Le mirage des Eurobonds

 

 

 

 

 

 

Les Eurobonds ne verront certainement pas le jour avant longtemps.
Nous voyons six raisons qui étançonnent cette intuition.

• Les gouvernements européens ne s’entendent plus, empêtrés dans leur confrontation avec des économies hétérogènes et asynchrones.
• Les pays-membres de l’Euro-zone n’ont pas stabilisé leur participation à la monnaie unique.
• La création des Eurobonds est subordonnée à une union budgétaire et fiscale, qui reste embryonnaire.
• La construction juridique et les modalités de ces éventuels Eurobonds relève d’une extrême complexité.
• Les Allemands, qui ont permis à l’Europe de se financer pendant dix ans à leurs conditions ne veulent pas être désormais obligés de se soumettre aux conditions d'emprunt moins avantageuses des autres Etats-membres.
• Et enfin, la BCE fait exactement l’inverse des Eurobonds en incitant les banques des pays périphériques à re-domestiquer les dettes publiques de leurs propres pays. C’est le contraire d’une mutualisation du risque de crédit.

Ceci étant, il ne faut pas souestimer la volonté politique face aux marchés.Si cette dernière se concrétise, alors le mirage peut devenir réalité.

Inventer des monnaies privées

 

 

 

 

 

 

Il y a quelques semaines, un article du Financial Times s’intéressait à une question monétaire singulière : maintenant que le champ d’activité des grandes entreprises dépasse les frontières des continents, pourquoi ne pourraient-elles pas émettre leur propre monnaie, ou à tout le moins, créer une monnaie interne à leur organisation ?

L’idée n’est pas incongrue. Certains groupes utilisent déjà des paniers de monnaies pour la facturation de leurs transactions internes (par exemple, l’achat de pièces de fabrication dans différents pays destinées à être assemblées dans un autre).

Ce ne sont bien sûr que des monnaies virtuelles et purement comptables puisque l’interface de ces entreprises avec leurs clients finaux s’effectue toujours dans une devise officielle (USD, Euro, etc.). Mais on pourrait songer à de véritables nouvelles monnaies, propres à des groupes d’entreprises, qui verraient leur contrevaleur évoluer avec les monnaies officielles.

Evidemment, il faudrait que ces nouveaux étalons monétaires inspirent suffisamment confiance pour servir à la fois de moyen de paiement et de thésaurisation.

Google avait imaginé créer sa propre monnaie, Google bucks, mais l’idée fut abandonnée face aux difficultés juridiques que soulevait une telle initiative. Facebook a aussi développé un système de crédit pour acquérir des biens virtuels. Grâce à la monnaie électronique transportable par GSM, on pourrait imaginer que des particuliers se vendent des kilowattheures, des m³ d’eau ou des minutes de GSM qui deviendraient de facto des monnaies ! Et comme le temps est de l’argent, cela rappelle l’ « heure Swatch », inventée en 1998, qui consistait à dépasser la fragmentation des fuseaux horaires par une heure universelle décimale éclatée en 1.000 battements par journée de 24 heures.

Quelques économistes libéraux, dont Hayek et Friedman, ont théorisé la création de monnaies privées afin que les Etats soient contraints à ne pas utiliser la monnaie à leur avantage.

En effet, les Etats trop endettés finissent toujours par utiliser la planche à billets pour rembourser leur dette publique au prix d’une perte de pouvoir d’achat de la monnaie, c’est-à-dire de l’inflation confiscatoire. Dans le système monétaire contemporain, la contrepartie des billets émis par la Banque Centrale Européenne est des dettes publiques…financées par les mêmes billets. C’est d’ailleurs une des raisons pour laquelle les Etats imposent que les billets qu’ils impriment soient obligatoirement acceptés pour apurer les dettes.

Au reste, on constate qu’en période de fragilité monétaire, les particuliers se réfugient dans des monnaies supranationales (tel l’or et l’argent physiques dont l’émetteur est la nature) ou dans des biens réels (dont l’immobilier). Pourtant, l’idée de Hayek n’est pas unanimement partagée.

D’autres économistes, tel Stiglitz, avancent que l’émergence d’éventuelles monnaies privées (créées par des entreprises non bancaires) est devenue caduque car les banques commerciales privées sont les véritables opérateurs économiques. Ces dernières fixent la valeur des monnaies, en reléguant les banques centrales à un rôle accessoire.

A mon intuition, Stiglitz n’a pas raison car les institutions financières sont désormais financées et soutenues par les Etats qui les obligent à détenir leurs propres dettes publiques. La création monétaire des banques commerciales privées est donc presque nationalisée.

