Quid des actions Deutsche Börse?

Deutsche Börse et NYSE Euronext risquent de faire face à un petit problème en cas d'échec de leur fusion: celui de leur offre d'échange.

En février 2011, au moment de l'annonce de leurs épousailles, les deux groupes avaient lancé une offre publique d'échange de leurs titres.

Chaque action du capital de Deutsche Boerse devait être échangée contre une action du capital de la nouvelle société et chaque action du capital de NYSE Euronext devait être  échangée contre 0,4700 action du capital de la nouvelle société.

En juillet, Deutsche Börse avait annoncé avoir déjà échangé 75% de ses titres. Les anciennes actions du groupe continuent toutefois à être cotées.

Un petit graphique comparatif des performances des deux actions (je rappelle qu'il s'agit de la même société) montre quelques divergences intéressantes.

Patrick Young, président de Derivatives Vision, souligne que la différence de performance entre les deux a touché 10% à la fin du mois de décembre. "On est revenu à des différences insignifiantes, mais cet écart montre que les investisseurs ne pensent pas que le deal va se faire" indique-t-il.

Une question mérite désormais d'être posée: que vont faire Deutsche Börse et NYSE Euronext de leurs titres échangés si leur fusion est rejetée par la Commission de la Concurrence?

Vers un échec de la fusion DB-NYSE

Le Wall Street Journal et le Financial Times rapportent tous les deux, entre autres, que la Commission de la concurrence s'apprête à rejeter la fusion NYSE Euronext -Deutsche Börse. Celle-ci ne peut pas laisser passer la création d'un monopole sur les futures (93% des transactions sur les marchés réglementés européens) et les options (86%).

Ces chiffres sont à prendre avec précaution. Le marché des dérivés est massivement de gré à gré (plus de 70% des transactions) et global. NYSE Euronext et Deutsche Börse ne pèsent pas bien lourd à cette échelle.

Mais tout est une question de point de vue. Et la Commission semble uniquement se concentrer sur le marché européen réglementé. En ignorant au passage les initiatives de la concurrence comme les Chi-X et autres qui louchent sur les options.

Le marché semble aussi ne pas croire à la fusion entre les deux groupes. Depuis un an, les cours de NYSE Euronext dévissent de plus de 7% et ceux de Deutsche Börse de plus de 20%. Le groupe allemand n'aurait rien à gagner si, pour racheter NYSE Euronext, le liffe (marché de dérivés) doit être vendu. Autrement dit, le pôle de croissance de la société.

En outre, les frais de dossier pour la fusion, même si celle-ci échoue, vont peser, en particulier dans le chef de Deutsche Börse. Et comme le soulignent certains observateurs, les deux groupes ont plus été préoccupés par leur intégration ces derniers temps que par leur croissance organique.

Les dirigeants des deux sociétés joueront leur va-tout lors du sommet de Davos. Ils tenteront de rallier Angela Merkel en particulier à leur cause. Mais ce n'est pas gagné. Absolument pas.

Les défauts de la robotisation des marchés

"Avant 1986, les investisseurs qui souhaitaient obtenir le meilleur prix pour leurs ordres devaient simplement téléphoner à leur courtier, qui collectait l'information sur le parquet de la Bourse" souligne ce rapport.

"Aujourd'hui, personne n'a une visualisation directe du carnet d'ordres" ajoute-t-il.

En l'occurence, en Europe, en l'absence d'''une base de données consolidées, comme aux Etats-Unis, cette recherche du meilleur prix est devenue la croix et la bannière pour les investisseurs.

Et je ne suis pas sûre que cette base de données consolidées suffise, au vu de l'extrême fragmentation des marchés américains.

En Europe, le gré à gré (soit les transactions opaques)  pèse environ 40% des volumes de transactions. A cela, il faut ajouter 36 dark pools, pesant 10% des volumes de transactions, et les plateformes de transactions alternatives qui se disputent le reste des volumes avec les Bourses réglementées.

Cette fragmentation est le résultat de l'automatisation des marchés.

Le rapport de la Government Office for Science pointe aussi d'autres dangers.

---> L'automatisation peut détériorer la participation sur le marché

--->  Celle-ci a promu une innovation telle que chaque acteur a une vue limitée de l'ensemble du marché

---> L'automatisation a affaibli le mécanisme social de l'application des normes traditionnellement développées par les intermédiaires humains. Les normes sur le marché peuvent devenir plus faibles et leur application incertaine, favorisant la volatilité et l'opportunisme.

