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Ce blog veut essayer de faire découvrir le monde obscur du trading. Il veut décrire comment les dark pools, algo-traders, MTFs,... fonctionnent, et ce qu'ils entraînent comme changement sur les marchés. Les autres acteurs (régulateurs et Bourses traditionnelles) seront également épinglés.

Posté le 25 août 2015 par Jennifer Nille Réactions | Réagir

Un lundi noir, mais par pour le HFT

La journée de lundi 24 août 2015 a été marquée par une hausse brusque de la volatilité. Celle-ci est notamment mesurée par le VIX, indice qui suit l'évolution des prix des options sur le S&P500, considéré comme l'indice de la peur de Wall Street. Il a progressé de 70% sur la journée, retrouvant son pic de 2011.

Vix

Le Dow Jones Industrial Average a connu une séance fortement volatile, comme on peut le constater sur ce graphique.

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Le dollar a connu un flash crash juste avant l'ouverture de Wall Street, comme l'a observé Eric Hunsader, le fondateur de Nanex.

 

 

Les futures sur indices ont chuté lourdement avant l'ouverture de Wall Street, déclenchant les coupes-circuits.

 

Dans un contexte pareil, une catégorie d'acteurs a su tirer son épingle du jeu. Le Wall Street Journal révèle que la journée du lundi noir s'est soldée sur un bénéfice historique pour la firme de trading à haute fréquence Virtu Financial. Elle a négocié des futures sur la Bourse de Shanghaï et des titres à Wall Street, pour au moins des centaines de millions de titres.

Ce n'est pas étonnant. Les firmes de trading à haute fréquence adorent la volatilité. Diverses études universitaires ont démontré qu'elles interviennent sur des titres au cours élevé et à la forte volatilité, pour tirer profit des inefficiences de marché à court terme. Plus la volatilité d'un titre est forte, plus les ordres agressifs sont nombreux.

Vu la volatilité du titre Apple lundi, il y a fort à parier que le titre était chouchouté par le HFT. General Electrics aussi.

 

Eric Hunsader a aussi noté une volatilité importante sur plusieurs ETF, dont le QQQ(qui suit l'indice Nasdaq 100).

Oui, c'était la fête aux algorithmes lundi dernier.

Posté le 20 août 2015 par Jennifer Nille Réactions | Réagir

Dunkirk, ou la résistance face au HFT

123203746Le Daily Mail a récemment relaté la dispute qui oppose les résidents de Dunkirk à un holding gallois appelé Mynydd Birth, derrière lequel se cache la firme de trading à haute fréquence de Chicago, Jump Trading.

Les résidents s'opposent à une exploitation du site autour d'une ancienne station radar ayant appartenu à la Royal Air Force. Celle-ci a été vendue en 2012 à Jump Trading, pour 158.000 livres sterling. La firme a fait une affaire cette année-là, car en 2013, elle avait dû payer 5 millions d'euros à l'Etat belge pour acquérir une antenne de communication ayant servi à l'armée américaine durant la deuxième guerre mondiale, à Houtem, dans la commune de Furnes.

Depuis 2012, Jump  utilise l'antenne de communication du site de Dunkirk, en autorisant, moyennant paiement, l'installation de paraboles par d'autres firmes de trading à haute fréquence. Mais selon le Daily Mail, la firme veut aller plus loin et compte utiliser les bunkers du site pour y installer des serveurs informatiques.

Cette installation se heurte pour l'instant aux résidents de la ville, qui souhaitent que cette station demeure inchangée. Ils ont notamment peur que des travaux sur le site ne déterrent des bombes.

En 2010, ils s'étaient opposés aux plans d'une société de construction qui voulaient y construire des bureaux et un centre de données à côté de la tour de communication. Mais ils n'ont pas pu empêcher la vente du site en 2012 à Jump Trading.

En Belgique, Jump Trading a rencontré beaucoup de moins de résistances. Car en 2013, lorsque la tour d'Houtem a été vendue par l'Etat belge, personne ne s'en est ému parmi les habitants de Furnes. L'antenne de communication de Flobecq, ayant aussi servi à l'armée américaine durant la deuxième guerre mondiale, est convoitée par une autre firme de trading à haute fréquence, dans l'indifférence générale.

