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Ce blog veut essayer de faire découvrir le monde obscur du trading. Il veut décrire comment les dark pools, algo-traders, MTFs,... fonctionnent, et ce qu'ils entraînent comme changement sur les marchés. Les autres acteurs (régulateurs et Bourses traditionnelles) seront également épinglés.

Posté le 16 août 2016 par Jennifer Nille Réactions | Réagir

Un frein à la vitesse des marchés

Ce vendredi 19 août, IEX démarrera officiellement comme Bourse américaine, aux côtés du Nasdaq, du NYSE et de Bats. Cette plateforme avait démarré comme dark pool en octobre 2013, avec comme particularité d'imposer un frein de 350 microsecondes avant l'exécution de toute transaction. Sa transition vers le statut de Bourse sera achevée le 2 septembre.

Au mois de juin, la Securities and Exchange Commission avait accepté la demande d'IEX de devenir une Bourse, et surtout permis le frein à la vitesse des transactions inhérent à la plateforme. Les Bourses comme le Nasdaq et Bats avaient contesté ce principe, argumentant qu'il va à l'encontre des règles des marchés américains, stipulant que tous les ordres doivent être immédiatement accessibles aux traders. Le Nasdaq avait même menacé la SEC d'un procès en justice. Mais finalement, d'après le Wall Street Journal, la Bourse va décider de s'aligner sur IEX en proposant aussi une option pour ralentir le marché pour certains investisseurs. Néanmoins, le Nasdaq conserve ses autres types d'ordres

Actuellement, IEX dispose d'une part de marché de moins de 2% sur les transactions en actions américaines. En vertu de la règle du meilleur prix qui prévaut sur les marchés américains (ce n'est pas le cas en Europe), si IEX propose le meilleur prix à un instant T sur un titre, par exemple Coca-Cola, les transactions doivent être dirigées vers sa plateforme. Là se trouve son défi.

IEX a divisé le monde du trading à haute fréquence. Virtu Financial a toujours été favorable à cette plateforme, alors que Citadel Securities non.

Il faut dire qu'imposer un frein à la vitesse des marchés, un tour de force que la plateforme Aequitas a également imposé au Canada, s'inscrit à contre-courant de l'évolution des marchés financiers, qui tendent vers la vitesse de la lumière.

En effet, désormais, sur les cabinets des banques, hedge funds et firmes de HFT logés dans les centres de données des Bourses, trônent une machine noire de la taille d'une boîte de pizza. Cette machine sert à collecter d'importants volumes de données de marchés simultanément dans des dizaines de serveurs de trading, en quelques 4 nanosecondes (4 milliardièmes de seconde). Dès que les algorithmes  des firmes de trading ont digéré cette information, cette machine envoie des ordres d'achat ou de vente.

Des firmes comme Metamako, Exablaze et xCelor fabriquent ces machines. Metamako a besoin de 85 nanosecondes pour collecter les données de marchés et les renvoyer sous forme d'ordre aux Bourses. 85 nanosecondes, cela équivaut à 26 mètres parcouru par la lumière.

350 microsecondes d'arrêt, cela paraît une éternité à cette échelle. Est-ce là la révolte de Wall Street, comme l'énonce le livre de Michael Lewis, "Flash Boys" ?

Posté le 15 août 2016 par Jennifer Nille Réactions | Réagir

Semestre décevant pour Flow Traders

Flow Traders, une firme de trading à haute fréquence basée à Amsterdam et spécialisée dans le trading des ETF (fonds indiciels cotés en Bourse), a publié vendredi dernier ses résultats du deuxième trimestre. La firme a dégagé un bénéfice net de trading de 67,9 millions d'euros, en hausse de 5% par rapport à la même période l'an dernier. Son bénéfice net s'élève lui à 28,7 millions d'euros, soit 0,62 cents par action, en hausse de 23% par rapport à la même période l'an dernier.

Le deuxième trimestre a été caractérisé par une forte volatilité sur les marchés à cause de rendez-vous importants comme la réunion de la Réserve Fédérale américaine et le Brexit. Euronext, le groupe qui rassemble les Bourses de Paris, Amsterdam, Bruxelles et Lisbonne, a constaté récemment que la volatilité durant cette période entourant le Brexit s'avérait moins forte que lors du 24 août 2015, lorsque la Bourse chinoise a connu un krach.

