêts notionnels en septembre 1999, l'économie était en haute conjoncture et ce n'est plus le cas aujourd'hui. La réforme de l'ISOC doit impérativement s'inscrire dans le contexte de croissance basse et surtout de désinflation. Dans cet environnement, il est inutile de stimuler le financer des entreprises. Si une faible reprise se confirme, tout va se jouer dans les prochains trimestres. En mettant en œuvre les deux mesures défendues dans cette contribution, on ferait basculer la fiscalité dans une logique keynésienne.

Posté le 15 janvier 2017 par Bcolmant Réactions | Réagir

En quelle année sommes-nous ?

Comparer la crise que nous traversons aux années trente est compréhensible. Notre monde est inquiet. Il est éreinté par une mondialisation qui dilue les identités culturelles. Il est appauvri par une chute de croissance, elle-même entraînée par le vieillissement de la population dans les pays matures. Certains envisagent désormais un désordre monétaire planétaire dans un monde perclus de dettes publiques et inondé d’injections monétaires massives. D’autres craignent le spectre de guerres dont le terrorisme rappelle la proximité. Il n’y a qu’un pas à franchir pour évoquer le spectre des années qui ont précédé la seconde Guerre Mondiale.

La crise de 1929 avait aussi éclaté dans un monde blessé par de grands déséquilibres monétaires, résultant de décisions politiques malencontreuses prises au sortir de la guerre. Il en résulta des dévaluations et des reflux capitalistiques en cascade, reflétant un protectionnisme accru. Dans les années trente, les autorités monétaires, prisonnières d’un étalon monétaire métallique, avaient formulé une réponse inadéquate à la crise : elles ont restreint le crédit, croyant ainsi freiner la spéculation et la chute des cours boursiers. Il s’en dégagea une déflation, un chômage effrayant et, plus grave, une contraction des flux de commerce et de la production industrielle. Mais à l’époque, la nature de l’économie était très différente, avec une prédominance des secteurs agricole et industriel. L’économie de marché était moins développée et diffusée qu’aujourd’hui.

L’impact des deux crises de 1929-1938 et de 2008-17 peut donc paraître semblable, mais les typologies historiques et économiques sont différentes. Le monde des années trente était replié dans l'autarcie et l'isolationnisme. Notre économie est, par contre, globalisée.

L’intuition me porte plutôt à comparer la crise actuelle à celle des années septante. A la fin de cette décennie, le système monétaire patiemment construit après la Seconde Guerre mondiale implosa. Le choc de modèle fut incompréhensible pour les théoriciens habitués à des agrégats conjoncturels stables. Les années septante furent la décennie de la transition, celle de la transformation du secteur manufacturier en une économie de services. Aujourd’hui, nos communautés vivent une nouvelle transition de modèle : la mutation d’une économie de services vers une économie de la connaissance, des ressources intangibles, et de la dématérialisation des services.

Si l’économie n’est pas en 1929, mais plutôt en 1979, comment imaginer la suite ? Dans les années quatre-vingt, l’indécision politique d’Europe continentale avait conduit, en vrac, à une inflation stratosphérique, un endettement public hallucinant et une perte de productivité généralisée. Il est possible que ce scénario se répète, mais dans des conditions plus modiques.

Entre le krach de Wall Street de 1929 et le Traité de Munich, il y eu 3263 jours. Entre la chute de Lehman Brothers et le 22 aout 2017, il y aura le même intervalle de temps. Alors, où et quand sommes-nous ? En 2017, bien sûr. Mais aussi, un peu, en 1937 ou en 1977 ? Avec un soupçon de 1933 à Washington (année du New Deal de Roosevelt) ou de Berlin, à l’aube des pires régimes autoritaires ? Probablement nulle part, ailleurs et évidemment à une autre époque. Il est naïf de céder à une sorte d’historicisme malgré le fait que nous ressentions l’intuition fugitive que de grands bouleversements doivent être anticipés. Et il y a autre chose : cette crise est un probablement un terrifiant développement darwinien de l’économie de marché. Elle renforce certaines économies et en affaiblit d’autres. Sur le champ de bataille mondial, les États-Unis et la Chine en sortiront vainqueurs, tandis que l’Europe vieillissante courbera la tête.

