Le difficile passage des marchés à l'électronique

A Chicago, au fond de l'Art Institute, se trouve l'ancien  parquet du Chicago  Stock Exchange dont on voit ici la photo. Pour la petite histoire, il a été financé par la fondation d'Evelyn Davis. Cette dernière est  connue  aux Etats-Unis pour secouer les assemblées générales des sociétés comme Goldman Sachs, General Motors, NYSE Euronext, ...

Le Chicago Stock Exchange est devenu électronique à partir de 1982, et a rendu obsolète les transactions à la criée.

Ailleurs dans la ville, le passage à l'électronique s'est aussi fait sentir. Un documentaire, Floored, s'est penché sur l'aspect humain de cette transformation.  Et montre la difficulté qu'ont éprouvé certains traders du pit qui n'ont pas réussi leur reconversion dans le trading électronique. Comme l'un des témoins de ce film, datant de 2009, l'explique: de 500 personnes dans les années 80, l'effectif s'est réduit à 50 depuis lors.

 

Ce qui est frappant dans ce documentaire, outre la révolution technologique, c'est le besoin d'être le premier sur la transaction parmi les traders humains. Le but n'est pas différent chez les traders à haute fréquence. Les moyens technologiques font simplement la différence en termes de vitesse. Comme l'explique un des traders dans ce film, il est impossible pour un humain de battre l'ordinateur. Sur ce point.  J'insiste, car un exemple récent en Norvège montre que l'être humain est capable de prendre sa revanche... Un peu comme aux échecs, en quelque sorte.

Plus proche de chez nous, on a observé aussi ce phénomène dans les années 90, où la criée a disparu de presque toutes les Bourses européennes. Seul le London Metal Exchange dispose encore d'une véritable criée. Ailleurs, les changements de régulation (comme la loi Mammouth de 1990 en Belgique) ont progressivement poussé les transactions au tout-électronique.

A Bruxelles, on est passé de la criée, au Palais de la Bourse, comme illustrée ici

Au centre de données. Situé à Basildon, près de Londres.

Toutefois, à Bruxelles, la communauté du trading s'est fortement réduite avec la disparition de la criée. A Chicago, il subsiste encore un pit au Chicago Board of Trade (fusionné depuis 2007 avec le Chicago Mercantile Exchange). Et Des firmes comme Getco, Infinium, Allston Trading, mais aussi des plus petites boutiques pullulent dans la ville.

 

Une spéculation anonyme sur les matières premières

Mercredi dernier, un reportage de Question à la Une revenait sur la spéculation sur les matières premières, accusée de faire flamber les prix des denrées alimentaires.

Dans le reportage, un des traders du pit du Chicago Mercantile Exchange explique que les transactions sont devenues anonymes, avec les changements de régulation, et la montée des transactions électroniques. 

Mais Bart Chilton, un des commissaires de la CFTC (l'organe de régulation des marchés de dérivés aux Etats-Unis), a récemment souligné que le troisième trader sur le CME est situé à Prague."Nous ne parviendrons jamais à obtenir un historique des transactions de ces traders" a-t-il souligné.

Il souligne aussi que les traders à haute fréquence, responsables de la majorité des transactions sur le CME, ne sont pas enregistrés à la CFTC. Pourtant, des firmes spécialisées dans le trading de futures situées à Chicago m'ont toutes répondu qu'elles reçoivent régulièrement la visite des régulateurs, comme la FINRA et la CFTC.  "Chaque régulateur a sa propre approche, et elle peut varier du tout au tout d'un régulateur à l'autre, c''est un vrai cauchemar de se conformer à chacun d'entre eux" m'a avoué un trader.

Evidemment, les firmes étrangères ne sont pas soumises au même régime. Et puis, il y a les autres investisseurs, des particuliers, qui jouent aussi beaucoup sur les matières premières, grâce aux turbos. 

Ceux-ci ont vu le jour grâce à la création d'indices sur les matières premières, dont Goldman Sachs détient la paternité. Ces indices sont très controversés.