Pour rappel, la tour de Dunkirk, celle d'Houtem, et celle de Flobecq, font partie d'un ensemble qui sert à relier le marché de futures Eurex, à Francfort, à celui du Liffe, situé à Basildon, près de Londres. Pour une question de transmission de signal (la terre n'étant pas plate), chacune des  tours de cet ensemble doit être située à un maximum de 120 kilomètres l'une de l'autre.

Jump n'est pas la seule firme active dans le HFT à exploiter ces antennes. Latent ( KCG), Vigilant, Perseus, MacKay Brothers, Optiver/Flow Traders, et Custom Connect exploitent aussi leur propre réseau d'antennes, pas toujours les mêmes.

En Belgique, Jump trading ne détient pas toutes ses antennes. Elle loue aussi, notamment à la RTBF, un emplacement de parabole sur d'autres tours de communication. Les antennes de télévision appartenant à la chaîne publique à Wavre et à Bol d'Air-Ougrée lui sont louées. L'antenne de la VRT, à Egem,  sert à Latent. Celle de la RTBF à Anderlues est utilisée par Custom Connect.

Autrement dit, la Belgique est cernée par le trading à haute fréquence...

Ce réseau d'antennes de communication sert aux firmes de trading à haute fréquence de moyen pour obtenir plus vite, 30% plus vite, les données de marché, par rapport à la fibre optique. Mais ces firmes ne peuvent pas s'appuyer tout le temps sur cette technologie, sensible au climat.

 

 

 

Posté le 18 août 2015 par Jennifer Nille Réactions | Réagir

Sarao, le flash boy

Navinder Singh Sarao a été relâché de 232390574 sa prison britannique le 14 août 2015, après le paiement d'une caution. Le trader avait été arrêté à son domicile d'Hounslow (près de Londres) le 21 avril par Scotland Yard. La justice américaine demande son extradition pour le juger. Elle a retenu 22 chefs d'accusation contre lui, qui lui vaudraient une peine de prison cumulée de 380 ans (!) et plusieurs millions de dollars d'amende.

Elle lui reproche d'avoir manipulé les marchés de dérivés américains pendant cinq ans, ce qui a permis à Sarao d'empocher 40 millions de livres sterling de bénéfices, qu'il a réparti en Suisse (pour 25,5 millions de GBP), aux Etats-Unis (5 millions de GBP), et dans des véhicules de placement à long terme venant à échéance en 2017.

Le trader a pu utiliser une partie de cette somme pour ses frais d'avocats (2,5 millions de GBP). Sa défense a trouvé un arrangement avec la Commodity Futures Trading Commission, superviseur des marchés de dérivés américains, pour débloquer cette somme, car les comptes de Sarao ont été gelés pour éviter qu'il ne disparaisse dans la nature.

En septembre, la justice britannique se prononcera sur son extradition vers les Etats-Unis.

Le trader est surtout tenu comme responsable, par la justice américaine, du flash crash du Dow Jones le 6 mai 2010.

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Ce jour-là, près de 1.000 milliards de dollars se sont évaporés du Dow Jones en une quinzaine de minutes, avant que la perte soit partiellement résorbée. Cinq ans plus tard, le mystère de ce flash crash n'est toujours pas levé. Au départ, les autorités américaines attribuaient ce krach à un mutual funds, Waddell & Reed, qui a liquidé brutalement 4,1 milliards de dollars d'e-mini futures sur le S&P500, provoquant une réaction en chaîne sur les marchés d'actions.

L'arrestation de Sarao en avril est venue apporter un nouvel élément à cette affaire. Le trader a été dénoncé, par une personne dont l'identité reste inconnue à ce jour, à la CFTC. Le régulateur a confié au professeur Terence Henderschott  le soin de confondre Sarao, après analyse de plus de 400 jours de données de trading.

Le professeur a découvert que Sarao plaçait, grâce à un algorithme de sa composition, une grande quantité d'ordres en dehors des fourchettes de cotation, qui provoquait une baisse des titres.

Le 6 mai 2010, le trader a placé un ordre de vente de 200 millions de dollars sur le e-mini future sur le S&P500, qu'il a annulé et encodé 19.000 fois, sans jamais trouver de contrepartie sur le marché. Mais il a suspendu son algorithme à 14h40, heure locale, avant le flash crash du Dow Jones, qui est survenu deux minutes plus tard. Ces 200 millions de dollars représentaient alors entre 20 et 29% des volumes sur le contrat à terme ce jour-là.