C’est à ce niveau que l’intuition doit guider l’action : cette crise est une immersion dans une économie plus violente et prédatrice. Cette crise est aussi celle de l’instantanéité du rapport au temps. L’erreur serait de ne pas intégrer les changements qui affectent nos communautés et, pire, à croire qu’un « retour à la normale » est proche. Les crises sont inhérentes à l’économie de marché. Elles sont cependant inimitables et imprévisibles. Les risques suivent d’ailleurs des schémas moins linéaires qu’on ne l’avait imaginé. En termes d’images physiques, c’est comme si on était passé d’un environnement solide et linéaire à un monde liquide et sinueux. La relation à l’économie est devenue plus individuelle, ce qui a induit une sphère économique plus mobile, mais aussi moins bienveillante.

L’invocation des théoriciens de l’économie n’apporte que peu de lucidité, surtout dans les climats de paroxysme. Ils constituent même parfois des cambriolages idéologiques. En effet, la mondialisation, la démobilisation des facteurs de production industriels, l’accès instantané à l’information et sa conséquence sur les marchés financiers sont autant de changements de paradigmes majeurs qui mettent à mal toute comparaison avec les crises du passé. La clairvoyance exige une attitude empirique, car chacun est novice devant les variations de l’économie. Vouloir absolument étriquer une crise dans une typologie éprouvée et idéologiser ses solutions relève du manque de sens critique.

La seule solution de sortie de crise est la coopération entre les individus et les peuples, dans une profonde ambition de justice sociale. Il importe de dépasser la conscience malheureuse, mais aussi de préparer un monde coopératif et meilleur pour les générations futures. Il faudra aussi que des hommes de caractère émergent. Ils devront se mettre à risque à titre personnel. Dans les crises et les moments de perdition, ceux dont les schémas de pensée sont répétitifs et obéissants sont écartés par l’Histoire. La crise a rappelé que les hommes qui se laissent porter par les consensus flous et dominés par les peurs collectives ne sont ni acteurs des ruptures, ni des catalyses d’humanisme. C’est à cela qu’une malencontreuse comparaison avec les années trente devrait conduire, puisque la crise de 1929 fut finalement soldée par la guerre avant qu’un nouveau modèle social-démocrate ne soit rebâti.

Article publié dans La Libre Entreprise.

Posté le 10 janvier 2017 par Bcolmant Réactions | Réagir

Il y a 15 ans, l'euro s'imposait

Il y a quinze ans, l’euro, sous sa forme physique, apparaissait. D’immatériel et dématérialisé, il devenait symbolique. Cette nouvelle monnaie avait intrigué : les pièces juxtaposent des effigies et symboles nationaux, tandis que les billets sont assortis de monuments figurant différents motifs architecturaux, représentant eux-mêmes des courants artistiques et philosophiques différents. On retrouve ainsi des rappels aux architectures romane, gothique, renaissance, baroque, rococo, Art nouveau et moderne. Ces motifs sont des portes, des ponts et des arches destinés à rappeler la fonction unificatrice de la monnaie. Aucune construction architecturale n’est réelle de manière à ne pas singulariser l’éventuelle dominance d’un pays, d’une valeur ou d’une personnalité. De couleurs différentes, mentionnant la tutelle de la Banque Centrale Européenne, ces billets sont fongibles. Mais, sur la plupart des billets, il est néanmoins possible d’identifier les pays émetteurs. Les petites coupures représentent, quant à elles, une figure de la mythologie grecque, Europe, à l’origine du nom du continent. Le visage de cette déesse provient d’un vase antique en céramique du IVe siècle avant notre ère qui fait partie de la collection du musée du Louvre à Paris.

L’euro fut et reste un projet politique d’une ambition inouïe. Qu’on y pense : après des siècles de déchirements, des pays européens décident de surpasser leurs différences économiques par un étalon monétaire commun. L’euro est donc devenu le symbole tutélaire qui scelle la liberté de circulation des personnes, biens, services et capitaux dans une zone géographique de plus de 300 millions d’habitants.

