Interruption momentanée de ce blog

Je serai en vacances jusqu'au 22 mai prochain. En attendant, vous pourrez lire dans l'Echo un article sur le day trader qui a vaincu les algorithmes de Timber Hill. Et j'ai également consacré un papier sur les comptes twitter ayant un fort impact sur les marchés, pour revenir sur ce qui s'est passé à Wall Street le 23 avril. 

Avec le fort décalage horaire de l'endroit où je me trouverai pendant ces vacances, je risque bien aussi de ne pas beaucoup donner de signes de vie sur Twitter. Ce sera partie remise pour le 23 mai.

A bientôt

Equiduct est sauvé

Equiduct, une plateforme alternative européenne un peu particulière, a été refinancée in extremis. Quatre firmes, dont deux banques, ont injecté du capital (pour un montant non révélé) dans cette plateforme. Il s'agit de Viel Tradition Group (une société française de services financiers, Winterflood Securities (le plus gros teneur de liquidité en Grande -Bretagne), BNP Paribas Securities Services et KBC Securities. 

Ce geste est d'autant plus remarquable que du côté d'Euronext, la demande du Trésor français de participer au capital de cette Bourse ne suscite actuellement pas l'enthousiasme des banques européennes. D'autant plus qu'Equiduct ne dispose pas de sa propre license et sa technologie est "un peu dépassée", selon une source proche du dossier.

Pour rappel, Equiduct est né en 2007 de l'initiative de Jos Peeters (qui n'est plus dans son capital), à qui l'on doit l'Easdaq, et de Börse Berlin, l'une des Bourses régionales que compte l'Allemagne. En 2009, Citadel Securities prend une part majoritaire dans cette plateforme, qui présente la particularité de rediriger les ordres vers les autres plateformes de transactions qui offrent le meilleur prix. (Artur Fischer, le CEO d'Equiduct, explique d'ailleurs qu'Equiduct remplace un smart order router très cher).

Citadel Securities s'engage à fournir de la liquidité sur cette plateforme, ce qui signifie qu'il achète et vend des titres en grande partie du temps afin qu'un ordre entrant trouve facilement sa contrepartie.

Knight Capital arrive dans l'actionnariat en 2010 et injecte aussi une somme d'argent conséquente dans Equiduct.

Mais le destin d'Equiduct bascule une première fois en août 2012, lorsque Knight Capital se trouve au bord de la faillite en raison d'une perte de 440 millions de dollars dûe à une erreur d'algorithme. Knight est sauvé de la faillite, et les affaires reprennent pour la plateforme comme si de rien n'était.

La vraie difficulté survient lorsque Citadel, son actionnaire principal et aussi le principal acteur de la plateforme, veut se dégager complètement de son capital. En janvier 2013, la firme se retire officiellement, laissant Equiduct en  situation délicate: si elle ne trouve  pas de financement à la fin du trimestre, elle devra déposer le bilan. Car son modèle n'est pas rentable, et son but premier n'est pas de faire du bénéfice, selon les propos de son CEO, Artur Fischer. Peter Randall, son prédécesseur, démissionne en février 2013.

Mais au salon du trading électronique Trade Tech, qui se tenait du 16 au 18 avril 2013 à Londres, Equiduct disposait d'un stand, juste à côté de celui du London Stock Exchange. Une présence d'autant plus remarquable que beaucoup de participants ont manqué à l'appel pour l'édition 2013, surtout les banques d'investissement.

Aujourd'hui, Equiduct compte désormais six actionnaires et deux apporteurs de liquidités (Winterflood, Virtu Financial), et treize apporteurs de flux de leurs clients. En Belgique, KBC Securities et Keytrade Bank y sont connectés. Sa part de marché sur les transactions en actions européennes oscille autour de 0,5%, contre 20% pour BATS Chi-X Europe.

Freiner la vitesse des transactions sur les devises?

EBS, l'une des principales plateformes de transactions sur les devises (et filiale d'ICAP) envisage de mettre un frein sur la vitesse de son marché. Autrement dit, elle veut mettre un terme à la course à la vitesse à laquelle se livre les traders à haute fréquence.