Bref, le contraire d'un marché transparent et régulé.

Les avantages, par contre,de l'automatisation des marchés reposent sur les coûts de transactions, qui ont diminué depuis dix ans. Les traders à haute fréquence argumentent aussi que celle-ci a conduit à une réduction des spreads.

Beaucoup, mauvais, à bon marché...

Bon flash crash 2012...

Tout d'abord, Meilleurs Voeux pour cette année, qui s'annonce déjà riche en rebondissements si l'on regarde le calendrier économique. Sans compter les événements imprévus.

Du côté des marchés, les regards sont tournés plus que jamais sur les traders à haute fréquence.

Pour commencer l'année, quoi de mieux que quelques images illustrant les bots en action. Attention les yeux.

C'est Nanex qui s'est amusé à les prendre sur le fait. Et chaque stratégie porte son petit nom. Un exemple?

Le Boston Shuffle

 Le couteau

Le répétiteur

Et ça.

Le point commun à toutes ces captures de trading est le temps: 1 seconde. Nanex a divisé celui-ci en millesecondes pour observer ce qui se passe sur une action. Dans le dernier cas, il s'agit du titre Shinhan Financial Group. 760 cotations ont été observées en une seconde.

Dans le cas du répétiteur, 1364 cotations à la seconde ont été observées. La stratégie est d'exécuter un ordre à chaque centime jusqu'à la limite de cours, 9,36 dollars, et puis de repartir à la baisse centime par centime.

Aujourd'hui, Nanex a vu ceci.

Il s'agit du titre Mattel. On dirait la vague d'Hokusai...

Le commun des mortels, incluant moi-même, se demande que diantre font ces traders exactement. Moi, j'y comprends goutte. Mais certains professeurs de finance aussi. Chez Nanex aussi, d'ailleurs.

 

Le blues du trader

"4000 traders officient désormais comme conducteurs de taxi à Chicago, et je peux vous dire qu'ils détestent ça"

Ces propos viennent d'Andrew Kumiega, un professeur de technologie à l'Illinois Institute of Technology, lors du séminaire High Frequency Trading World qui se tenait à Londres en novembre.

Les traders qui ont survécu à Chicago se sont tournés vers le trading à haute fréquence, à l'image de Getco. Pour rappel, les deux fondateurs de la firme sont d'anciens traders en options qui ont senti la fin des transactions à la criée.

Ces propos de Kumiega montrent la révolution qui s'est produite chez les intervenants des marchés financiers. Cette révolution n'est pas encore terminée.

Dans les salles de marché des institutions financières, cette révolution s'est traduite par un changement des compétences des traders. Et un rajeunissement des troupes, aussi.  Dans un rapport confidentiel "Société Générale, SG CIB" établi suite à l'affaire Kerviel, il est souligné qu'à poste et fonction équivalents, les jeunes entrants sont souvent mieux payés qu'un titulaire en poste depuis plusieurs années.

Ce rapport montre aussi que les traders ont peur de perdre leur job, qu'ils mettent la déontologie au placard, qu'ils évoluent dans une ambiance tendue, où règne une séparation entre le front office "le soleil" et les fonctions de support "les petites planètes qui tournent autour".

Le "soleil" s'éclipse de temps en temps. 

La conclusion du rapport de la Government Office for Science sur le futur de la transaction informatisée sur les marchés financiers prédit même d'importantes réductions du nombre de traders front line employés par les grandes institutions financières.

Tout cela, à cause de la robotisation des marchés financiers.

 

Et les entreprises cotées dans tout ça?

La robotisation des marchés pousse-t-elle les petites et moyennes sociétés à quitter la Bourse?

Grant Thornton a interrogé 50 gestionnaires de fonds au Royaume-Uni pour connaître leur avis sur la structure actuelle des marchés des capitaux, et en particulier, sur leur rôle de financement des petites et moyennes entreprises.

Les résultats de cette enquête sont inquiétants: les experts interrogés pointent une crise sans précédent dans le secteur des PME cotées. Ils désignent comme coupables les développements régulateurs, technologiques et commerciaux.

Le trading à haute fréquence est en particulier dénoncé dans cette enquête. "Certaines activités, comme le trading à haute fréquence, se résument par la volonté des agents de servir leurs propres intérêts plutôt que ceux des utilisateurs finaux" souligne Paul Lee, d'Hermes Equity Ownership dans ce rapport.