Mais la question est de savoir aujourd’hui si l’organisation actuelle de la zone euro reflète les préceptes de sa fondation. En effet, en termes budgétaires, la zone euro n’a pas dépassé l’approche westphalienne, en référence aux traités qui consacrèrent, en 1648, le concept d’Etat-Nation. Faute d’avoir délégué à l’Europe des prérogatives budgétaires suffisantes (ou un fédéralisme fiscal approprié), la zone euro est probablement sous-optimale.

On en arrive alors à l’effarant alliage de la combinaison de la monnaie unique et de la crise financière de 2008 et la banqueroute grecque de 2010. On aurait pu imaginer que suivant la création d’une zone monétaire, le secteur financier et le marché du travail se détendent. Or, c’est exactement l’inverse qu’on a constaté: suite à la crise bancaire et aux besoins financiers des États, le secteur financier est replacé sous la sphère publique, tandis que la mobilité du travail reste très faible.

L’euro reste donc une devise inaboutie parce qu’elle n’a pas entrainé assez de fluidité économique et que, de surcroît, différentes crises ont contrarié le projet européen. Pire, on constate, au sein de l’Union Européenne, des pulsions centrifuges emmenées par des courants politiques qui ne reconnaissent plus l’Europe comme un projet fédérateur, ni l’euro comme un ciment sociétal suffisamment robuste. Il faut, bien sûr, être prudent dans ce constat, dont la densité dépend des géographies, des classes d’âges et des affinités politiques, parfois antagonistes.

Quels sont les aboutissements de ce constat monétaire qui ne peut pas être dissocié de la réalité de l’effarant endettement public de certains Etats-membre de la zone euro, d’autant que la création monétaire mise en œuvre par la Banque Centrale Européenne (BCE) est garantie par ce même endettement ?

Dans tous les cas de figure, l’euro gardera une empreinte désinflationniste, voire récessionnaire, liée à la dominance des pays du Nord européen au sein desquels la monnaie possède un signifiant étatique supérieur. La rigueur budgétaire, découlant du Traité sur la Stabilité, la Coordination et la Gouvernance de l’Union Economique et Monétaire (TSCG), contribuera à ces tendances. L’épargne sera, quant à elle, canalisée de manière plus ou moins autoritaire, vers le financement des Etats, au travers des bilans des banques et des compagnies d’assurances, dont la tutelle étatique et prudentielle va s’alourdir dans un contexte de taux d’intérêt artificiellement bas, qualifié de répression financière. Dans les pays fragiles, il est même plausible que l’endettement public, combiné à la nécessité de maintenir une devise suffisamment forte, conduise à des captations d’épargne, voire des confiscations, directes ou indirectes, de capitaux, au sein desquels les réserves d’assurances-vie et d’assurances-groupe seront les plus exposées. Des rééchelonnements de dettes publiques sont plausibles dans les pays du Sud.

Une issue favorable aux vices de fonctionnement de l’euro serait l’aboutissement d’une véritable union budgétaire, assortie d’une union bancaire de qualité. Cette voie semble cependant improbable eu égard aux profondes différences de vision monétaires et socio-politiques associées aux Etat-membres, sans compter les différences majeures entre certains pays en termes de qualité des finances publiques. Cela supposerait une gouvernance européenne reformulée selon une méthode et des structures qui restent à définir.

Une perspective intermédiaire conduirait au maintien d’une situation comparable au tracé imprécis qui préside au destin de l’euro depuis 2011. Cette approche est fragile car, de manière consubstantielle à son existence, l’euro renforce la compétitivité des économies fortes tandis qu’elle amoindrit celle des pays du Sud de l’Europe. A terme, le statu quo monétaire conduirait à des rééchelonnements de dettes sélectifs associés à des fragilités bancaires majeures. Sauf à envisager des flux migratoire d’ampleur, le chômage servirait, pour les pays faibles, de variable d’ajustement à une monnaie trop forte.