Le Financial Times révèle qu'EBS envisage de toucher au principe du premier arrivé, premier servi, en vigueur sur tous les marchés (y compris celui des actions). La plateforme souhaite instaurer un principe de distribution aléatoire des ordres (avec des pauses durant la séance, non déterminées d'avance), une idée soulevée par Doyne Farmer, mais aussi Larry Harris, un ancien chef économiste de la Securities and Exchange.

Mais cette idée n'est pas neuve. Le Chicago Mercantile Exchange l'emploie depuis 1993 sur les contrats à terme sur l'euro-dollar, un des contrats les plus traités sur son marché.  Cet algorithme d'allocation au pro-rata des ordres a été modifié pour s'adapter à la vitesse et la capacité décuplée des marchés, mais il tourne toujours.

Eurex, le marché de dérivés de Deutsche Börse, emploie aussi un algorithme similaire pour les futures sur l'Euribor et l'Euromark.

Et des plateformes alternatives spécialisées dans les PME utilisent aussi le même mécanisme.

EBS doit d'abord demander l'avis de ses utilisateurs (banques et courtiers) avant d'adopter un tel système. Il faudra voir si ce geste sera suivi par d'autres plateformes, y compris les Bourses traditionnelles. 

Petit tour des dark pools en Europe

Ce tableau reprend les 24 dark pools que compte l'Europe. Selon l'Aite Group, ensemble, ces plateformes où sont exécutées les transactions de manière anonyme comptent pour seulement 6% des volumes de transactions sur les marchés européens. Rosenblatt Securities estime à 10% environ cette part de marché. C'est beaucoup moins qu'aux Etats-Unis, où la part des dark pools ne cesse de progresser.

Many US equity investors and dealers move to "dark pool" trading: on.ft.com/180ZiGQ twitter.com/FT/status/3277…

— Financial Times (@FT) April 26, 2013

 

Ces dark pools n'ont en commun que leur nom et l'anonymat le plus complet des transactions qui s'y déroulent.

Les plus anciennes de ces plateformes sont Posit (lancée en 1987) suivi par Liquidnet (lancée en 2001). Toutes les autres ont vu le jour plus récemment. Crossfinder, le dark pool de Credit Suisse, a vu le jour en 2004. Il est considéré comme le dark pool le plus important, suivi par celui de Goldman Sachs, Sigma X (qui date lui de 2005).

Posit et Liquidnet ont été lancés pour répondre aux besoins des investisseurs institutionnels (fonds de pension, compagnies d'assurances, fonds de placement) qui doivent acheter our vendre des larges volumes de titres et désirent minimiser leur impact sur les marchés. C'est pour cela que la taille moyenne des transactions sur ces plateformes excède 30.000 euros.

Mais comme le montre le graphique ci-dessus, beaucoup de dark pools exécutent des transactions d'une taille moyenne bien inférieure à ces montants. Et s'adressent à une autre clientèle que celle qui cherche à minimiser son impact sur les marchés.

Dans la proposition de révision de la directive MIFID, deux pistes ont été lancées pour remettre de l'ordre dans les dark pools. La première est la taille moyenne des ordres qui peuvent être envoyés vers ces plateformes. Celle-ci ne doit pas être inférieure à deux fois la taille moyenne des ordres sur les marchés. La seconde porte sur le prix de référence, qui doit correspondre au prix calculé par la moyenne des cours d'achat et de vente (le mid-point) à l'ouverture et la clôture des marchés.

La proposition de la Commission européenne (mais pas celle du Parlement) veut que tout ce qui ne rentre pas dans ce moule soit requalifié d'OTF (organized Trading Facility), une nouvelle catégorie de plateforme. Tous les crossing networks sont concernés par cette proposition, qui n'est toujours pas passée dans la loi (c'est prévu pour 2015, sauf si changement).

C'est pour cette raison que certains crossing networks se sont dupliqués en MTF (Multilateral Trading Facility), qui sont régulés. Goldman Sachs a ainsi répliqué Sigma X en MTF (qui utilise le système de transactions mis au point par NYSE Euronext) et UBS en a fait de même. Mais les deux banques continuent pour l'instant à envoyer les ordres de leurs clients vers leur dark pool non réglementé.

Gérard Rameix, le président de l'Autorité des Marchés Financiers en France, soulignait récemment lors d'un séminaire organisé par Finance Watch et Confrontations Europe, que pour beaucoup de petits investisseurs, cette multiplication des dark pools et d'autres plateformes de transactions est devenue difficile à comprendre. "Cela en est même décourageant" indique-t-il.