"Ceci signifie que de plus en plus de sociétés se sentent frustrées et mal-aimées, qui voient de moins en moins d'intérêt à rester cotées" ajoute-t-il.

Les gestionnaires interrogés soulignent un désintérêt pour la recherche et l'analyse sur les PME, dû aux changements de régulation qui ont diminué les marges des courtiers, les forçant à se tourner vers les grandes capitalisations, plus rentables. Les teneurs de liquidités sur les PME ont également diminué pour cette raison.

L'étude démontre qu'aux Etats-Unis, le nombre d'introductions en Bourse de sociétés de moins de 25 millions de dollars est passé de 250-350 par année entre 1992 et 1996  à moins de 25 depuis 2001. Au Royaume-Uni, le nombre d'IPO sur l'AIM, le segment dédié aux PME de la Bourse de  Londres, a chuté de 30% depuis le pic de 1694 sociétés atteint en 2007.

Certes, les PME sont plus fragiles face au cycle économique. Mais l'étude souligne aussi le rôle de la structure des marchés de capitaux.

Ce phénomène de désertion des PME de la Bourse touche aussi l'Europe. En Belgique, beaucoup de sociétés listées sur le Marché Libre et Alternext se plaignent du manque de liquidité de leurs titres. Certaines ont d'ailleurs quitté le navire.

Dans le même temps, les Bourses ont augmenté la tarification pour les transactions sur les PME. La disparition progressive des membres belges de la Bourse de Bruxelles et l'augmentation de leurs coûts (liés aux changements de plateforme de transactions)  ne favorise plus la liquidité des PME cotées.

Selon l'enquête de Grant Thornton, il est urgent de repenser la structure des marchés de capitaux pour enrayer ce phénomène. La réflexion est aussi partagée ici en Belgique.

Les frontières du THF

Alex Wissner-Gross et Cameron Freer, deux professeurs d'université, ont établi cette carte. Les points rouges représentent le lieu des 52 Bourses les plus importantes. Les points bleus indiquent eux le meilleur endroit pour installer les serveurs informatiques des traders.

Ca, c'est pour la théorie.

Dans la pratique, les points rouges se déplacent eux aussi. Quand un groupe comme NYSE Euronext décide de déplacer son centre de données à Basildon, près de Londres, ceci fait bouger  le point de gravité du trading. La Bourse de Johannesburg  vient également d'annoncer le lancement d'une plateforme de transactions basée à Londres permettant de négocier les titres sud-africains. La Bourse de Singapour essaie elle d'attirer les transactions passées à Hong Kong.

L'importance du trading à haute fréquence (THF) se mesure surtout sur les marchés d'actions et sur les futures. Sur les autres marchés, celui-ci se heurte à la complexité de la structure du marché (comme par exemple celui des changes) ou tout simplement à la complexité du produit.

C'est notamment le cas avec les options, où seuls les teneurs de liquidité comme Optiver, All Options, Timber Hill,... y trouvent leur bonheur. "Quand vous négociez des options, vous négociez de la volatilité" a souligné Mark Holt, responsable de l'implémentation systématique chez BlueCrest Capital Management lors d'un forum. "Il y a donc plus de risques pour les traders à haute fréquence" ajoute-t-il.

Selon lui, la faible capitalisation et la petite taille des traders à haute fréquence (à côté des grands comme Getco, Tradebot, Citadel et Knight Capital) les empêche de se tourner vers les options, trop risquées. "C'est un marché beaucoup plus complexe que le marché d'actions. Vous ne vous fixez pas sur un prix unique pour développer votre stratégie" souligne-t-il.

L'autre problème des options, c'est la gestion des données de marché. Celle-ci doit inclure des séries remontant loin dans le temps. Le fonds LTCM n'avait pas su analyser plus de 5 ans de données de marchés avec le fameux modèle Black-Scholes, qui a cette fâcheuse tendance de mal tourner pendant les crises financières. 

Cette gestion des données de marchés consomme beaucoup d'énergie. Ce n'est pas pour rien que les points bleus sur la carte ci-dessus sont situés dans la mer. L'eau sert à refroidir les serveurs informatiques.

Image courtesy of Alex Wissner Gross (MIT) and Cameron Freer (University of Hawaii) (2011).