Cette manipulation s'appelle du spoofing. C'est interdit par la loi Dodd-Frank.

Sarao, qui a été diagnostiqué comme présentant le syndrome d'Asperger, a pu générer ça tout seul, sans l'arsenal des firmes de trading à haute fréquence (colocation, antennes hertziennes,...). Et provoquer du remous sur les marchés. Mais de là à provoquer un flash crash, là, les doutes subsistent.

Eric Hunsader, le fondateur de Nanex, n'y croit pas.

 

 

 

 

Il reste encore pas mal de zones d'ombres sur le flash crash du Dow Jones le 6 mai 2010.

Posté le 12 août 2015 par Jennifer Nille Réactions | Réagir

Sale temps pour les dark pools

6a00d83451decd69e2019b01ac8a87970dCredit Suisse et Barclays sont actuellement en négociation avec la Securities and Exchange Commission et le procureur général de la ville de New York pour réduire leurs amendes.

La SEC et le procureur général de la ville de New York ont accusé les deux banques d'avoir dissimulé, au sein de leur dark pool, la présence de firmes de trading à haute fréquence qui bénéficiaient d'un avantage sur le reste des clients.

Credit Suisse pourrait écoper de la plus grande pénalité infligée à un dark pool. Pour l'instant, le record est détenu par ITG (20,3 millions de dollars, en négociation), mais c'est UBS jusqu'à présent qui a payé le plus gros montant d'amende (14,4 millions de dollars) à cause de son dark pool.

Pour rappel, un dark pool est une plateforme de transactions où les ordres restent anonymes. Il s'y traite surtout les ordres des institutionnels (fonds, compagnies d'assurance), soucieux d'éviter l'impact de leur transactions sur les marchés.

Aucun dark pool n'est à l'abri d'une amende. Aux Etats-Unis, la Securities and Exchange Commission veille au grain. Elle s'aide pour cela de ses donneurs d'alerte, dont elle garantit l'anonymat, et qu'elle rétribue en conséquence.

Les Etats-Unis ne sont pas seuls à serrer la vis envers les dark pools. Hong Kong a infligé une amende de 15 millions de HKD (1,74 millions d'euros) à BNP Paribas  le 3 août 2015 pour avoir enfreint les règles en matière de dark pool. Le superviseur de marché honkgongais lui reproche d'avoir, entre novembre 2009 et avril 2011, omis d'informer sa clientèle quant à l'exécution de leurs ordres sur son dark pool, et aussi de ne pas avoir respecté la règle de priorité de prix pour les ordres.

En Europe, la Financial Conduct Authority démarrera en 2016 un examen des dark pools. Qui promet des amendes à la clé.

Mais il faut constater que les amendes envers les dark pools ont seulement démarré en 2010, alors que la plupart existent depuis plus longtemps. Tout a commencé en 2009, lorsque Richard Gates, le co-fondateur de la firme d'investissement TFS Capital publie un article dans une revue spécialisée, exposant son problème quant à l'exécution de ses ordres. Il constatait qu'il se faisait systématiquement devancer.

Il faut dire que du côté du buy side (fonds d'investissement, compagnies d'assurances,...), la question des exécutions des ordres reste un sujet épineux.

Larry Tabb, le fondateur de la firme de recherche Tabb Group, a récemment souligné sur son propre forum que beaucoup de firmes "ne disposent pas de transparence ni de données pour analyser les capacités d'exécution de leurs courtiers". "Il faudrait suivre  le conseil de Ronald Reagan: faire confiance, mais vérifier" ajoute-t-il.

La solution passerait selon lui par une analyse complète de la manière dont les courtiers exécutent les ordres de leurs clients, mais aussi de la manière dont les Bourses (et plateformes de transactions alternatives) entremettent les ordres d'achat et de vente. "On en est encore loin" précise-t-il.

Lui souligne que les firmes buy-side négocient actuellement leurs ordres dans l'opacité la plus totale. Que dire alors, des particuliers qui passent des ordres en Bourse?