Guillaume Prache, le président d'Euroshareholders, une assocation de défense des petits actionnaires, en arrive au même constat.

Et pour les petits courtiers, cela pose aussi des problèmes, puisqu'ils n'ont pas accès à toutes ces plateformes.

 

 

Twitter et les traders

L'épisode du Hash Crash du 23 avril 2013 à Wall Street montre un lien évident entre Twitter et le trading à haute fréquence.

Pour rappel, le hash crash correspond au repli que les marchés américains ont connu entre 13h08 et 13h10 (heure new-yorkaise)  suite à la publication d'un tweet de l'Associated Press (une agence de presse reconnue) mentionnant une attaque de la Maison Blanche. Mais il s'est vite avéré que le compte de l'AP a été piraté. Toutefois, l'agence a indiqué ne pas être en mesure d'identifier l'auteur de ce faux tweet. Le FBI enquête.

Twitter est devenu "le" fournisseur d'informations, souligne Barry Ritholtz dans une tribune. Ce site de microblogging a devancé les agences de presse pour rapporter les informations en premier lieu.  C'est pourquoi les traders (et pas seulement les traders-robots du trading à haute fréquence) se tournent de plus en plus vers Twitter pour prendre leurs décisions de trading.

Seulement, lors de l'incident du faux tweet, les regards se sont tournés vers les machines du trading à haute fréquence. Car comme le souligne Tobias Preis, gestionnaire du fonds Artemis Capital Asset Management, ce jour-là, l'information n'a été confirmée par aucune autre agence de presse présente sur Twitter. "Cette non-confirmation aurait dû inquiéter"  relève-t-il.

D'après lui, cet incident montre comment fonctionne les algorithmes employés dans le trading. "Il existe deux types d'algorithmes qui utilisent Twitter. Le premier emploie les tweets comme input, comme des news. Et c'est très dangereux car comme on l'a vu (avec le faux tweet), l'impact sur les marchés peut être significatif" relève-t-il.

"L'autre type d'algorithme scanne Twitter pour en extraire le sentiment. Et là, il emploie beaucoup plus de tweets mais est plus fiable"  ajoute-t-il.

Chez RavenPack, Armando Gonzales, le CEO, a indiqué à Bloomberg que ce sentiment est utilisé comme un élément parmi les autres qui constituent les modèles des traders . Mais il reconnaît, comme Preis, que "certains HFT ont, de manière irresponsable, ajouté les tweets bruts dans leurs systèmes" . Il ne sait toutefois pas dire combien de firmes le font.

L'algorithme le plus employé sur les marchés est le VWAP, rappelait récemment Peter van Kleef, du fonds Lakeview Capital Market Services, lors du séminaire Trade Tech (qui se tenait à Londres du 16 au 18 avril 2013).  Cet algorithme se base sur le prix des transactions et le volume des transactions. Loin du bruit de Twitter donc.

Néanmoins, le 23 avril, le faux tweet de l'AP a causé suffisamment de résonances pour faire bouger près de 200 milliards de dollars de capitalisation boursière en à peine trois minutes sur les marchés américains.

C'est interpellant.

 

Twitter et le hashcrash

Mardi 23 avril 2013, le Dow Jones a connu un brusque mouvement de repli, comme le montre ce graphique de Bloomberg.

Entre 13h08 et 13h10 (heure new-yorkaise), le Dow Jones, principal indice des marchés d'actions aux Etats-Unis, a perdu 144 points pour rebondir quelques minutes plus tard. Sur Twitter, on a rebaptisé ce mini krach le hashcrash.

Eric Scott Hunsader a relevé aussi un krach similaire sur le contrat e-mini Futures sur le S&P500 à la même période.

La cause de tout ceci? Ce tweet, provenant du compte Twitter de l'Associated Press (une agence de presse américaine).

Ce tweet a été posté à 13h07 aux quelques 1,9 millions d'abonnés à ce compte. Il a été repéré par l'AP quelques minutes plus tard et retiré. Dans la foulée, les comptes Twitter des journalistes de l'AP ont publié un démenti à cette information. Le compte Twitter de l'AP a été piraté. L'attaque a été revendiquée par l'Armée électronique Syrienne.