Le deuxième trimestre permet à Flow Traders de limiter le recul de ses bénéfices. Car sur le premier semestre, la firme accuse un recul de 14% de son bénéfices net à 52 millions d'euros par rapport à la même période en 2015. Ses revenus de trading ont également reculé de 10% à 133 millions d'euros par rapport au premier semestre 2015. Ce recul s'explique par une faible activité générale sur les marchés. D'autres firmes de trading à haute fréquence, comme Virtu, rencontrent les mêmes problèmes.

En Bourse, le titre Flow Traders souffre, comme le montre l'évolution du cours de l'action.

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Est-ce que la volonté de Flow Traders de vendre son réseau de tours de communication s'explique par le recul des bénéfices de la société?

Posté le 10 août 2016 par Jennifer Nille Réactions | Réagir

Des tours pas bienvenues en Corée

Les tours de communication employées par les firmes de trading à haute fréquence pour obtenir plus rapidement leurs données de marché font l'objet d'un examen soigneux de la part de la Bourse de Seoul.  Selon Bloomberg, la Bourse a demandé au mois de juillet à ses utilisateurs de dévoiler s'ils utilisaient ce genre de tours.

Ce genre de tours prospère là où les Bourses mondiales placent leurs centres de données. En Europe, elles sont placées entre Francfort, où se trouve le marché de dérivés Eurex, dans le centre de données FR2 de la société Equinix, et Londres, où se trouve le marché de dérivés Liffe, le marché cash d'Euronext (à Basildon, dans le centre de données appartenant à l'IntercontinentalExchange), mais aussi le marché cash du London Stock Exchange (dans le centre de Londres), et le marché de devises EBS et les marchés de Bats (à Slough et dans les Docklands). Aux Etats-Unis, elles relient New York à Chicago, point central des dérivés.

En 2014, la Bourse de Séoul avait décidé de relocaliser le marché de dérivés à Busan, à quelques 328 kilomètres de la capitale coréenne.

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A l'époque, le gouvernement coréen voulait développer Busan comme centre financier. D'où l'idée d'y délocaliser le marché de dérivés dans un centre de données. En toute logique, les deux Bourses ont dû être reliées par fibre optique.

Un responsable de la Bourse de Séoul estime que l'usage des tours de communication, qui devraient relier la Bourse de Séoul à celle des dérivés située à Busan, et permet d'obtenir 40% plus rapidement qu'avec la fibre optique les données de marché, a cessé depuis le début de l'enquête.

Logiquement, le long de la ligne rouge sur la carte devrait se trouver à proximité le réseau de tours qui relient les deux Bourses.

Les courtiers locaux, de taille moyenne, ont indiqué à la Bourse qu'ils n'utilisent pas ce réseau de tours, trop coûteux pour eux. En Europe, c'est pareil, car seule une poignée d'acteurs exploitent celui-ci. Les regards se portent vers les firmes étrangères.

La Bourse de Séoul veut éviter un avantage déloyal entre ses utilisateurs. Mais a-t-elle le pouvoir de faire toute la lumière sur l'usage de ces tours de communication, qui reste un secret plus ou moins bien gardé ici en Europe?

En Europe, il aura fallu que l'Etat belge vende à prix d'or une vieille tour de communication à Houtem pour que ces tours de communication sortent de l'ombre. Et puis, actuellement, la commune de Richborough en Angleterre s'oppose à la construction d'une telle antenne, qui devrait être aussi haute que le Shard à Londres.

 

Posté le 4 août 2016 par Jennifer Nille Réactions | Réagir

Du trading moins rentable pour Virtu Financial

Virtu Financial, une firme de trading à haute fréquence basée à New York mais active aussi sur les marchés européens, vient de publier mercredi 3 août 2016 ses résultats du deuxième trimestre. Son bénéfice net a progressé de 419,3% à 39,3 millions de dollars par rapport à la même période en 2015. Mais son chiffre d'affaires recule de 4,3% à 174,2 millions de dollars. Ses revenus de trading, principale source de revenus, ont aussi diminué de 1,9% à 102,3 millions de dollars comparé au deuxième trimestre de 2015.