L’émergence de monnaies privées n’en est qu’à ses balbutiements mais des expériences périphériques verront certainement le jour au fur et à mesure que le champ du commerce plongera dans la virtualité d’Internet. Les États souverains en interdiront évidemment un large développement puisqu’il leur serait alors impossible de modifier la masse monétaire mise à la disposition de la population afin de rembourser les dettes publiques.

Une opération de création monétaire, telle que celle que la Banque Centrale Européenne vient de mettre en œuvre, serait par exemple impossible avec des monnaies privées. Le monopole de l’émission monétaire n’est donc pas prêt de se diluer dans des initiatives privées. C’est d’ailleurs pour cette raison que le commerce de l’or, monnaie privée par excellence, est interdit lors des grandes crises, comme aux Etats-Unis en 1933. Mais la réflexion sur les monnaies privées ramène à la question existentielle de la monnaie : celle-ci doit être fondée sur la confiance et l’acceptabilité, mais alors que penser de notre Euro qui est désormais imprimé pour financer la dette publique, c’est-à-dire celle que nous avons contractée à notre propre bénéfice ?

Le piège de la liquidité

 

 

 

 

 

 

Malgré les injections d’argent, l’économie semble tétanisée et la vitesse de circulation de la monnaie (c’est-à-dire la vitesse avec laquelle les billets « tournent » dans l’économie) baisse.

Serions-nous dans un piège de la liquidité ? Le "piège de la liquidité" se manifeste quand le taux d'intérêt est proche ou égal de zéro, et que les autorités monétaires n’arrivent pas à stimuler l'économie avec les outils traditionnels de la politique monétaire. Les consommateurs se mettent à épargner et à moins dépenser. Cette baisse de la consommation a un effet négatif sur les entreprises, la production et l’emploi. Ceci entraîne une récession, et peut contribuer à déflation et à des dépressions non-inflationnistes.
 
Le piège de la liquidité se conjugue théoriquement au paradoxe de David Ricardo (1772-1823). Selon ce dernier, il y a une équivalence entre une augmentation de la dette publique et une augmentation de l’épargne en prévision de hausses d’impôts.

Si les agents économiques s’attendent à des hausses d’impôts, destinés à financer un déficit lui-même créé pour relancer la consommation, ils épargnent en prévision des hausses d’impôts futures. Les agents économiques contrarient donc les politiques de relance en économisant plutôt qu’en consommant. C’est d’ailleurs exactement à ce quoi on assiste probablement en Belgique quand on constate l’augmentation singulière des encours en carnets d’épargne.

Que faire, dès lors, lorsque plus rien ne relance l’économie et qu’il faut inciter les particuliers à consommer ?

Il faudrait une injection de monnaie et une inoculation de transferts sociaux.

Cette injection est contradictoire avec la discipline budgétaire qui cimente la formulation de l’Euro, mais nos gouvernements n’ont pas le choix. Au reste, le problème de l’endettement public n’a pas été créé par la crise : il lui est préalable. Il ne faut pas utiliser une crise pour régler un problème qui lui est antérieur. Ceci explique la volonté des autorités monétaire de garder les taux d’intérêt bas et d’inonder les économies grippées d’une abondance de liquidité. Ce sera donc probablement par l’inflation que nos économies sortiront de la crise.

Certains se réfèrent à la décennie japonaise perdue pour identifier des relents de tendances déflationnistes. Outre le fait que les répétitions de scénarios sont rares en économie, la situation japonaise des années nonante est sans comparaison avec la réalité européenne contemporaine. A l’époque, la banque centrale du Japon avait mis en œuvre une politique monétaire restrictive et le Yen était une devise forte. De surcroît, les marchés immobiliers et d’actions japonais étaient notablement surévalués.

Quoiqu’il en soit, si l’Europe devait d’aventure plonger dans un état déflationniste, les autorités monétaires invoqueraient des politiques non conventionnelles, à des degrés outranciers, afin de contrer cette éventuelle tendance. Le risque du combat de la déflation serait alors inflationniste. Fondamentalement, la déflation est un scénario qu’il faut écarter, dans un monde potentiellement inflationniste de création monétaire.

L'évaporation des Euro bonds

 

 

 

 

 

Le débat européen tourne autour des Euro bonds.

Or ces Euro bonds sont de facto abandonnés depuis que la BCE a prêté des quantités phénoménales d'argent à des banques des pays périphériques pour que ces dernières puissent racheter les dettes publiques de leur propre pays.

Au lieu de mutualiser les dettes publiques (qui est l'objectif des Euro bonds), on les écartèle et les dénoue.