 

Posté le 6 août 2015 par Jennifer Nille Réactions | Réagir

Les voix du HFT disparaissent

Tijd-RemcoLenterman-DT1Après Manoj Narang et Peter Nabicht, c'est au tour de Remco Lenterman de faire un pas de côté. Ces trois personnes ont été des défenseurs publics du trading à haute fréquence. Remco Lenterman quitte IMC, une firme amstellodamoise, pour s'installer à Londres. Son épouse est britannique, a-t-il précisé.

Tout comme Peter Nabicht, ancien CTO d'Allston Trading (une firme basée à Chicago), Remco Lenterman a fait partie de la FIA, une association qui défend les intérêts des firmes de trading à haute fréquence. Dans le cas de Peter Nabicht, il s'agissait de la Modern Market Initiative. En février 2015, il a annoncé qu'il quittait son poste pour se lancer dans le venture capital de start-ups.

Remco Lenterman, très présent sur Twitter, contrairement à Manoj Narang (le co-fondateur de la firme Tradeworx, également parti) et Peter Nabicht, continuera de s'exprimer sur le réseau social, a-t-il précisé.

 

Mais il quitte la présidence de la FIA EPTA, comme vient de l'annoncer l'association dans un communiqué. Mark Spanbroek, l'actuel vice-président, reprend son poste.

En Europe, il a été durant ces cinq dernières années le visage du trading à haute fréquence, invité partout, de la Commission européenne aux séminaires universitaires, à venir défendre son secteur. En 2013, il était aussi venu à la Chambre des Réprésentants belge pour donner son point de vue sur le sujet, aux côtés du professeur Mikaël Petitjean et de l'auteur de ce blog.

Il faut croire que l'exercice est éreintant.

 

 

Posté le 4 août 2015 par Jennifer Nille Réactions | Réagir

La Chine veut en découdre avec le HFT

Après avoir ciblé les short sellers, "responsables" de la chute impressionnante de la Bourse de Shanghaï et de celle de Shenzen depuis juin, le gouvernement chinois vise à présent les traders à haute fréquence. Il les accuse d'avoir contribué à la forte volatilité des actions chinoises, qui peuvent perdre plus de 7% en une journée, et remonter de 4% la séance suivante.

SHCOMP

Le People's Daily, un journal détenu par l'Etat chinois, indique que des programmes de trading ont été détecté récemment alors que la volatilité du marché ne cesse d'augmenter.  "Certains comptes suspects ont annulé  plus 80 % des ordres encodés, provoquant un perturbement des prix".

La Chine a déjà fait suspendre 34 comptes de trading suspects, dont un appartenant au hedge funds américain Citadel Securities. Mais malgré ces suspensions, la volatilité reste sur les actions chinoises.

Quant au terme traders à haute fréquence, il est sans doute mal choisi. Car il ne faut pas nécessairement être un trader à haute fréquence pour pouvoir utiliser des algorithmes afin de manipuler le marché. Les exemples de Navinder Sarao, ou Michael Coscia, deux traders isolés inculpés de spoofing, montrent que sans disposer de l'arsenal des firmes de trading à haute fréquence (colocation, services de transmissions de données), il est possible de commettre ce délit.

Chaque épisode de krach sur les marchés dans l'histoire s'accompagne d'une désignation de coupables qui arrange bien le monde politique. Les short sellers, durant la crise financière de 2008, ont été montrés du doigt.

L'actuel krach de la Bourse chinoise me fait penser à celui de 1929, à Wall Street, où des banques et des investisseurs fortunés ont été appelé à la rescousse pour empêcher le marché de chuter. En vain. Les prêts à effet de levier qui avaient été massivement contractés par les particuliers se sont retournés contre eux lorsque le marché a commencer à se retourner. Cela résonne étrangement comme le cas actuel en Chine.

 

Posté le 3 août 2015 par Jennifer Nille Réactions | Réagir

99% du trading inutile?

Boglebloom.JPG_-_33050_-_2003-12-04John Bogle, 85 ans, le fondateur de la firme d'investissement Vanguard, a souligné que 32.000 milliards de dollars de titres sont échangés chaque année, sans avoir aucun impact positif pour les investisseurs, ni l'économie réelle.