Cet épisode montre combien les marchés financiers sont devenus sensibles aux "informations" publiées sur Twitter. Je dis "informations" car sur ce site de réseaux sociaux, circulent aussi beaucoup de rumeurs.

La particularité de twitter repose sur la vitesse de diffusion de l'information. Les news arrivent désormais plus rapidement sur ce site de réseaux sociaux que les autres canaux comme les dépêches des agences de presse.

Les marchés d'actions, qui sont désormais dominés par les machines du trading à haute fréquence, réagissent toujours aux moindres nouvelles. D'où le hashcrash.

 

 

Des ordres de Bourse discriminants

Que serait le trading à haute fréquence sans  la structure actuelle des marchés?

Au séminaire Trade Tech, qui se tenait du 16 au 18 avril 2013 à Londres, Joe Saluzzi, un des fondateurs de la firme de courtage Themis Trading, a souligné que le problème des marchés américains tient moins au trading à haute fréquence qu'à la structure actuelle des Bourses.

Aux Etats-Unis, même les patrons des Bourses comme BATS, NYSE Euronext, IntercontinentalExchange,... reconnaissent que les marchés sont devenus d'une extrême complexité.

"Tout a commencé lorsque Haim Bodek, qui relate son expérience dans le livre Dark Pools de Scott Patterson, s'est rendu compte des différents types d'ordres qui existent sur les Bourses américaines" a expliqué Saluzzi lors d'une présentation lors du séminaire.

"Haim, qui ne comprenait pas pourquoi il se faisait distancer sur les marchés, s'est retrouvé un jour à la table d'un patron de Bourses qui lui a rétorqué: quoi? Vous n'utilisez pas le hide not slide?" ajoute Saluzzi.

Bodek s'est penché sur ce type d'ordres et a découvert des pratiques qui ont poussé la Securities and Exchange Commission à s'y intéresser sérieusement. Depuis lors, les patrons de Bourses commencent à prendre leur distance avec ces ordres.

Et à Trade Tech, Saluzzi, Ari Burstein (conseiller chez l'ICI, l'association des mutual funds aux Etats-Unis) et Larry Tabb (le fondateur de Tabb Group) ont appelé à une révision des ordres de Bourses aux Etats-Unis.

En Europe, le hide not slide n'est pas possible. Pour la simple raison que les marchés européens ne sont pas connectés entre eux, contrairement aux Etats-Unis.

Ceci s'explique par la directive RegNMS outre-Atlantique, qui stipule qu'un ordre de Bourse doit être envoyé vers la plateforme qui offre le meilleur prix. Par exemple, si à l'instant T, une action Coca-Cola s'affiche à 42,725 $ sur le NYSE, à 42,724sur BATS, et à 42,72 sur Direct Edge, l'ordre d'achat doit être dirigé vers Direct Edge.

En Europe, la directive MiFID laisse au broker le soin d'offrir la meilleure exécution à son client. En d'autres termes, s'il veut envoyer son ordre exclusivement sur NYSE Euronext, il est libre de le faire.

Aux Etats-Unis, si, par hasard, les cours des actions d'une société s'affichent à l'identique sur les différentes plateformes, une procédure appelée "locked market" se met alors en place, mais uniquement pour les ordres dont le cours est affiché. Et bien sûr, il y a des ordres dont le cours n'est pas affiché. Qui peuvent continuer d'être exécutés. Pour ceux qui y ont accès.

En Europe, en l'absence de base de données consolidées, tout ceci n'est pas possible.

L'absence de base de données consolidées freine par ailleurs la fragmentation des marchés européens. Car chaque plateforme de transactions qui publie ses données sur cette base de données reçoit une rémunération aux Etats-Unis. En Europe, les données de marchés restent encore la chasse gardée des Bourses comme le London Stock Exchange, NYSE Euronext ou Deutsche Börse.

"On comprend pourquoi le secteur européen tarde à implémenter une base de données consolidées" persifle un acteur du marché.

Les régulateurs et le HFT

Aux Etats-Unis, la Securities Exchange Commission, qui supervise les marchés d'actions américains, a beaucoup fait parler d'elle récemment. Outre une nouvelle présidente en la personne de Mary Jo White, le régulateur a considérablement renforcé ses moyens pour surveiller le trading à haute fréquence. Cela a commencé avec MIDAS, un programme de surveillance des données de marché en temps réel, développé par la firme Tradeworx, un acteur du HFT.

