Un cercle sans fin

Dans une interview accordée au quotidien Les Echos, Dominique Cerutti a dénoncé l'opacité grandissante des marchés d'actions. Selon le directeur-adjoint de NYSE Euronext, quelque 40% des transactions se déroulent hors Bourse, de gré à gré.

La Bourse de Bruxelles n'est pas épargnée par le phénomène. Selon des chiffres de Thomson Reuters (à prendre avec précaution, j'insiste), presque 50% des transactions sur le Bel20 se sont effectuées de gré à gré en mai. 

Tout ceci trouve son explication dans la directive MiFID. Celle-ci visait à briser le monopole des Bourses, en permettant les transactions sur des MTF. Mais cette directive présentait quelques lacunes que les banques se sont empressées d'exploiter.

La montée en puissance des transactions de gré à gré date en effet de 2007, au moment où la directive était implémentée.

Il faut toutefois souligner que celles-ci n'ont jamais vraiment quitté le paysage boursier. Avant 2007, 20% des transactions étaient traitées de gré à gré. Ce pourcentage ne doit pas être négligé.

L'automatisation des ordres de Bourses, entamée dans les années 80, aurait pourtant dû enrayer ce phénomène. 

Avant le passage de la Bourse de Bruxelles au CATS ( Computer Assisted Trading System) en 1989, le ministre des Finances de l'époque, Philippe Maystadt soulignait qu'une modernisation de la Bourse n'aurait guère de sens  si elle ne réussissait pas à ramener sur des marchés organisés les transactions traitées hors Bourse ou à l'étranger.

"Ceci est nécessaire tout à la fois pour des raisons de transparence, de liquidité des marchés et de respect de l'égalité des actionnaires" avait-il dit à l'époque.

Certes, les volumes de transactions sur Bruxelles ont décollé depuis lors. Mais d'un point de vue transparence et égalité des actionnaires, là, on est très loin du compte. 

Plus de vingt ans après le début de l'automatisation des ordres au Palais de la Bourse, force est de constater que rien n'a vraiment changé de ce point de vue.

Par contre, la désintermédiation (dans le sens où les intermédiaires financiers disparaissent au profit des ordinateurs) a elle bien réussi. La désertion progressive du Palais de la Bourse en témoigne. 

Des marchés à deux vitesses

Les marchés d'actions peuvent se diviser en deux. D'une part, on y retrouve les blue chips, les plus échangés et proie des traders à haute fréquence. D'autre part, on y retrouve les actions de sociétés beaucoup moins sous les feux des projecteurs, et dont la liquidité laisse à désirer.

Pour ces titres, quelques solutions ont été trouvées pour augmenter leur liquidité, mais cela dépend. Sur les marchés européens de NYSE Euronext, certains bénéficient d'un teneur de liquidité, c'est-à-dire qu'un membre de la Bourse (une banque ou société de Bourse) va acheter et vendre en permanence les actions d'une société. Toutefois, ce service n'est pas gratuit pour cette dernière. Et toutes ne choisissent pas cette option.

Les petites et moyennes entreprises se retrouvent confrontées à ce problème en Bourse. Toutefois, en Europe, toutes ne sont pas logées à la même enseigne. En Allemagne, les Bourses locales servent à la cotation et au trading des PME, bien loin des turpitudes existentielles de Deutsche Börse, la Bourse de Francfort où se concentrent les poids lourds comme Daimler, Siemens ou Deutsche Bank.

Chez Deutsche Börse, on jure pourtant traiter les PME avec soin. Des spécialistes sur le parquet de la Bourse sont spécialement dédiés à celles-ci.

Au Royaume-Uni, l'Alternative Investment Market visait aussi celles-ci. Lancé en 1995, celui-ci a attiré plus de 3000 sociétés. Dix années plus tard, Plus Markets, une initiative indépendante,  viendra compléter l'offre pour les PME. Celle-ci liste 185 sociétés, et détient le statut de Bourse. Il est bâti sur un modèle quote driven (avec teneurs de liquidité). Sa particularité repose sur les investisseurs auxquels il s'adresse: les particuliers.

Au niveau européen, des projets  se fomentent pour créer un MTF (un système multilatéral de transactions)  paneuropéen pour les PME. C'est le souhait de Fabrice Demarigny, l'ancien sécrétaire général du CESR, avocat chez Mazars, soutenu par le Commissaire européen au Marché Intérieur, Michel Barnier. 

En Belgique, les PME disposent d'Alternext et du Marché Libre sur Euronext Bruxelles. Mais une étude plus attentive de la cote bruxelloise montre que même certaines valeurs du Bel20 tombent dans la catégorie des PME, si on les considère à l'échelle européenne. Le label PME que veut Demarigny pourrait inclure des titres comme la BNB, la Gimv, Omega Pharma,... des titres pas très traités en Bourse.