La firme a connu une baisse des revenus sur les matières premières et les devises, respectivement de 22,9% et 31,6%. Après les actions américaines, ces deux classes d'actifs sont les plus négociées par Virtu. Elle a attribué cette diminution à un recul général des volumes de transactions.

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La firme a aussi connu une baisse des volumes de transactions en actions européennes de 1,5% au deuxième trimestre, et de 10,5% sur les actions japonaises. Ce qui n'est guère étonnant car les investisseurs ont délaissé ces actions. Par contre, le trading en options et en obligations a lui bondi de 74,8%. Virtu n'a fait que suivre le mouvement des capitaux on dirait.

Le segment obligataire devrait se développer pour Virtu, car la firme vient d'annoncer un partenariat de 3 ans avec la banque JPMorgan sur les obligations. Elle va servir d'intermédiaire financier pour les obligations négociées avec d'autres courtiers.

Posté le 24 juillet 2016 par Jennifer Nille Réactions | Réagir

L'étude qui démonte le latency arbitrage

Deux professeurs de l'université de Berkeley en Californie, Robert P.Barlett, et Justin McCrary, ont récemment publié une étude qui remet en cause l'avantage de vitesse des firmes de trading à haute fréquence sur les autres participants de marché. Ils se sont attaqués au latency arbitrage, une stratégie de trading qui consiste à profiter de la différence de diffusion des prix sur les marchés américains. Cette stratégie avait été mise en cause notamment dans le livre "Flash Boys" de Michael Lewis, car elle s'effectue au détriment des autres participants de marché. Aux Etats-Unis, beaucoup d'observateurs, allant du fondateur de la firme de données de marché Nanex, Eric Hunsader, en passant par les fondateurs de la plateforme de transactions IEX, Brad Katsuyama et Ryan Ronan, au fondateur de la firme de recherche Tabb Group, Larry Tabb, ont mis en cause la structure des marchés financiers américains, où les participants de marché qui sont co-logés dans les centres de données des Bourses américaines bénéficient des prix du Direct Feed (donnés par les Bourses directement aux traders co-logés) dix fois plus rapidement que le reste du marché qui regarde les prix affichés par le SIP (Securities Information Processus). Une universitaire de l'université du Michigan, Elaine Wah, avait même démontré dans une étude que le latency arbitrage avait coûté environ 3,03 milliards de dollars aux investisseurs en 2014. 

Barlett et McCrary se sont penchés sur les données du SIP, horodatées en microsecondes, provenant du NYSE et du Nasdaq. Ils soulignent dans leur étude que les données manquent sur la latence (le temps de transmission des données de marché) entre le SIP et le Direct Feed. Depuis le mois d'août 2015, les Bourses américaines ont été obligées de rapporter leurs données de marché du SIP en microseconde. Les deux universitaires se sont penchés sur les données des titres du Dow Jones 30 entre août 2015 et juin 2016. Ils ont découvert que le délai pour un changement de cotation entre le SIP et le Direct Feed des Bourses s'élève en moyenne à 1,13 milliseconde, mais de 22,84 millisecondes pour une transaction. Cette différence de temps s'explique selon les deux chercheurs par le fait que deux tiers des transactions s'opèrent en dehors des Bourses aux Etats-Unis (sur des dark pools) alors que les cotations restent rafraîchies sur les Bourses. 

Les deux chercheurs ont mesuré que 97% du temps, le temps des transactions sur le SIP et le Direct Feed correspondait. Sur les 3% restant, seul 10% des transactions ont été effectuées au détriment d'un trader qui prend de la liquidité sur le marché. Les deux chercheurs estiment que les preuves pour démontrer un avantage des traders plus rapides sur le reste du marché sont inexistantes. Au mieux, les ordres qui retirent de la liquidité sur les marchés ont gagné en moyenne 0,0003 dollars par action sur la période étudiée. 

Evidemment, la Modern Markets Initiative, qui défend les intérêts des firmes de trading à haute fréquence aux Etats-Unis, s'est empressée de twitter cette étude. 

Du côté d'Eric Hunsader, c'est la consternation.