La SEC a aussi mis sur pied la Quantitative Analysis Unit pour "identifier les risques potentiels et cibler les examinations des firmes" actives dans le HFT. Et tout ça, avec beaucoup d'annonces dans la presse.

En Europe, les régulateurs ne sont pas restés les bras croisés. L'ESMA (l'autorité de supervision des marchés européens) a publié en  2012 ses lignes de conduite sur le trading algorithmique, qui se résument par un contrôle en interne des procédures pour les Bourses, MTF et autres plateformes de transactions et pour les firmes d'investissement.

Mais à la conférence Trade Tech, qui se déroulait du 17 au 18 avril 2013 à Londres, Brian Taylor, directeur de BTA Consulting, a relevé lors d'un panel consacré à la régulation du HFT qu'un seul régulateur en Europe examine les données des carnets d'ordres: l'AFM (l'autorité de supervision des marchés financiers hollandais). "Tous les autres utilisent les rapports de transactions. C'est comme si sur les routes, les caméras de surveillance n'étaient pas branchées en permanence pour surveiller la circulation" a-t-il indiqué.

Piebe Teeboom, de l'AFM, souligne que l'institution n'est pas la seule à utiliser les données des carnets d'ordres. "C'est la stratégie pour utiliser ces données qui diffère" d'un régulateur à l'autre, selon lui. "Ce n'est pas tout de disposer de caméras de surveillance. Il faut aussi que les conducteurs se montrent responsables sur la route"' argumente-t-il.

Dans la salle, une représentante de la FCA, l'autorité de régulation financière britannique, a elle indiqué que son institution n'examine pas les données des carnets d'ordres. "Mais nous avons la capacité de revenir en arrière pour reconstruire la scène de l'accident" a-t-elle précisé.

Teeboom a indiqué que l'AFM se donne aussi les moyens pour surveiller les marchés, en recrutant des spécialistes de données et des personnes provenant de firmes de trading à haute fréquence. En Belgique, la FSMA en est encore loin. Mais cette différence s'explique en raison de la communauté de HFT que compte les Pays-Bas.

Selon lui, dans les propositions européennes de réforme du trading à haute fréquence (dans MIFID 2), les questions de micro-management  sont discutables. "Des mesures comme le ratio d'ordres excessifs ou la taille minimum du tick ne devraient pas être du ressort des régulateurs" mais plutôt des Bourses, estime-t-il. Il a aussi appelé les firmes de trading à haute fréquence à se préocupper davantage de leur impact sur les marchés. "Je constate que des firmes pensent que la surveillance de leur bilan est suffisante. Il faut changer ça" note-t-il.

Larry Tabb, le fondateur de la firme de recherche TABB Group, a rejoint Peeboom dans ses propos lors d'un autre panel. Il estime que les régulateurs ne doivent pas se mettre à imposer eux-même des tests d'algorithmes aux firmes. "Aucun régulateur ne veut prendre le risque de porter le chapeau si un algorithme testé par ses soins fait ensuite des dégâts sur les marchés" affirme-t-il.

 

Trois nouvelles plateformes de transactions

Ce mercredi à Trade Tech, un panel a été consacré aux nouvelles plateformes de transactions. Trois nouveaux acteurs sont nés récemment pour venir encombrer davantage l'espace déjà bien complet des transactions en actions. Même si d'après leurs présidents, ces nouvelles plateformes s'avèrent différentes de ce qui existe déjà sur le marché.

Commençons d'abord par Aquis Exchange. Cette nouvelle plateforme doit être lancée cette année et est dirigée par Alasdair Haynes, l'ancien patron de Chi-X Europe. Il faut préciser que Haynes n'est pas à l'origine de la plus grande réussite des MTF depuis 2007. Ce titre revient à Tony McKay (sans oublier Peter Randall et Hirander Misra).

McKay est lui sur le point de lancer MarketBourse, la deuxième plateforme de transactions.

La troisème est Squawker, et se veut un dark pool "interactif". Précisons que le marché européen compte déjà 24 dark pools, toutes différentes les unes des autres.