"Les options se mutliplient pour les PME cotées" constatait il y a peu Anshuman Jaswal, un analyste chez Celent, une firme de consultance. Même du côté belge?

Vie et mort d'un algo trader

La presse spécialisée et généraliste se déchaîne sur les algo traders en ce moment. Le Monde y consacre un dossier spécial. Il ne se passe pas une semaine sans que le New York Times ne publie une enquête sur les bots. Et sur les blogs, les posts fleurissent à tout va sur le sujet.

A cet égard, je vous recommande de lire ceci, un portrait assez édifiant du trading à haute fréquence.

La semaine dernière, Gavin Little-Gill et Ed Gouldstone, de Linedata services (un fournisseur de services pour les hedge funds, dont des solutions pour le trading), m'ont expliqué qu'ils ne constatent pas une hausse des hedge funds recourant au trading à haute fréquence. Ils précisent que ceux-ci ne réprésentent qu'une petite partie de l'industrie des hedge funds.

"On constate juste que les hedge funds utilisant le trading à haute fréquence deviennent plus gros" commente Gavin Little-Gill.

Les regards se tournent donc vers le prop trading des banques. Là, s'y livre une compétition féroce pour désigner celui qui sera le meilleur. Chez nos amis banquiers, au premier trimestre, Goldman Sachs, JPMorgan et Morgan Stanley ont affiché trois mois de performances continues. Le ton est donné.

Crédit Suisse ne peut pas en dire autant. En janvier, le NYSE a épinglé la banque pour le dysfonctionnement de son algorithme.

Cette compétition fait craindre une sélection naturelle. Celui qui ne dispose pas d'un algorithme performant sera disqualifié.

Dans le petit monde des algo traders, une sélection naturelle s'est déjà opérée. A côté d'un Getco, Tradebot ou Tradeworx, toujours plus gros, figure une liste d'acteurs dont Vandermoolen, disparus dans les limbes de la volatilité des marchés.

Et bien sûr, tous ces investissements dans les bots ne s'accompagnent pas d'une augmentation des moyens pour la gestion de risque. Celle-ci devient en outre plus chère en raison de la complexité des algorithmes.

Des marchés vraiment liquides?

    

En plein coeur de la tempête financière en 2008, seuls les marchés d'actions ont continué à fonctionner normalement. Du côté des Bourses, on le répète à l'envi depuis. Elles entendent par là que la liquidité du marché a toujours été assurée, c'est-à-dire qu'un ordre de Bourse puisse être exécuté sans problème.

Certes, un coup d'oeil aux autres marchés permet de comprendre le désastre. Les marchés d'actions figurent de  petit poucet comparés aux marchés obligataires, et je ne parle même pas du change et des dérivés (les deux plus gros). Et beaucoup, si pas la totalité des transactions, s'effectuent de gré à gré. Du côté du marché des changes, on argumente que vouloir réglementer tout ça va poser des problèmes, notamment de standardisation. Le même argument a été avancé pour le clearing des credit-default swap.

Lors de la crise, la panique chez les intervenants a asseché certaines parties de ces marchés. Le plus saisissant fut l'exemple des CDO (ces obligations adossées à un emprunt), pour lesquels le marché a tout simplement cessé de fonctionner.

Du côté des marchés d'actions, tout n'est pas rose pour autant. Depuis MiFID, les marchés européens doivent  composer avec une part grandissante du gré à gré. Près de 40% des volumes de transactions transitent hors Bourse, hors MTF, désormais.

Sur les Bourses et les MTF, une nouvelle forme de teneurs de liquidités a également fait son apparition dans le même temps. Sur les marchés européens de NYSE Euronext, Citadel Investments et Getco figurent parmi les traders les plus actifs.

Chez Citadel Investments (une firme de hedge funds), même si l'on s'en défend, le trading à haute fréquence représente une poule aux oeufs d'or. Getco, un arbitragiste, lui, en a fait son business.

Getco traite aux Etats-Unis plus d'un milliard d'actions par jour. Il s'agit du plus gros trader à haute fréquence sur les marchés américains. On peut également dire qu'il est le plus gros trader à haute fréquence au monde.

Il faut savoir que ces traders un peu particuliers n'ont pas les mêmes obligations que les autres acteurs du marché. A commencer par l'obligation de négocier les ordres coûte que coûte.

Durant le krach éclair du Dow Jones le 6 mai, Tradebot, le deuxième plus gros trader à haute fréquence à Wall Street, a tout simplement décidé de couper ses programmes devant la volatilité des marchés. Pas étonnant que la liquidité se soit brusquement assechée.

Zero Hedge, un blog très bien renseigné sur les pratiques de Wall Street, s'inquiète régulièrement de ce qu'il appelle "l'incroyable liquidité des marché qui rétrécit". Le MIT s'est d'ailleurs aussi penché sur le phénomène.