Vanguard est une firme spécialisée dans les ETF, des fonds indiciels passifs, qui ne font que répliquer la performance d'un indice boursier. Précisons qu'en juin, l'encours des ETF a dépassé pour la première fois celui des hedge funds, selon la firme de recherche ETFGI. Quelque 2.917 milliards de dollars sont parqués à la fin juin dans les ETF, soit deux milliards de dollars de plus que l'encours des hedge funds.

"Le rôle de la finance est de fournir du capital aux sociétés. Aux Etats-Unis, 250 milliards de dollars sont collectés à travers des introductions en Bourse et des augmentations de capital. Or, la finance encourage aussi les investisseurs à négocier activement environ 32.000 milliards de dollars par an. Si je calcule bien, cela fait 99% d'investisseurs qui négocient entre eux, avec un intermédiaire qui se fait de l'argent sur ces transactions. C'est un gaspillage de ressources" a-t-il indiqué à Time.

C'est l'été, il faut croire que certains en profitent pour lancer un pavé dans la mare...

Mais John Bogle, en critiquant l'intermédiation financière, semble englober tous les acteurs. Alors que l'actuel PDG de Vanguard a publiquement défendu les firmes de trading à haute fréquence, qui se définissent pour la majorité comme des teneurs de liquidité, autrement dit des intermédiaires financiers.

Par ailleurs, les ETF présentent le taux d'annulation d'ordres le plus élevé parmi les produits financiers, cinq fois supérieur à celui des actions.

Et il faut pointer qu'aux Etats-Unis, de nombreux gestionnaires actifs (comme Carl Icahn), ont fort critiqué les ETF.

Mais que seraient les marchés financiers sans 99% de ses échanges ?

Posté le 30 juillet 2015 par Jennifer Nille Réactions | Réagir

Amende de 20,3 millions $ pour ITG

ITG, l'opérateur de l'un des plus vieux dark pools (Posit, qui date de 1987), risque de devoir payer 20,3 millions de dollars d'amende à la Securities and Exchange Commission. Le superviseur des marchés d'actions américains lui reproche d'avoir dévoilé des informations sur ses clients, entre 2010 et 2011, durant six mois.

ITG négocie actuellement avec la SEC, en vue de réduire son amende. Mais la société risque d'écoper de la plus grosse amende jamais infligée à un dark pool. Le précédent détenteur de ce record est UBS, qui a dû s'acquitter en janvier d'un montant de 14,4 millions de dollars. La SEC reprochait à UBS d'avoir permis, entre 2008 et 2012, à certains de ses clients de profiter de pas de cotation plus avantageux que le reste des utilisateurs du dark pool de la banque.

Dans le cas d'ITG, la SEC blâme en particulier AlterNet, une initiative mise en place par le dark pool, qui ne concernait que 1% de ses volumes de transactions aux Etats-Unis.

 

AlterNet se voulait une initative de "trading pour compte propre". Elle a été fermée en 2011 sans qu'ITG ne lui donne de suite.

Le PDG d'ITG, Bob Gasser, s'est excusé auprès de ses utilisateurs. Kevin O'Hare, membre du comité de direction de la société, a démissionné.

Après Liquidnet, UBS, Barclays, ITG est la nouvelle victime des autorités de régulation des marchés financiers aux Etats-Unis. Qui sera le suivant?

Posté le 28 juillet 2015 par Jennifer Nille Réactions | Réagir

Ces titres qui devraient être traités en bourse

BATS Chi-X Europe, une plateforme de transactions concurrente aux Bourses traditionnelles comme Euronext, a calculé que la majorité des actions européennes sont traitées sur les dark pools. Un dark pool est un marché pas forcément réglementé (Liquidnet et Posit sont réglementés) où les ordres restent anonymes. Y sont négociés les ordres de grande taille, par des investisseurs institutionnels soucieux de limiter leur impact sur le marché.

 

Le Bel20 n'échappe pas à cette règle, puisque selon les calculs de BATS, 16 des 20 valeurs de l'indice sont traitées sur les dark pools.

Or, en vertu de MiFID2 (qui doit entrer en vigueur en janvier 2017), le montant maximum que peuvent négocier les dark pools ne devra plus excéder 8% de la capitalisation boursière du titre.

BATS Chi-X Europe a calculé que sur les six derniers mois, 13 valeurs du Bel20 ont dépassé cette limite. KBC a systématiquement franchi le seuil sur la période.