Aquis Exchange veut concurrence BATS Chi-X Europe avec un nouveau modèle de prix, comme Chi-X Europe l'avait fait en 2007 avec les marchés comme Euronext ou Deutsche Börse. Comme l'a expliqué Alasdair Haynes, Aquis ne chargera pas de coûts de manière pyramidale (où un gros trader paiera moins que les petites à cause du volume qu'il génère). La plateforme ne comptera des frais qu'au prorata de l'utilisation. Un peu comme une carte prépayée vendue par les opérateurs de télécoms. Très simple, selon lui.

MarketBourse se veut elle une plateforme de transactions sur toutes les classes d'actifs. Un vrai challenge, car dans un des autres panels de discussions, différents patrons de Bourse européenne ont rappelé qu'il est difficile pour ces entités de se spécialiser dans différentes classes d'actifs. Un exemple? La négociation des obligations d'Etat et d'entreprises.  Le Forex (les devises) est un autre exemple. Mas la nouvelle régulation des marchés pourrait changer la donne.

Enfin, Squawker se veut une dark pool où les ordres ne sont pas exécutés, mais où les intervenants de marché peuvent entrer en interaction les uns avec les autres de manière cachée pour trouver leur contrepartie.

En marge de ce panel, plusieurs personnes m'ont fait part de leur scepticisme quant à ces nouveaux venus.

Le challenge pour ceux-ci est de créer de la nouvelle liquidité, comme Chi-X Europe y était parvenu depuis 2007 grâce à l'appui d'un HFT venu des Etats-Unis: Getco. Sans cette nouvelle liquidité, ces nouveaux venus vont devoir concurrencer des noms déjà bien établis dans le secteur.

Il ne faut pas oublier qu'en 2006, à Trade Tech, l'annonce d'une nouvelle plateforme de transactions avait peu enthousiasmé les foules. Le nom de celle-ci? Chi-X Europe. "Personne n'aurait misé sur nous au départ" rappelle un des anciens de cette plateforme.

A suivre, donc. En particulier MarketBourse.

Des marchés européens peu rassurants

A Trade Tech, les débats de la matinée de ce mercredi 17 avril ont porté sur les problèmes de structures des marchés européens. 

Car plusieurs intervenants, dont Diana Chan, la présidente d'EuroCCP, une contrepartie centrale européenne, ont souligné qu'il était nécessaire de restaurer la confiance dans les marchés, en particulier pour relancer les introductions en Bourse qui manquent cruellement à l'appel (c'est particulièrement vrai en Belgique). 

Bien sûr, la crise de la dette souveraine n'incite pas les sociétés à venir se faire coter en Bourse. Mais ici à Trade Tech, on a relevé aussi des marchés qui ne jouent plus leur rôle.

En cause, un manque de transparence grandissant des marchés européens. Ceux-ci sont désormais fragmentés et doivent compter avec 24 dark pools, qui n'ont en commun que le fait de ne pas réveler les ordres qui y sont exécutés.  Car d'une dark pool à l'autre, les caractéristiques changent. Et tout cela fait un peu désordre sur les marchés.

Mark Hemsley, le patron de BATS Chi-X Europe, a mis cette évolution sur le compte de la directive MiFID (appliquée depuis novembre 2007). "Cette directive a amené toute une série d'acteurs à se tourner vers les dark pools à cause de la montée du trading à haute fréquence" souligne -t-il.

Il faut toutefois préciser que les dark pools pèsent moins de 10% des volumes de transactions en Europe, contre 40% aux Etats-Unis.

Néanmoins, Kee-Meng Tan, le responsable du trading européen chez Knight Capital, a souligné que les marchés européens manquent d'efficience, c'est-à-dire qu'ils devraient "promouvoir la compétition, disposer de faibles, coûts, être composés d''une variété de participants de marchés et être transparents". On est loin du compte.   

Le problème des dark pools doit être adressé dans la révision de la directive MiFID, attendue pour 2014. Actuellement, deux propositions sur ces plateformes sont encore sur la table des discussions: les exemptions par rapport à un prix de réference et la taille minimum des ordres qui peuvent être exécutés sur ces plateformes. Il faut voir si celles-ci passeront le trilogue (négociation entre le Conseil des Ministres, la Commission Européenne et le Parlement européen). Ce n'est pas gagné.