Les autres options consistent en une rupture de la zone euro, ce qui constitue, sans modifications majeurs de gouvernance politique, un scénario improbable, mais néanmoins crédible dans des configurations politiques extrêmes. Certains pays isolés pourraient procéder à un sabordage monétaire, mais au prix d’une destruction de l’épargne, d’une inflation eschatologique et donc d’un régime politique autoritaire destiné à assurer l’ordre social dans des conditions houleuses. Si des secousses traversent l’Europe, nous verrions peut-être apparaître une monnaie germanique, regroupant les pays industriels et réformés du Nord, c’est-à-dire l’Allemagne et la Hollande, autour desquels graviteraient la Belgique, le Luxembourg, l’Autriche et quelques pays accessoires, favorisés par leur proximité géographique avec l’Allemagne. La fracture apparaîtrait peut-être entre les pays catholiques et réformés. D'autres agrégats seraient envisageables : une Rhénanie-Westphalie étendue. Peut-être même que la zone monétaire ressemblerait alors l'Europe du traité de Verdun de 843 consacrant la dissolution de l'empire de Charlemagne.

Pourtant, même si des sécessions monétaires sont envisageables pour des Etats, situés aux confins de l’Europe, qui suffoquent sous la discipline de la monnaie unique, on pourrait imaginer qu’ils n’abandonnent pas facilement l’euro car ce serait un pari inacceptable, équivalent à une terrible dévaluation et voisin d’un choix d’hyperinflation. Les autorités européennes s’y opposeraient car l’objectif d’un schisme monétaire conduirait à un défaut sur la dette publique. Si un pays se détachait de la zone Euro, cela induirait des effets très contradictoires. Le pays en dérive susciterait une contamination monétaire en cascade et une importation d’inflation. Inversement, cela renforcerait les économies du cœur de l’Europe, avec un affermissement de l’euro et une chute de sa compétitivité. Tous les pays seraient donc perdants d’une défaillance monétaire. Plutôt que de quitter la zone Euro, les pays fragilisés restructureront leur dette publique en faisant appel à leur secteur financier national. .

Tous les pays seraient donc perdants d’une défaillance monétaire. Quelles seraient d’ailleurs les conséquences d’un éclatement de la zone Euro ? L’esquisse de celles-ci relève de la futurologie. Il y aurait certainement un krach bancaire et, concomitamment, une variabilité des taux d’intérêt, puisque les pays périphériques verraient leur taux d’intérêt atteindre des niveaux stratosphériques (suivant un effondrement de leurs cours de change et une poussée d’inflation) tandis que l’Allemagne (et peut-être le Benelux) deviendraient des zones refuges.

Lequel de ces scénarios s’imposera-t-il ? Il faut maintenir la monnaie et son projet humaniste. Mais l’intuition porte à penser que des chocs politiques, associés aux forces centrifuges qui animent l’Europe, pourraient conduire à terme à une érosion de la zone euro, c’est-à-dire au départ de certains pays. La Belgique, quant à elle, restera toujours ancrée à l’Allemagne, qui est son principal partenaire économique. Quoiqu’il en soit, la combinaison d’un endettement public stratosphérique et d’une homogénéisation autoritaire des politiques budgétaires des Etats-membres engage la question de la pérennité de la monnaie unique. L’homogénéité monétaire et budgétaire s’oppose probablement à l’hétérogénéité des peuples, dont de Gaulle disait qu’ils durent, comme les oliviers, mille ans.

L'euro doit donc être repensé avec une plus grande solidarité financière et une convergence politique et économique destinée à en adosser la confiance. Plus que jamais, la perpétuation de la monnaie repose sur le fragile équilibre de l'axe franco-allemand. Sans sursaut moral et une action politique décisive, certains pays pourraient faire sécession monétaire ou, pire, déclarer un véritable schisme qui mettrait fin à une des plus stupéfiantes expériences de l’histoire des monnaies. C’est le mauvais scénario qu’il faut exorciser.

Posté le 4 janvier 2017 par Bcolmant Réactions | Réagir

2017 : l'année de la crédibilité de l'euro

L’euro aura été le témoin d'un basculement monétaire sans précédent. Et pourtant, ce n'est que le début d'une révolution financière. En effet, l'euro, monnaie encore adolescente à l'aune de l'histoire numismatique, vient de subir un gigantesque assouplissement quantitatif. Après la crise grecque, qui dévoila le risque du sabordage monétaire, la BCE doit désormais purger l'excédent de dettes publiques par un réescompte de ces dernières. Il s’agit, entre autres, de créer de la monnaie pour éviter que ces dettes publiques en croissance assèchent l'épargne européenne. Cette approche monétaire aurait été impensable au moment de la création de l'euro, alors qu'Helmut Kohl avait promis que l'abandon du Deutsche Mark se ferait dans une discipline allemande, c'est-à-dire dans le respect d'une monnaie désinflatée et forte. Malheureusement, la réalité a rattrapé les faucons monétaires: les politiques budgétaires ont contribué à contracter l'économie jusqu'à frôler en permanence la déflation que la BCE tente de combattre désormais. A cet égard, la différence avec les Etats-Unis est flagrante: retenant les leçons de 1929, ce pays s'est engagé dans des politiques monétaires extrêmement laxistes qui ont contribué à redresser rapidement cette économie, désormais en plein-emploi.