Outre-Moerdijk, ces turbos sont très, très populaires auprès des petits boursicoteurs. "Et les banques gagnent énormément d'argent grâce à la construction de ces produits" m'a confié un acteur de l'industrie. 

En Belgique, ce succès est plus confidentiel. Quoique. Quand je vois le succès des séminaires de Royal Bank of Scotland sur les turbos (ils invitent Jim Rogers ou d'autres grands noms quand même), je me dis qu'il y a aussi des fans de ces produits dans notre Royaume.

Et bien sûr, tous ces particuliers restent anonymes. 

Toutefois, comme le montre le reportage de la RTBF, le journaliste ne gagne pas sur ses paris sur le blé tendre. Les cours fluctuent à la hausse et à la baisse. Les "spéculateurs" ne font que surfer sur les tendances.

Ce qui est, à mon sens, plus critique, repose sur la détention physique des matières premières par ceux qui jouent sur le cours de ces dernières. Des hedge funds disposent de larges hangars pour stocker celles-ci, mais des banques d'investissement aussi.  Ceci leur permet de contrôler les prix.

Le plus célèbre exemple de ce genre de pratique revient à Enron. Les traders de la salle de marché de la société ont manipulé les lignes électriques alimentant la Californie pour faire monter les prix. Ces lignes appartenaient au groupe. 

Plus récemment, on a vu aussi le conflit opposant Coca-Cola à Goldman Sachs et Glencore, accusés de manipulation sur les cours de l'aluminium.

Le Nasdaq écorne sa réputation avec Facebook

En voulant accueillir Facebook sur son marché, le Nasdaq ne s'attendait pas à y laisser des plumes.

Et pourtant, le grand rival de NYSE Euronext aux Etats-Unis (leurs CEO s'échangent régulièrement des piques par médias interposés) avait joué avec le feu dès le début. 

La Bourse électronique inaugurait, avec l'IPO de Facebook, un tout nouveau programme informatique. Ce changement s'avère risqué, comme peut le témoigner BATS. Le troisième marché américain n'avait jamais employé son programme informatique dédié aux IPO avant son entrée en Bourse en mars. On a vu ce que cela a donné: l'IPO a été annulée suite à la dégringolade du titre. Elle est reportée au deuxième semestre de cette année.

Bien sûr, les problèmes n'ont pas manqué lors de l'ouverture du titre Facebook à la cotation. Prévue à 11h (heure locale), celle-ci a été retardée d'une demi-heure. Motif: le système a été submergé par les annulations d'ordres (oeuvre du trading à haute fréquence) et rendait impossible la mise à jour des prix. 

Mais Eric Hunsader, le fondateur de la firme de données de marché Nanex, a relevé d'autres couacs. Il en a fait une petite video. Attention les yeux..

 

Dès les premières secondes de transactions du titre, le Nasdaq a connu des cours de vente supérieurs à ceux d'achat. Une situation jamais observée au sein d'une même Bourse, relève Hunsader.

Et puis, de 11h50 à 13h50, les cotations sur le Nasdaq ont cessé sur le titre, mais les transactions ont continué. Eric Hunsader indique qu'à la reprise de celle-ci, quelques secondes après, le système a de nouveau buggé. 

Il faut remonter au flash crash du 6 mai 2010 pour retrouver une situation pareille, où les données de marché sont interrompues. 

Résultat, quatre teneurs de marché (Citadel, Knight, UBS et Automated Trading Desk) ont perdu ensemble 100 millions de dollars sur Facebook le 18 mai. Comme le 6 mai 2010, ils ont continué à exécuter leurs ordres en l'absence de données de marchés. Ce jour-là, Citadel et Knight ont avoué avoir perdu de l'argent. 

L'attitude du patron du Nasdaq suite à cette IPO désastreuse a changé au fil des jours et des révélations. Le dimance suivant l'opération, Bob Greifeld a révélé avoir été déçu de la performance de son programme informatique. Quelques jours plus tard, il a reconnu que s'il avait eu connaissance de l'ampleur des problèmes, il aurait annulé l'IPO.