Et le petit investisseur dans tout ça?

Face à la robotisation de plus en plus importante des marchés financiers, les acteurs de ceux-ci sont contraints de devoir s'adapter, avec plus ou moins de bonheur.

Les intermédiaires financiers se livrent à une course à la technologie. Les acteurs du buy side (fonds de pension, compagnies d'assurances,...) leur demandent d'employer celle-ci pour pouvoir exécuter leurs ordres. Ceci les poussent aussi à se tourner vers des plateformes d'exécution où leurs ordres passeront inaperçus (les dark pools).

Et l'investisseur particulier, dans tout ça?

"Les petits actionnaires européens sont marginalisés par rapport aux autres acteurs financiers. Entre les gestionnaires pour compte tiers, le trading pour compte propre des banques et le trading à haute fréquence, notre part s'est considérablement réduite" constate Guillaume Prache, président d'Euroshareholders.

"Il y a quelques années, nous représentions 50% du marché. Aujourd'hui, nous n'en pesons plus que 10%  environ" ajoute-t-il.

Beaucoup d'observateurs s'accordent sur le lien entre la fragmentation des marchés et la montée en puissance du trading à haute fréquence. Mais Guillaume Prache souligne que cette fragmentation des marchés est défavorable aux petits investisseurs.

"Nous n'avons pas d'accès direct aux MTF (plateformes de transactions alternatives comme Chi-X). Ces MTF ne proposent pas les transactions sur les PME. Et quand on s'adresse à notre courtier retail, le plus souvent, celui-ci ne propose que les données de marchés du marché réglementé" indique-t-il.

Il cite une étude réalisée par Equiduct (un MTF derrière lequel se cache Knight Capital et Citadel Investment Securities) "qui indique que jusqu'à  17% des transactions retail ne profitent pas des meilleurs prix".

"On trouve que la fragmentation n'a pas de sens au niveau économique. C'est comme si on décide de créer un marché à chaque coin du village plutôt qu'un seul sur la place. Ce n'est pas bon pour la formation des prix" déplore-t-il.

"Même la Commission européenne a reconnu, avec MiFID 2, que les bénéfices de MiFID 1 ne sont pas passés aux investisseurs finaux. Donc, ce sont seulement les intermédiaires financiers qui en ont profité" conclut-il.

Cela dépend de quel intermédiaire financier on parle. Instinet, le plus gros courtier en Europe, n'est pas rentable. Des sources proches du dossier indiquent que Nomura pourrait réintegrer celui-ci dans ses services. Equiduct cherche quant à lui à se refinancer. Et quand aux traders à haute fréquence, leurs bénéfices sont réinvestis immédiatement dans la technologie, une course sans fin.

Mais Guillaume Prache constate que dans les propositions de la Commission européenne, on va vers davantage de fragmentation, avec la création d'une quatrième catégorie de marché: les Organised Trading Facilities.

Celles-ci sont une réponse à la progression des transactions de gré à gré, comptant pour 40% des volumes de transactions sur les marchés d'actions  (sur les autres marchés comme le change ou les dérivés, le gré à gré est la règle). Mais du côté des intervenants de marché, plusieurs soulignent que cela ne va rien changer à la problématique du gré à gré.

Bref, le petit investisseur est bien perdu dans tout ça.

 

Petite cartographie des THF

 

"Le trading à haute fréquence? En fait, personne ne comprend vraiment ce que c'est"

Ces propos viennent d'un trader à haute fréquence...

Ceci souligne combien il est difficile de définir le trading à haute fréquence. Beaucoup s'y essaient en ce moment. La CFTC et la Futures Industry Association Principal Traders Group se disputent actuellement sur ce terme.

D'autres vont plus loin et se livrent à un bras de fer avec nos amis les bots. La Commission européenne veut imposer une liquidité permanente pour les traders à haute fréquence. La France veut imposer une taxe sur les annulations d'ordre.

Chez SunGard, point de pugilat de ce genre. La société IT s'est livrée à une analyse en profondeur du paysage du trading à haute fréquence.

Elle rappelle que derrière ce terme se cache une variété de catégories. "Peu de termes sur les marchés financiers peuvent causer autant de confusion que le label "trading algorithmique" note-t-elle dans un rapport.

Elle a divisé celui-ci en deux catégories.  