 

Posté le 22 juillet 2016 par Jennifer Nille Réactions | Réagir

Des dark pools peu contrôlés en Europe

La Financial Conduct Authority, organe de supervision des marchés financiers britanniques, vient de publier un rapport sur les dark pools, ces plateformes de transactions où les ordres restent anonymes. En Europe, la part de transactions négociées sur ces plateformes atteint 8% des volumes de transactions. Cette part a augmenté depuis 2007, et l'implémentation de la directive MiFID, comme le montre ce graphique de Bloomberg.

Darkpool

Ces dark pools sont opérées entre autres par des banques, comme Goldman Sachs, Credit Suisse et UBS. Certaines ont essayé de requalifier leur dark pool en MTF (davantage régulé) en vue du changement de réglementation prévu pour 2018, avec la révision de MIFID, qui limite les volumes de transactions sur les dark pools. Mais toutes ne l'ont pas fait. La FCA a constaté que beaucoup de dark pools opérées par les banques n'ont pas mis en place un contrôle suffisant de l'activité de leurs clients. Elle a aussi pointé le manque de transparence sur la manière dont opèrent ces dark pools auprès de leurs utilisateurs. Elle a appelé ceux-ci à mener leur examen sur le fonctionnement de ces plateformes.

Aux Etats-Unis, depuis 2012, la Securities and Exchange Commission a mené la même enquête auprès des dark pools, bien plus nombreuses qu'en Europe. Les marchés américains comptent une soixantaine de dark pools, alors qu'en Europe, leur nombre tourne autour de 38 selon Tabb Group. Aux Etats-Unis, les amendes ont plu sur ces plateformes, où il leur a été reprocher de ne pas suffisamment protéger l'information de leur clientèle. La SEC a redoublé ses efforts depuis 2014.Elle a infligé  154 millions de dollars d' amendes à Barclays et Credit Suisse, après 20,3 millions de dollars pour ITG  et 14 millions de dollars pour UBS.

Plusieurs professionnels du secteur pensent que de telles amendes pourraient aussi pleuvoir en Grande-Bretagne envers les dark pools, où ces plateformes sont domiciliées.

Posté le 1 juin 2016 par Jennifer Nille Réactions | Réagir

Les firmes de HFT européennes plus rentables

L'année 2015 fut très profitable pour des firmes de trading à haute fréquence comme IMC et Optiver. Ces deux firmes sont basées à Amsterdam et opèrent depuis les années 80. Optiver célèbre d'ailleurs cette année son trentième anniversaire.

Les bénéfices nets de IMC ont grimpé de 12% à 185 millions d'euros en 2015, par rapport à 2014. A titre de comparaison, Virtu Financial, qui connaît trois trimestres consécutifs de baisse de revenus de trading, a généré un bénéfice  net de 197 millions d'euros l'année passée.

Avec un bénéfice net  de 395 millions d'euros, en hausse de 50% par rapport à 2014, Optiver s'avère la firme de trading la plus rentable au monde. KCG, avec 53,6 millions d'euros de bénéfices nets en 2015, voit son poids faiblir de plus en plus. Optiver a généré plus d'un milliard d'euros  (1,2 milliard d'euros pour être précis) de revenus de trading en 2015. Comme le montre ce graphique provenant du blog Amsterdam Trader, ses bénéfices ont grimpé en flèche depuis 2009, contrairement à ceux des firmes de trading à haute fréquence basées aux Etats-Unis.

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Ceux d'IMC suivent la même trajectoire, bien qu'Optiver a connu une année 2009 catastrophique. 2012 n'a pas été facile non plus pour Optiver, mais il faut rappeler que cette année-là, la firme a payé 14 millions de dollars d'amende à la CTFC, qui supervise le marché des dérivés aux Etats-Unis, pour avoir manipulé les prix du pétrole en 2007, à l'aide d'un algorithme appelé "The hammer" (le marteau).

C'est un peu une revanche des firmes de trading historique sur les petits nouveaux du HFT comme Virtu Financial, qui se caractérisent par moins de personnel. Optiver compte 913 employés. A Amsterdam, sa salle de marché compte une centaine de traders et quants. Elle possède deux autres salles de trading à Chicago et à Sydney, de taille plus modeste. On est loin de l'image d'une boîte noire qui génère toutes les transactions, sans intervention humaine, même si l'essentiel des transactions d'Optiver est généré par de puissants serveurs informatiques. On est aussi loin des "cinq types dont le plus arrogant est le chef" dépeint dans le livre "Flash Boys" de Michael Lewis.