Plusieurs traders soulignent que le Nasdaq aurait dû réagir le jour même et annuler l'opération. Bien sûr, cela aurait eu un impact retentissant sur les marchés en raison du buzz autour de Facebook. Mais au moins, les investisseurs particuliers n'auraient pas perdu leur argent. Et ils auraient réfléchi à deux fois avant de revenir, suite aux révélations sur les résultats financiers de la firme de Menlo Park.

Par contre, pour le Nasdaq, là, cela aurait fait mal. Mais la Bourse électronique ne sort néanmoins pas indemne de cette "IPO du siècle".

Facebook: beaucoup de bruit pour rien

Le 16 février 1990, Cisco entrait en Bourse dans la quasi indifférence générale. Quelques 2,8 millions de titres seulement avaient été mis sur le marché, avec un prix d'introduction de 18 dollars chacuns ( 0,06 dollar si l'on prend toutes les divisions du titre qui sont survenues depuis lors). Aujourd'hui, la société pèse 89,78 milliards de dollars de capitalisation boursière, et figure parmi les poids lourds des sociétés américaines. Pas seulement technologiques.

Apple, un autre poids lourd (524,8 milliards de dollars de capitalisation boursière), a aussi connu des débuts boursiers modestes. Le 12 décembre 1980, la firme à la pomme a mis 4,60 millions de ses titres sur le marché, au prix de 22 dollars l'action. Peu de journaux se sont penchés sur le cas de cette société technologique à l'époque, une parmi  tant d'autres à tenter l'aventure boursière. Et les articles de presse n'étaient alors pas élogieux pour celle-ci. L'entreprise aura connu bien des épreuves pour en arriver là où elle en est aujourd'hui.

Il faut remonter à l'introduction en Bourse de Palm en mars 2000, en pleine bulle internet, pour retrouver la même frénésie qui précédait celle de Facebook, vendredi 18 mai. Mais la comparaison s'arrête là, car le titre Palm avait presque triplé lors de sa première cotation. Facebook a péniblement terminé à 38,23 USD, juste au-dessus de son prix d'introduction, et ce grâce à l'intervention de Morgan Stanley. La banque a dû racheter ces actions en masse pour éviter qu'ils ne descendent sous les 38 dollars. Des banques rivales persiflent que Morgan Stanley pourrait accuser jusqu'à 7 milliards de dollars de perte de trading ce jour-là.

Facebook aurait-il dû tenter l'aventure boursière beaucoup plus tôt? Aujourd'hui, je crains que cela ne soit plus possible. Les changements de régulation sur les marchés américains poussent les intermédiaires financiers à privilégier les grandes opérations, en raison de l'augmentation de leurs coûts. Plusieurs études démontrent une baisse importante des introductions en Bourse pour les petites et moyennes sociétés depuis le début 2000 outre-Atlantique.

Mais il faut dire que dès ses débuts, le site de réseaux sociaux a toujours fait beaucoup parler de lui. Difficile donc d'éviter le bruit autour de son introduction en Bourse.

Et depuis vendredi, l'action Facebook chute, et rechute encore.

 

Vols de codes dans le trading à haute fréquence

Les vols de codes dans le trading à haute fréquence se multiplient récemment.

Le dernier exemple en date revient à SXP, une firme basée à Milwaukee aux Etats-Unis, accusée d'avoir volé les codes informatiques de Quantlab, une autre firme de trading à haute fréquence, basée dans à Houston (Texas).

Le point commun à tous ces vols est l'origine de ceux-ci: il s'agit  d'un ex-employé de la firme lésée, remercié pour ses bons et loyaux services.