• Les algorithmes de prises de décision

 

---> La principale caractéristique de ces algorithmes (des programmes de résolution de problème) repose sur la collecte de données de marchés et l'analyse(le filtrage) de celles-ci pour prendre une décision d'achat ou de vente. Les données de marchés peuvent être des informations (des mots-clés) ou des prix. D'après Sungard, les décisions sont souvent déclenchées à partir des prix lorsque ceux-ci franchissent des limites.

---> Les algorithmes employés par chaque trader sont développés en interne (en général) et gardés jalousement au secret. Ce sont des docteurs en maths/éco/physique/ informatique qui élaborent ces algorithmes.

---> Il existe différentes catégories d'algorithmes de prises de  décision: le market-making, l'arbitrage d'indices (qui aide à la liquidité des ETF), le trading de pairs, l'arbitrage statistique, l'analyse technique, le gaming automatique (très controversé) et le ticker tape trading.  

• Les algorithmes d'exécution

--->  Ces algorithmes sont employés par les courtiers pour exécuter les ordres de leurs clients.  Ils sont aussi utilisés par les Bourses (comme NYSE Euronext, mais aussi Chi-X et consorts). Ici, note l'étude de Sungard, ces algorithmes sont moins secrets. Les courtiers utilisent souvent des variantes du même algorithme.

---> Ces algorithmes vont du plus simple au plus compliqué. Le plus utilisé est l'Iceberg, un algorithme qui scinde les ordres en plusieurs petits ordres. Un autre est le stop loss. Au-delà, on retrouve le VWAP, l'Implementation Shortfall , un algorithme particulièrement utilisé lorsque les marchés sont volatils.  Les courtiers ont le choix. Mais avec parfois des problèmes.

L'étude de SunGard explique le le trading à haute fréquence est moins présent sur les marchés européens (35% des volumes de transactions, contre le double aux USA) pour une question de coûts de compensation et de données de marché.

En Asie, cette proportion est encore moins élevée. Mais de plus en plus de traders à haute fréquence s'y tournent, car la concurrence y est beaucoup moins rude que sur les marchés occidentaux.

La course pour des algorithmes de plus en plus performants, en raison de la concurrence, pose en outre de plus en plus de problèmes. L'adoption technique des nouveaux algorithmes est délicat. Les paramètres (comme l'explosion des données de marché et la capacité à traiter celles-ci) deviennent plus lourds.

Mais SunGard, comme d'autres observateurs, souligne que la tendance à la robotisation des marchés financiers ne va pas s'inverser.

 

 

Twitter, une mine de (des)informations

La Swedbank vient de subir l'amère expérience d'un bank run en Lettonie, à cause de Twitter. Des fausses informations sur un retrait immédiat de la banque du pays se sont répandues comme une traînée de poudre dans le pays, poussant les gens à se ruer sur les distributeurs.

Swedbank a dû publier un communiqué démentant catégoriquement ces informations.

Cet incident montre que  les informations publiées sur Twitter ne sont pas toutes crédibles. Comme sur internet d'ailleurs.

Mais Twitter présente l'inconvénient (ou l'avantage, c'est selon) de diffuser rapidement l'information. En tant que journaliste, je peux vous confirmer que je reçois plus rapidement les informations sur Twitter que sur les dépêches d'agence.

Ce n'est donc pas un hasard si les traders à haute fréquence se tournent de plus en plus vers Twitter. Lors du séminaire High Frequency  Trading World qui se tenait à Londres en novembre, cette thématique a été abordée plusieurs fois.

Lors d'un débat avec un panel de traders, un représentant du régulateur des marchés danois est intervenu pour poser cette question: "Et vous faites comment pour trier les informations sensibles? Nous surveillons très attentivement Twitter car il peut y fuiter des informations passibles de délit d'initiés"

Il y eut ensuite un moment de silence dans le panel. Personne n'a vraiment répondu à cette question. Un des intervenants a juste souligné que l'information publiée est disponible pour tout le monde.Il a aussi insisté sur la mise en place de filtres de données. 

Les traders à haute fréquence ont aussi beaucoup à perdre avec des fausses informations. Du moins, quand ils les subissent. Pas quand ils les créent, avec des stratégies comme le layering ou le quote stuffing.

Mais leur volonté de se tourner vers de nouvelles sources d'informations, telles que Twitter, ne rassure pas certains observateurs de marchés, déjà inquiets par la volatilité de ceux-ci.