Le problème de la zone euro est consubstantiel à la formulation de l'euro lui-même. Si tant est qu'un euro regroupant les pays du Nord européen était robuste, il était hasardeux de s'engager dans un projet politique géographiquement trop vaste et aux fondements économiques inexistants. Le défaut originel de l'euro est donc d'avoir découlé d'une décision institutionnelle plutôt que d'une adhésion monétaire naturelle auxquelles des économies convergentes souhaitaient s'associer. Parce que l'espace monétaire est trop large, l'euro ne correspond pas à une zone monétaire optimale, caractérisée par la fluidité des facteurs de production et une spécialisation industrielle ou des services adéquate. Pire, l'euro fut un effet d'aubaine, permettant, dans un premier temps (et toujours encore), à l'Allemagne de ne plus devoir réévaluer le Deutsche Mark tandis que les pays du Sud européen virent leurs taux d'intérêt fondre, comme s'ils empruntaient eux-mêmes en Deutsche Marks.

Les fragilités de conception de la monnaie unique apparaissent aujourd'hui avec une évidence cinglante: la zone monétaire est trop étendue et ses économies dissemblables, les fondements budgétaires et fiscaux sont absents tandis que les dettes publiques, trop importantes, n'ont pas fait l'objet d'une minime mutualisation (à savoir des eurobonds), sauf désormais au travers du rachat d'obligations publiques par la BCE.

Mais, au-delà de ces vices de conception, nous devons assurer, à tout prix, la cohésion de notre monnaie. Un retour en arrière serait catastrophique.  Tardivement, la BCE s'est donc engagée dans des mesures monétaires non conventionnelles (qualifiées d'assouplissement quantitatif) qui consistent à acheter des obligations souveraines pour un montant global de 80 milliards d'euros jusqu'en mars 2017. Les statuts de la BCE interdisent de financer directement des Etats, ce qui l'amènerait à en devenir le comptoir d'escompte, mais, en réalité, les obligations souveraines concernées ne transitent que fugacement dans des bilans bancaires avant d'être achetées par la BCE. Parallèlement à ces mesures, la BCE impose un taux d'intérêt négatif (de moins 0,40 %) sur les dépôts bancaires qui lui sont confiés afin de décourager que la monnaie créée n'alimente la thésaurisation au passif de son propre bilan.

Pour comprendre ces mesures, il faut savoir que la monnaie est à la fois un stock et un flux. La BCE fournit un stock de monnaie, tandis que les banques commerciales créent un flux monétaire par la mécanique des dépôts et des crédits. Quand la vélocité de ce flux diminue, la BCE doit la compenser par la création d'un stock de monnaie additionnel. C'est presque une question de vases communicants.

Les mesures prises par la BCE ont donc permis de fluidifier les circuits monétaires. Pourtant, elles restent temporairement sans effet sur la croissance, et ce pour trois raisons.

Tout d'abord, le réescompte d'obligations d'Etat ne crée aucune croissance puisqu'il s'agit de soulager les taux d'intérêt souverain et d'éviter l'asséchement de l'épargne domestique. On ne voit donc pas pourquoi refinancer un Etat qui n'a pas de plans d'investissements productifs conduirait à tracter la croissance. L'excédent de dettes publiques, elles-mêmes en croissance, sera partiellement transformé en offre de monnaie. La création monétaire sera donc alimentée par l'endettement public.