SXP a démarré en 2007 sur l'initative d'Emmanuel Mamalakis, un avocat d'affaires, après sa rencontre lors d'une retraite religieuse avec Vitaliy Goldlevksy, un docteur en physique tout juste parti de Quantlab. Ils se font aider par Andriy Kuharsky, un docteur en mathématiques viré lui de la même firme. Assez curieusement, les deux docteurs ont continué de travailler à Houston, tandis que Mamalakis opérait lui depuis Milwaukee.

En octobre 2011, Yihao Pu, un ingénieur en informatique viré de Citadel Investments, a été arrêté pour avoir volé les codes de la firme.

En 2010, Société Générale a déposé plainte contre un de ses anciens traders basé à New York pour avoir commis le même acte.

Et bien sûr, il faut citer l'affaire Aleynikov contre Goldman Sachs.

Paradoxalement, la justice se montre clémente contre les voleurs de code. Dans le cas de SXP, le procureur a décidé de laisser tomber les charges, car la firme est en faillite. Bien mal acquis ne profite jamais on dirait...

Sergei Aleynikov a lui été condamné à huit ans de prison, mais sa peine a récemment été annulée par un tribunal de New York.

Dans le secteur, un acteur qui a souhaité rester anonyme m'a indiqué que sa firme ne poursuit pas ses employés trop bavards. "Nos codes sont régulièrement renouvelés, cela ne serait pas longtemps profitable à celui qui les volés"  relève-t-il.

Mais tous ne partagent pas son avis."Les codes d'éxecution des ordres changent tout le temps. Pour ceux-ci, on ne fait rien. Par contre, pour les codes algorithmiques, qui permettent de déterminer quelle est notre stratégie, là, nous poursuivons celui qui les volerait" indique un autre acteur du secteur.

Sa firme, comme Citadel, Optiver, les banques, ... oblige tous ses employés à signer une charte de confidentialité.

Mais rappelons que la FINRA et la SEC, deux organes de régulation des marchés aux Etats-Unis, envisagent de réclamer ces codes. Ceci avait été annoncé en 2011, mais depuis, cette mesure semble avoir été reléguée au placard. On sent là la patte du lobby du secteur.

Et puis, des day traders se mettent aussi à espionner les traders à haute fréquence...

Facebook: des ordres à 50.000 euros

Zero Hedge a détecté ceci sur le carnet d'ordres de Xetra pour le titre Facebook:

Entre 15:30:32 et 15:30:56, une quantité totale de 13 794 titres a été demandée au cours de 50.000 euros (oui, oui) à la Bourse de Francfort.

Chez Deutsche Börse, un porte-parole de Xetra m'a affirmé que le carnet d'ordres ne donne actuellement que les prix indicatifs demandés par les investisseurs. "Il n'y a pas encore de transactions. Elles commenceront à 17h, dès que le titre fera sa cotation sur le Nasdaq"  m'a-t-il indiqué.

Et de toute façon, ce type d'ordres est annulé par la Bourse car déviant trop de la bande de fluctuation des cours de l'action, a-t-il ajouté.

Tout ceci promet pour l'ouverture officielle du cours de Facebook, dans un peu moins d'une demi-heure désormais.

 

Facebook: les vannes des Bourses sont ouvertes

Alors que les investisseurs se creusent la tête pour miser ou pas sur Facebook, les Bourses américaines se préparent pour sa première cotation.

La capacité des Bourses américaines a été relevée à un million d'ordres par seconde le mois dernier. Pas uniquement en vue de l'IPO de Facebook. Ceci est le résultat de la pression des traders à haute fréquence, qui flirtent régulièrement avec cette limite.

Eric Scott Hunsader, le fondateur de Nanex, l'a indiqué sur CNBC: chaque fois que les Bourses américaines relèvent leur capacité de traitement des ordres, celle-ci est rapidement comblée.

Les marchés américains tournent 5 fois plus rapidement que depuis 2010. Et c'est dans ce marché à haute vitesse que l'une des stars du secteur technologique va faire son entrée en Bourse (sur le Nasdaq, plus précisement) ce vendredi.

Les traders à haute fréquence, qui se classent parmi les clients des brokers qui disposent de gros montants, vont sûrement participer à cette opération attendue.