C'est le signe que l'Europe se délie un peu, et que l'idée d'un grand marché des capitaux s'évapore lentement.

C'est aussi l'illustration qu'un renforcement de l'harmonie budgétaire et fiscale s'éloigne.

Chaque pays va devoir face à ses réalités propres.

C'est pour cette raison qu'imposer une austérité aveugle aux pays méditerranéens n'a pas de sens : on ne peut pas, à la fois, les isoler financièrement et les soumettre à des contraintes européennes qui les plongent en récession.

Le jugement de l'Histoire sera implacable

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Mais quel gâchis !

Il se passe des choses terrifiantes sur les marchés : un pays est sur le point de quitter son ancrage monétaire, fissurant la crédibilité de l'euro dont le pouvoir politique communautaire est déjà fragmenté.

Comment comprendre que les mêmes hommes qui ont dit, urbi et orbi, en juillet 2011 que la Grèce ne ferait pas défaut et ne quitterait pas la zone Euro affirment aujourd'hui le contraire ?

Il y a quelques mois, le secteur privé a joué son rôle, acceptant volontairement un abandon de créance sur les dettes publiques grecques.

Aujourd'hui, c'est au pouvoir politique d'indiquer deux orientations :

1. Abandonner ces espoirs d'austérités vertueuses dont le seul effet est de plonger l'Europe dans une contraction structurelle.

2. Remettre partiellement la BCE sous tutelle étatique. Elle doit liquéfier le système bancaire. D'ailleurs, aujourd'hui, les tensions sur les marchés sont comparables à celles qui avaient déclenché la première injection de 500 milliards d'Euro.

Que paie-t-on ? Quatre décennies d'endettement public, d'absence de réforme et d'effets d'aubaine. Trente années d'Etat-providence et de conviction que notre bien-être serait payé par les générations suivantes. Deux années d'effarement monétaire.

Nous l'avons souvent écrit : l'Euro a permis à des pays faibles de s'endetter outrancièrement aux conditions des pays forts. L'Allemagne a prêté son rating aux pays méditerranéens.

Aujourd'hui, les marchés demandent des compte et la BCE est acculée à financer des Etats-providence impayables.

Il vaut mieux payer pour la Grèce que de créer une zone de chaos monétaire.

L'économie n'est pas un renoncement à l'action politique.

Les prochains jours seront critiques.

L'Histoire observe les événements.

Son jugement sera implacable.

Que d'agitation pour la Grèce !

Finalement, qui croire dans cette sombre histoire d'expulsion grecque de la zone Euro ?

Les autorités monétaires qui assurent qu'elle ne se produira pas ou les pouvoirs politiques qui en exhibent la menace ?

Les conséquences précises d'une sortie grecque sont inconnues, mais l'esquisse en serait un mélange probable d'hyperinflation, de faillites des banques locales et d'effet (limité) de contagion.

L'Euro en sortirait, à terme, raffermi, ce qui serait incidemment négatif pour la compétitivité européenne.

A notre intuition, il faut s'attendre à un maintien de la Grèce dans l'Euro (mais avec une probabilité qui est loin d'être de 100 %) mais au prix d'une troisième injection monétaire, comparable à ce qui a été mis en œuvre lors des opérations de LTRO, dans les prochains mois, afin d'aider la Grèce et surtout de fluidifier le marché interbancaire dans les pays fragiles, tel l'Espagne.

 

 

 

 

 

 

On peut même supputer qu'une troisième injection de liquidité sera nécessaire que la Grèce quitte ou non la zone Euro, puisque l'Espagne est un problème d'une envergure cosmique par rapport à ceux de République hellénique.

En effet, les "bank runs" sporadiques qui émergent auprès de banques fragiles vont exiger une injection de liquidité, comparable à une assurance garantissant la pérennité des dépôts bancaires.

La BCE est ainsi devenue, à son corps défendant, l'aliment de la liquidité monétaire et l'agent payeur des Etats en difficultés. Cette situation, qui aurait été considérée comme hérétique, il y a dix ans, est devenue un nécessaire état de fait.

Un acte de foi monétaire

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Quand on réfléchit à la substance de la monnaie, on réalise qu'à part les situations singulières où un étalon métallique (l’or, par exemple) est utilisé, la valeur de la monnaie repose exclusivement sur la confiance.

La monnaie est donc un acte de foi dans la pérennité des systèmes étatiques et sociaux.

En effet, si cette monnaie n'a pas de valeur intrinsèque (ce qu'on qualifie de monnaie sui generis), sa fiabilité résulte de la croyance en la stabilité de son pouvoir d'achat futur.