Dans l'hypothèse où l'assouplissement monétaire serait amplifié au-delà de 2018-9, le bilan de la BCE croîtrait au rythme du refinancement des Etats eux-mêmes. Le pire serait évidemment que l'économie européenne ne reprenne pas et que les dettes publiques continuent inexorablement à s'élever en proportion du PIB (ce qui est mon scénario avec l'embrasement du coût des pensions). La BCE serait alors sollicitée de manière inéluctable pour refinancer des Etats, incapable d'en assurer le financement auprès des institutions financières locales ou étrangères. Le risque d'insolvabilité des Etats migrerait alors vers la BCE dont le bilan servirait à consolider une part croissante de l'endettement public. Ce serait évidemment un pas vers une étatisation insidieuse des banques commerciales dont le contrôle prudentiel a d'ailleurs été transféré à la BCE. On remarque d'ailleurs que l'interdépendance de la gestion des États, des banques commerciales et de la BCE s'est accrue dans des proportions qui auraient été inconcevables, il y a quelques années.

Ensuite, la création monétaire reste momentanément coagulée dans les bilans bancaires sans transmission suffisamment rapidement à l'économie réelle sous forme de crédits. En effet, l'économie souffre d'une crise de la demande: la consommation et l'investissement sont insuffisants pour tracter la demande de crédits alors que des facteurs objectifs sont favorables (un euro plus faible, des produits pétroliers moins onéreux, des taux d'intérêt bas, etc.).

Enfin, l'assouplissement quantitatif européen est, par nature, moins efficace que celui qui fut mis en œuvre par la Federal Reserve américaine, car, aux Etats-Unis, le financement des autorités publiques et des entreprises s'effectue directement au travers des marchés financiers, sans passer par les bilans bancaires. La transmission d'un assouplissement à l'économie réelle y est donc plus rapide et efficace.

L’action de la BCE est fondée et légitime. Elle est néanmoins aux antipodes de la conviction allemande qui repose sur le financement de l'endettement public par de l'épargne déjà constituée, et non pas au travers de la création de monnaie. C’est incidemment à ce niveau que se situe le cœur de la crise de la zone euro, à savoir le manque de consensus sur les modalités de la politique monétaire entre les pays dont les devises ont été unifiées. On distingue, au niveau européen, deux courants de pensées. Pour certains, une politique d’inflation minimale devient un objectif de référence, avec son corollaire de politique léthargique, voire déflationniste, caractérisée par un chômage élevé. Pour d’autres, l’inflation ne devrait pas être un obstacle tant qu’elle n'atteint pas des niveaux inquiétants.

Mais, pour les marchés financiers, la véritable question de l'année 2017 résidera dans l'anticipation des mesures de la BCE. En effet, si une conviction de taux d'intérêt bas peut être légitimement justifiée par un contexte économique morose et déflationniste, la nécessité d'affaiblir l'euro sur les marchés financiers et l'impossibilité, pour les Etats européens, de soutenir des taux d'intérêt plus élevés sur leurs dettes publiques, il est incontestable que l'assouplissement quantitatif de la BCE ne sera pas perpétuel (sauf à s'engager dans la voie de l'hyperinflation). A un certain moment, qui reste à définir, le rythme de la croissance monétaire se ralentira. Cette étape coïncidera avec une normalisation légitime de la politique monétaire. La BCE y sera évidemment attentive, mais cela n'escamotera pas une confrontation d'anticipations. Et ceci ramène à une réalité singulière : les marchés relèvent désormais plus de l'économie publique (c'est-à-dire de ma BCE ou de la FED) que d'une économie traditionnelle.

L'autre question concerne l'adhésion de certains pays du Nord à la politique de la BCE. Même si l'Allemagne est le grand bénéficiaire de l'euro grâce à une monnaie affaiblie à l'exportation, la stabilité monétaire relève, dans ce pays, de l'ordre du sacré, voire du divin luthérien. Et la crainte de l'Allemagne, c'est que la BCE ne soit plus la gardienne de la monnaie mais bien la responsable du financement des dettes publiques. Cette situation serait inacceptable pour l'Allemagne qui mettrait son véto à une politique monétaire de plus en plus accommodante. Cette situation signifierait inéluctablement une rupture d'adhésion de certains pays du Nord à la monnaie unique. L'optimisme des marchés repose donc, in fine, sur la cohérence politique qui présidera à la gestion de la BCE. En 2017, l'euro va donc passer un test ultime de crédibilité : celui du consensus politique.

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