Je suis donc bien curieuse de voir comment ils vont exploiter tout ça.

Des marchés trop complexes pour les patrons de banque

L'épisode Bruno Iksil chez JPMorgan illustre une nouvelle fois le gouffre de connaissances entre les dirigeants des banques et leurs employés des salles de trading.

Ceci a notamment bien été démontré dans le film "Margin Call" où les personnages de Jeremy Irons et de Kevin Spacey demandent à leurs responsables de la gestion de risque de leur parler dans un langage qu'ils comprennent.

 

Simples courtiers ayant grimpé tous les échelons du pouvoir (ceci rappelle furieusement les parcours de Lloyd Blankfein et Gary Cohn chez Goldman Sachs), ces deux personnages se retrouvent dépassés face aux ingénieurs et docteurs en maths qui peuplent désormais leur salle de marché.

Fabrice Tourre, le centralien responsable de la gestion d'Abacus, le fonds de Goldman Sachs qui investissait dans les CDO, employait des algorithmes complexes pour la gestion de celui-ci. Marc Roche, dans son livre "la banque" relate cet épisode incroyable entre Tourre et Blankfein, où ce dernier descend en catastrophe dans la salle de marché pour demander naïvement à Tourre s'il maîtrise la situation alors que le marché des CDO s'écroule.

4000 docteurs en physique travaillent à Wall Street, rappelait encore récemment Kevin Slavin à la conférence Trade Tech Europe 2012. Ceux-ci aident à mettre au point des algorithmes complexes pour le trading sur les dérivés.

Même ici en Belgique, dans les salles de trading des banques, ces "quants" (des docteurs en informatique, physique...) se retrouvent parmi les rangs de traders et de sales.

Tant que ces algorithmes rapportent, tout va bien. Mais comme l'a rappelé Kevin Slavin à Trade Tech, et d'autres spécialistes en informatique, ces programmes de résolution de problèmes ont des limites. L'exemple de LTCM est là pour le rappeler.

Qui est Nanex?

Derrière Nanex se cache l'initiative d'Eric Scott Hunsader, un ingénieur en informatique. Tout a commencé en 1996, lorsque celui-ci a mis sur pied l'ancêtre de Nanex, qui a vite été racheté par quote.com. 

Nanex a été fondée en 2000, en partenariat avec DTN, avec pour but de fournir les données de marché. Mais la société est restée confinée à un public confidentiel, jusqu'à ce que le krach éclair de Wall Street le 6 mai 2010 survienne. 

Peu de temps après, Eric Scott Hunsader est sorti de l'ombre, et a donné sa propre version de ce qui s'est passé ce jour-là. On y apprend notamment que Waddell & Reed, le mutual funds désigné comme le déclencheur de la chute vertigineuse du Dow Jones le 6 mai 2010, avait juste un ordre passif sur le e-mini futures sur le S&P500. En d'autres termes, son ordre a été déclenché par un ordre agressif. 

Ceci dédouane le mutual funds. Et rejette la responsabilité du krach sur le trading à haute fréquence, mais aussi sur la fragmentation extrême des marchés américains (et leur interconnection). 

Eric Scott Hunsader, dont vous pouvez retrouver l'interview dans l'Echo du samedi 12 mai 2012, pointe que "le système avait été submergé". "Personne ne pouvait avoir accès à des données de marché correctes. Alors, la plupart des gens ont arrêté leurs transactions" rappelle-t-il. 

"Le problème, c'est que ce genre d'incident survient tous les jours, toutes les minutes sur une courte période de temps" ajoute-t-il.  

Il suffit de suivre le compte Twitter de Hunsader pour s'en rendre compte...

Comme indiqué dans son interview papier, Hunsader voit ce l'être humain ne remarque même pas. Un exemple? 

Il a mis le doigt sur la transaction qui a provoqué le mini krach d'Apple le 23 avril, juste avant l'introduction ratée de BATS en Bourse. 