 Source du graphique: Amsterdam Trader

 

Posté le 31 mai 2016 par Jennifer Nille Réactions | Réagir

Des bénéfices en recul pour le HFT

Les firmes de trading à haute fréquence (HFT) voient leurs bénéfices diminuer d'année en année depuis 2008, où leurs bénéfices avaient atteint un pic. 2008 correspond aussi à un record de la volatilité sur les marchés alors que la crise des subprimes battait son plein.

Aux Etats-Unis, entre 2009 et 2014, les bénéfices des firmes de HFT sont passés de 7,2 milliards de dollars à 1,3 milliard selon une étude de Deutsche Bank. En Europe, par contre, les firmes de HFT ont vu leurs bénéfices progresser. Mais le HFT a seulement décollé à partir de 2007 sur le Vieux Continent, avec l'apparition de plateformes de transactions comme Chi-X Europe et le changement des règles de concentration de liquidités sur les marchés.

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Les firmes se sont diversifiées dans d'autres classes d'actifs que les actions depuis 2009. Virtu Financial, l'une des stars du secteur, a privilégié les devises. Citadel Securities se spécialise dans les swaps. D'autres vont jusqu'à diversifier leurs sources de  revenus. Jump Trading et DRW colonisent les réseaux d'antennes hertziennes en Europe et aux Etats-Unis, qui leur permettent de revendre des emplacements de parabole pour les autres acteurs du marché souhaitant utiliser ce moyen de diffusion des données de marchés.

Mais le vent tourne à nouveau. Car depuis trois trimestres consécutifs, la publication des résultats trimestriels de Virtu Financial fait réagir le marché. Le 4 mai 2016, la firme a publié ses résultats où elle a indiqué une baisse de plus de 50%  de ses revenus de trading sur les devises  par rapport au même trimestre l'an dernier.Ses revenus de trading sur les matières premières ont également baissé de 12% par rapport au même trimestre de 2015.

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En  cause, une baisse des volumes de transactions sur les devises, alors que les flash crash, des épisodes où les cours des titres chutent brutalement de plusieurs pourcent pour rebondir dans les secondes qui suivent, se multiplient.

Le business des antennes hertziennes a lui aussi ralentit. Flow Traders, une firme basée à Amsterdam, cherche à vendre ses tours et paraboles à environ 2 millions d'euros, car elles lui coûtent plus cher finalement à devoir exploiter alors que la concurrence offre une connection plus rapide. Flow Traders n'a toutefois pas publié des résultats en recul au premier trimestre de cette année. Ils étaient plutôt stables par rapport à l'année dernière.

Posté le 16 mai 2016 par Jennifer Nille Réactions | Réagir

Les antennes du HFT s'étendent en Europe

123203746McKay Brothers, une firme de services financiers, vient d'annoncer avoir ouvert de nouveaux points de présence à Marseille et à Madrid. Pour ceux qui l'ignorent, McKay Brothers s'avère l'une des firmes qui offrent un réseau d'antennes hertziennes aux sociétés de trading à haute fréquence, banques et hedge funds qui souhaitent obtenir plus rapidement leurs données de marché. La vitesse de transmission des données est  réduite de dix fois par rapport à la fibre optique, qui reste toujours employée.

Les deux points de présence de McKay Brothers à Marseille et Madrid relient le réseau entre le LD4 et le FR2, le charmant nom donné aux centres de données d'Equinix, une société de centres de données, situé à Slough (en Grande-Bretagne) et à Francfort. Les moteurs d'appareillement de Bats (actions et ETF) et de EBS (la plateforme de devises de Thomson Reuters) sont situés dans le LD4. Eurex(dérivés) et Xetra (actions)sont situés dans le FR2. Les firmes de trading à haute fréquence cherchent à exploiter les différences de prix entre les titres négociés sur ces marchés.

McKay Brothers précise dans un communiqué que Marseille et Madrid sont des destinations importantes pour sa clientèle, car Marseille se trouve à l'intersection d'un câble de fibre optique sous-marin reliant l'Inde et le Moyen Orient, tandis que Madrid s'avère un un important hub de trading en Europe.