BATS

Concrètement, cela signifie que ces volumes de transactions devraient retourner sur les marchés "lit", où  ces transactions restent visibles.

Actuellement, la grande partie des transactions sur le Bel20 se fait hors bourse, comme on peut le voir sur le graphique de Fidessa.

Fidessa

La réglementation européenne vise à minimiser ce qui transite par les dark pools. Mais du côté de Liquidnet, on ne s'inquiète pas, car on estime que les ordres Large-In-Scale (de grande taille) vont passer à travers les mailles du filet.

D'ailleurs, le London Stock Exchange s'apprête à ouvrir une fenêtre de trading pour ces ordres en pleine séance. Mais le service n'est pas encore opérationnel.

De plus, Turquoise, une plateforme de transactions que le LSE a racheté, a été choisi pour fournir la technologie à Plato, une plateforme de transactions de bloc lancée par des banques et des fonds d'investissement. L'histoire se répète, puisque Turquoise émane elle-même d'un consortium de banques désireuses de concurrencer le LSE.

Les transactions ciblées par la régulation sont celles dont la taille ressemble à celle des ordres exécutés sur les marchés lit. Celles-ci résultent souvent d'un découpage d'un ordre de plus grande taille, issu d'un investisseur professionnel, qui souhaite éviter d'être repéré par les autres participants du marché, en particulier les firmes de trading à haute fréquence. Parce que la transaction lui reviendrait plus cher.

Mais on l'a vu aux Etats-Unis, avec le cas du dark pool de Credit Suisse, baptisé Crossfinder, celui-ci laissait une firme de HFT voir le marché arriver à l'insu des autres participants.

 

 

 

Posté le 27 juillet 2015 par Jennifer Nille Réactions | Réagir

Un ton plus sévère à l'égard du HFT?

Les régulateurs allemands et français ont adopté un ton plus sévère envers les firmes de trading à haute fréquence. En Allemagne, la BaFin a beaucoup dérangé celles-ci en exigeant qu'elles enregistrent une filiale auprès du superviseur des marchés financiers. En France, l'AMF a plaidé dans sa cartographie des risques financiers pour un frein sur les marchés, afin de limiter l'action du trading à haute fréquence. Le régulateur a demandé aux firmes de HFT de se déclarer.

La directive MiFID2, qui doit entrer en vigueur en janvier 2017, prévoit aussi des mesures pour encadrer cette activité, dont le contrôle des algorithmes, l'enregistrement,  et l'obligation pour les firmes teneurs de liquidité de respecter une présence dans les marchés. Deux autres directives, celles sur les abus de marché, et CRD4, concernent aussi le HFT. Cette dernière directive inquiète aussi les firmes de HFT, car elles craignent que la limitation des bonus (prévue pour le secteur bancaire) soit appliquée à elles.

Du côté des régulateurs, on ne considère pas le HFT comme une mauvaise chose, même si en lisant le rapport de l'AMF, on ne peut pas dire que le régulateur envoie des fleurs aux firmes de HFT, car il le classe parmi les risques pour les marchés financiers.

Mais parmi les autres superviseurs de marché, on pointe que "les effets du HFT sur les marchés ont fait l'objet de nombreuses études académiques récentes. La plupart des études académiques empiriques concluent à un effet neutre ou positif du HFT sur la qualité des marchés".

Le but des régulateurs est de mieux encadrer le HFT, afin d'éviter qu'un algorithme serve à manipuler le marché, et qu'un algorithme parte en vrille.

Encore faut-il que les superviseurs de marché puissent surveiller correctement l'activité du HFT, car dans le milieu financier, on relève, sous couvert d'anonymat, que "l'AMF n'a jamais puni de firmes de HFT en raison d'une manipulation de marché. Il n'a jamais relevé de comportement répréhensible". Ce n'est pas tout à fait exact, puisque l'AMF a sanctionné en 2011 (!) la firme hollandaise Kraay Trading et que le régulateur mène d'autres enquêtes, dont une contre Madison Tyler (une firme rachetée par Virtu Financial).

On voit que ces enquêtes prennent du temps, à l'heure où les transactions défilent en millisecondes.

En Belgique, la FSMA a aussi sanctionné en mai 2010 une firme basée dans les îles Caïman pour manipulation de cours sur plusieurs actions belges, à l'aide d'un algorithme.

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