Nanex peut aussi illustrer les stratégies employées par le trading à haute fréquence, et en couleurs, svp!

Comme le Boston Shuffler.

Eric Scott Hunsader relève que le nombre d'anomalies sur les marchés ne cesse d'augmenter depuis 2007, après l'entrée en vigueur de Reg NMS, la législation qui a instauré la fragmentation des marchés américains. 

Cette fragmentation crée une explosion des données de marché. "Nous devons sans cesse nous adapter à la croissance du nombre de celles-ci. Depuis le krach éclair de 2010, le trafic de messages a été multiplié par cinq. Il faut pouvoir stocker toutes ces données, les transmettre, ... Résultat, nos coûts augmentent pour notre clientèle" indique Hunsader. 

"Le coût de ces données pour les universités augmente. On voit des professeurs réputés comme Jim Angel, de Georgetown, manquer de fonds pour celles-ci. Aussi, ils n'achètent plus les données historiques de marchés parce qu'elles deviennent trop chères. De moins en moins d'académiciens peuvent donc étudier les problèmes de structure des marchés" ajoute-t-il.

Selon lui, il est plus qu'urgent de ramener les marchés dans le droit chemin, en appliquant simplement Reg NMS. "Cette loi prévoit que les Bourses doivent rediriger les ordres vers le meilleur prix. Ce n'est pas le cas" précise-t-il.

"Le krach éclair était un signal d'alarme. Il était urgent de résoudre les problèmes à ce moment-là. Maintenant, c'est devenu bien plus qu'urgent" constate-t-il. 

Des centres de la finance tout-en-un

Lundi, Duncan Niederauer, le directeur général de NYSE Euronext, a indiqué que les clients du groupe réduisent leur dépense d'investissement dans ses centres de données. L'un est situé à Mahwah, dans le New Jersey, l'autre à Basildon, près de Londres.

Il justifie ce recul par l'impact de la crise sur les gros clients de la société.

Lors du salon TradeTech Europe, qui se tenait à Londres la semaine dernière, plusieurs participants m'ont  toutefois indiqué que le modèle des centres de données isolés ne tenait plus la route.

Le problème? L'explosion des données de marché. "Le pic actuel a été atteint en octobre 2011, avec 6,65 millions de messages par seconde sur les marchés américains, ce chiffre double régulièrement" m'a expliqué William Speck, responsable du marketing chez Equinix lors de ce salon.

"On est passé de 5 à 10 gigabytes de données par seconde. Mais si vous êtes plus de 10 secondes en retard sur le flux de données, vous pouvez perdre 10% de revenus" a souligné Tom Regent, responsable banques et marchés financiers chez BT lors d'une présentation à TradeTech.

"Lorsque le nombre de données de marché augmente, la bande passante nécessaire augmente aussi. Résultat, cela vous coûte plus cher. Aussi, pour réduire ces coûts, il faut une interconnection entre les Bourses et les différents acteurs de marché à l'interieur d'une même facilité" ajoute William Speck.

En d'autres termes, il faudrait que NYSE Euronext soit localisé au même endroit que ses concurrents.

Ce mouvement de rassemblement s'opère déjà. Equinix, dans son centre de données de New York, rassemble une dizaine d'ECN  et d'intermédiaires financiers, autrement dit dans un trading hub.  "En 1998, lorsque Internet s'est répandu à travers le monde, beaucoup de centres de données étaient isolés et gardaient à distance les autres firmes. Le besoin d'un centre de données neutre s'est fait naturellement sentir. C'est la même dynamique qui anime aujourd'hui les services financiers" souligne William Speck.

Mais ce mouvement risque de poser un problème environnemental. L'augmentation des données de marché implique une augmentation de la performance des puces informatiques, qui pose deux soucis: la chaleur dégagée et une perte progressive d'énergie. 

Dans le secteur technologique, on connaît déjà ça.  Et on réflechit déjà à la solution: après le cloud computing, le quantum computing...