C'est pour cette raison que la monnaie créée par la BCE suscite des questions, dont la principale est de savoir si elle générera plus de richesse - au sens de la formation de capital - que l'effet inflationniste impliqué par la création monétaire.

La réponse est aujourd'hui négative, puisque la création monétaire finance des dettes publiques qui n’entretiennent que des dépenses courantes et non des dépenses en capital.

La création monétaire de la BCE n'entraîne par conséquent aucune formation de capital et n’engendre pas de richesses.

Ceci étant, cette création monétaire est indispensable puisque les dettes publiques sont devenues impayables.

C'est donc la création monétaire, naturellement inflationniste, qui va financer l'Etat-providence.

L'inflation n'est pas injuste si elle frappe exactement les mêmes contribuables que ceux qui auraient été imposés si l'impôt, plutôt que l'inflation, finançait les dettes publiques. Mais si l'inflation frappe uniquement l'épargnant, c'est un impôt aveugle sur le capital.

Le débat politique sur l'indexation des salaires et la protection de l'épargne est donc essentiel.

Il exige la même clairvoyance et le même discernement politique que l'établissement d'une politique fiscale.

Puis il y a cette incontournable réalité monétaire : au-delà de la création monétaire, c'est la BCE qui pilote aujourd'hui le contrat social européen en déterminant dans quelle mesure l'inflation sera tolérée au titre de substitut à l'impôt.

Quand son président déclare qu'il faut assumer la fin de l'Etat-providence, il ne dit rien d’autre que l'avenir sera différent et que la corruption monétaire de la monnaie par l'inflation a ses limites. La BCE définit la valeur de la monnaie, donc celle du temps.

En prononçant la fin de l'Etat-providence, Mario Draghi nous a donc prévenu : le futur sera plus cher, monétairement mais aussi budgétairement.

Give the money. And run. Fast.

 

 

 

 

 

 

 

 

Les prochaines semaines risquent d’être difficiles sur les marchés.

Au reste, on se rapproche des mois d’été au cours desquels les ajustements monétaires sont usuellement constatés, les mois octobre étant réservés aux krachs boursiers.

La situation des banques grecques et espagnoles se dégrade et, sporadiquement, on constate des « bank runs », c’est-à-dire des retraits massifs.

En même temps, les taux périphériques se tendent dans un contexte d’augmentation de dettes publiques à un rythme supérieur à celui de la croissance de l’économie.

En d’autres termes, si la BCE ne procède pas, dans les prochaines semaines, à une injection massive d’argent dans l’économie, les choses risquent de se terminer très mal.

D’aucuns rétorqueront que l’injection d’argent et la « monétisation » des dettes publiques n’apporte pas de solution structurelle.

C’est correct, mais – au risque d’apparaître résigné - : c’est trop tard.

Les marchés vont présenter aux gouvernants l’addition d’une forme dévoyée d’un Etat providence devenu impayable.

Ce sera l’inflation qui nous sortira de cette crise qui est l’ajustement de marché d’une croissance artificielle fondée sur l’endettement public et privé.

La BCE possède les clés de la crise de l'Euro

 

 

 

 

 

 

La crise de l'Euro porte en elle les germes d'une dislocation monétaire sans précédent.

Il y a bien sûr le risque grec, encore que ce dernier soit celui pour lequel les autorités monétaires sont les mieux préparées. Mais que la Grèce se décroche ou non de la monnaie unique n'a finalement plus la moindre importance. En effet, l'Europe a montré son incapacité politique à s'accorder sur une logique de coopération.

Malgré les injections massives de monnaie effectuées par la BCE, certains Etats périphériques n’arrivent plus à financer leurs dettes publiques à des conditions acceptables. Ces mêmes pays, structurellement faibles et insuffisamment industrialisés, subissent un déficit de compétitivité.

Ce dernier était auparavant résolu par des dévaluations successives, aujourd’hui interdites par la monnaie unique. De surcroît, ces même pays, suffocant sous la récession qui aggravent leurs déficits, doivent mettre en œuvre des programmes d’austérité qui alimentent la récession.

Faute de pouvoir dévaluer leur monnaie, on leur impose une dévaluation interne, c’est-à-dire un appauvrissement de la population qu’on espère voir traduit dans une meilleure compétitivité. Malheureusement, cette dévaluation interne conduit à un écroulement de la consommation interne qui entraîne une flambée de chômage.

Avec aveuglement, les instances dirigeantes de Frankfort s’obstinent à exiger un retour à l’équilibre budgétaire alors que ce postulat s’oppose à la réalité économique mais aussi aux contraintes sociales.