Le réseau d'antennes hertziennes du trading à haute fréquence s'étend donc en Europe. D'autres sociétés prévoient aussi de connecter les marchés scandinaves au réseau.

Parallèlement, la route entre Francfort et Londres s'est recentrée autour de la Belgique. Le réseau d'antennes délaisse le nord de la France pour se concentrer sur le territoire belge, en plein dans l'axe entre Francfort et Londres à vol d'oiseau. Vigilant Global, une filiale de la firme de HFT DRW, et New Line Networks (Jump Trading et KCG), veulent construire chacun une antenne de 300 mètres de haut à Richborough dans le Kent,  qui reliera la côte belge, mais jusqu'à présent, les habitants de la commune s'y opposent.

Toutefois, Flow Traders, une firme de HFT, envisage de revendre son propre réseau d'antennes, faute de rentabilité.

Posté le 26 avril 2016 par Jennifer Nille Réactions | Réagir

Une définition européenne du HFT

D'ici 2018, date à laquelle la directive MiFID2 entrera en vigueur en Europe, toutes les firmes qui envoient au moins 2 messages par seconde sur les marchés européens seront qualifiées de traders à haute fréquence (HFT). Il sera demandé aux HFT de conserver les détails de leurs algorithmes pendant au moins 5 ans et répertorier leurs transactions selon 34 paramètres différents.

Cette définition vient d'être ajoutée dans le texte de MiFID2, qui rappelons-le, a été repoussée à 2018 car le secteur financier n'est pas prêt. L'ESMA, l'autorité européenne de supervision des marchés financiers, s'est vue confier le soin de peaufiner les détails techniques du texte, sur base des recommandations du secteur.

Deux messages par seconde, cela semble une éternité pour une firme de trading à haute fréquence, car il faut rappeller que désormais, il s'en passe des choses sous la microseconde pour les titres cotés les plus liquides, comme Vodafone par exemple. Mais la FIA Epta, l'association européenne des firmes de trading souligne "avoir de la clarté sur la définition du trading algorithmique". "Les membres de la FIA Epta sont déjà en règle avec les principes de l'ESMA sur le trading automatique depuis 2012" indique Mark Spanbroek, le président de la FIA Epta. "Nous pensons que seule une petite part de nos membres sera soumise au rapport additionel d'activités lié à la définition du HFT, car seulement quelques membres dépassent le seuil fixé" par les régulateurs, ajoute-t-il.

Qu'entend-on par messages, au juste?

Sur le site du London Stock Exchange, il est répertorié une longue liste de types de messages que peut recevoir le moteur d'appareillement de la Bourse. Elle ne s'arrête pas seulement aux messages d'exécution  des ordres. Les firmes de trading comptent aussi sur des messages de confirmation de leurs ordres. Car s'ils ne reçoivent pas ces messages, certaines suspendent leurs transactions. Elles perçoivent que la Bourse a un problème. Des messages sont envoyés aussi à la Bourse pour l'identification de l'intervenant de marché.

Sous MiFID2, les participants de marchés seront obligés de procéder à l'horodatage de toutes les étapes servant à la transaction. C'est sans doute grâce à cet horodatage que les régulateurs parviendront à déterminer qui envoie au moins deux messages par seconde sur les marchés européens.

Mais ce ne sera pas chose facile. Le professeur de l'UCL et cryptographe Jean-Jacques Quisquater, qui donnait récemment une conférence au Belgian Finance Club sur le Blockchain, a souligné que l'ordre de calcul pour le "timestamping" (horodatage)  s'opère en milliard de secondes, mais que cela provoque un gaspillage considérable de ressources énergétiques. Cet horodatage, devant être synchronisé à l'UTC (temps universel coordonné), n'a en outre pas l'air si évident pour une firme de HFT. Mais selon Mark Spanbroek, la partie la plus compliquée à mettre en place dans la régulation se trouve dans MAR, la directive sur les abus de marchés, qui entre en vigueur en juillet, et qui requiert un rapport des transactions suspectes aux régulateurs, et prévoit des amendes sévères et de la prison pour ceux qui se livrent à des abus de marché. Il indique que les membres de la FIA Epta se pencheront d'ici deux mois sur la question de l'horodatage des transactions.

Il risque d'y avoir quelques surprises...

 

 

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