Si l'Europe persévère dans cette voie mortifère, l'histoire des prochains trimestres est facile à écrire. Au fur et à mesure que les pays du Sud vont assister à une contraction de leurs économies, elle-même entraînée par des programmes d'austérité, des mouvements sociaux sporadiques vont émerger. Ceux-ci, d'abord mal organisés, vont constituer des foyers de déstabilisation. Ils vont aussi diffuser l'idée que la monnaie unique est un facteur d'appauvrissement et de désespoir, alors que le projet avait été bâti pour étançonner la paix entre les peuples.

Dès lors, que faire pour sauver l’Euro ?

La première question est de savoir si l’Euro peut encore être sauvé dans sa formulation actuelle et si son étendue géographique est encore justifiée. La réponse est exclusivement politique. En effet, l’absence de cohésion politique et la désynchronisation des économies révèlent une terrifiante réalité : pendant sa première décennie, l’Euro ne fut probablement un succès que parce que la conjoncture était favorable et que la croissance était alimentée par l’endettement public.

A court terme, il faudra que la BCE continue à injecter de l’argent dans le système bancaire et à aider le financement des Etats faibles. Mais, à moyen terme, cette orientation sera limitée, voire prohibée, par les pays du Nord de l’Europe qui y verront un danger inflationniste. L’Allemagne a toléré les injections d’argent de la BCE car ces dernières ont principalement été utilisées par les banques des pays faibles de l’Europe (Portugal, Espagne et Italie) pour racheter la dette publique de leurs propres pays auprès de créanciers étrangers.

Mais si la BCE et les pays du Nord de l’Europe n’assouplissent pas sa vision, il faut penser à des solutions alternatives. Celles-ci prendront certainement la forme de rééchelonnement de dettes, c’est-à-dire de consolidation des dettes publiques qui obligeront les créanciers à subir un étalement des dettes publiques dans le temps. Dans les pays faibles, il y aura aussi des défauts, ou plus probablement des faillites bancaires.

En conclusion, pour éviter le chaos et la contagion, il faut donc que la BCE atténue sa position et se lance dans un assouplissement quantitatif important. Ceci exigera la mise en cause de l'indépendance de la BCE, ou à tout le moins un élargissement de son mandat.

Le mauvais scénario serait alors que l’Euro, forgé pour sceller la paix entre les nations européennes, soit le ferment de troubles sociaux qui appellent des réactions autoritaires. Le rejet social d’une rigueur sans croissance constituerait le scénario le plus probable. Le pire serait que les nationalismes prennent le dessus sur les exigences monétaires et qu’en douze ans, le sentiment d'adhésion à l'Euro se transforme en révulsion.

Il faut des banques robustes et privées

 

 

 

 

 

Depuis une quarantaine d’années (à savoir la fin des accords de Bretton Woods), les États ont délégué aux banques privées la création de monnaie, c’est-à-dire le droit régalien de battre monnaie.

Depuis cette époque, ce sont essentiellement les banques qui créent la monnaie par un mécanisme qu’on appelle le multiplicateur de crédit. Les banques reçoivent des dépôts et, grâce à ces dépôts, octroient des crédits qui, eux-mêmes, pour partie, vont se retrouver sous forme de dépôts dans d’autres banques, donner lieu à de nouveaux octrois de crédits, etc.

En d’autres termes, les dépôts font les crédits et les crédits font les dépôts.

Dans ce système, la hausse de la base monétaire dépend de la hausse du crédit bancaire. Le seul frein au dispositif est le niveau des capitaux propres des banques, qui oblige, chaque fois qu’un crédit est octroyé, à en geler une quote-part sous forme de capitaux propres.

Mais, comme les banques ne doivent pas geler de capitaux propres pour des crédits au secteur public (c’est-à-dire en détenant des obligations d’Etat), les banques sont naturellement devenues le prolongement des États dans le cadre de la création de monnaie.

C’est incidemment une des nombreuses raisons pour laquelle la nationalisation des banques (ou un actionnariat public à long terme) est délicate : En exigeant des banques qu’elles les financent, les États créent de la monnaie en monétisant leurs emprunts et orientent, à leur avantage, le crédit.

Les actionnaires des banques sont, en effet, les accompagnateurs de la création monétaire. Ils prennent le risque d’absorber les premières pertes du système bancaire avec l’espoir d’en engranger une fraction des bénéfices. Les actionnaires privés sont indispensables, car ils amortissent les pertes du crédit effectué au secteur privé. Ils savent aussi que leur véritable risque est la dilution de leur action suivant une nationalisation. C’est ce qui s’est passé récemment.