Bizarrement, du côté des régulateurs, cet aspect-là échappe pour l'instant à toute enquête.

L'Europe au centre de l'attention

 

Les statistiques publiées lundi par Thomson Reuters sur la fragmentation des marchés européens montrent que l'Europe est particulièrement ciblée par les investisseurs étrangers. Aux Etats-Unis, les volumes de transactions ont chuté. Sur le Vieux Continent, le phénomène inverse s'observe.

Les volumes ont aussi bien progressé depuis le début de l'année hors Bourse que sur les marchés réglementés et les MTF. Sur Euronext Bruxelles, malgré une part grandissante du gré à gré, les transactions ont également augmenté. Un article de l'Echo papier soulignait lundi qu'en mai, près de 50% des volumes de transactions sur le Bel20 se sont déroulés hors Bourse, loin d'Euronext Bruxelles, de Chi-X  et des dark pools.

Attention, les chiffres de Thomson Reuters doivent être pris avec des pincettes. Le président de la Bourse de Bruxelles et CESR (le comité des régulateurs européens de valeurs mobilières) ont souligné qu'une même transaction peut être comptabilisée sur plusieurs places d'éxecution.

Derrière cette progression, on retrouve nos amis les algo traders. L'actualité européenne avec, au choix, la crise grecque, la contagion aux autres économies, la fragilité de l'euro, les plans de rachat d'obligations de la BCE, les mesures d'austérité prises ici et là,... donnent le tournis aux bots. 

Les chiffres de Thomson Reuters montrent également une transparence moindre des marchés. Entre 30 et 40% (et parfois plus) des volumes de transactions se traitent hors Bourse, comme si chaque investisseur (on imagine institutionnel) voulait qu'on ne sache pas ce qu'il traite. Il faut dire que sur les marchés comme Euronext ou Chi-X et même les dark pools, certains bots peuvent aller détecter les ordres de bloc.

Toutefois, ces chiffres illustrent aussi la fragilité du sentiment des investisseurs. MTS, la plateforme sur laquelle s'échangent les obligations d'Etat, voit augmenter la part de gré à gré lors de chaque tension sur les marchés, comme en 2008, comme maintenant.

Coïncidence, la part du gré à gré sur les marchés européens a commencé à augmenter depuis novembre 2007, date de l'implémentation de MiFID. En juillet 2007, les soubresauts des marchés commençaient, avec la chute des hedge funds de Bear Stearns et les autres développements du subprime. Le parallèle est interpellant.

Dès lors, que doit-on comprendre avec cette augmentation du gré à gré en Europe?

Fast and Furious

L'informatique dans les nuages pourrait bien encore modifier davantage le modèle du trading. Aux Etats-Unis, des centres de données baptisés trading hub poussent un peu çà et là à équidistance des différentes places d'exécution. En Europe, le phénomène commence.

Qu'est-ce que c'est que ces trading hub? Un hébergeur va proposer quelques 150 à 200 connections dans son centre de données, notamment aux serveurs des Bourses et MTF.

L'intérêt de ce système réside dans le coût d'utilisation et la vitesse. D'après les principaux hébergeurs, ceci permet aux participants de marché de gagner en temps de latence d'un simple point de localisation. 

Il sert essentiellement aux traders qui souhaitent exploiter la fragmentation actuelle des marchés. Comme le souligne Patrick Young, président de Derivatives Vision, "tout dépend de ce que vous voulez faire. Une grande firme d'investissement n'utilisera pas ce trading hub. Mais un algo trader exploitant les moindres abritrages y trouve un intéret".

Chez Algo Technologies, Hirander Misra, le CEO, arrive au même constat. "Les flux des institutionnels ne passent pas par ces trading hub" souligne-t-il. Algo Technologies propose d'ailleurs Algo Span, qui relie les traders aux marchés européens et américains à partir d'un seul point de données.

A côté de ces trading hub, les Bourses ont adapté leur système informatique pour pouvoir abriter les serveurs de leurs membres. Cela s'appelle la colocation. Toutes les Bourses n'offrent pas cette possibilité. Et puis tous leurs membres ne l'utilisent pas non plus. Ni le trading hub, ni la colocation ne leur sert.

"Les grandes firmes d'investissement n'utilisent ni l'un ni l'autre. Nous sommes encore à un stade avancé de ce développement" note Patrick Young. Mais le jour où elles décideront de franchir le pas, ceci va entraîner une désintermédiation, et donc pénaliser leurs brokers.

Il restera aussi à voir comment va tourner le match entre trading hub et colocation. Pas sûr que les Bourses en sortent gagnantes. Mais cela reste à voir.

Une phrase dans le magazine "the Automated Trader" m'a particulièrement interpellée:

"Nous pouvons arriver à de meilleurs résultats sur Euronext Paris avec des serveurs basés à Londres que les courtiers basés à Paris malgré les 10 millisecondes de délai" y soulignait le CEO de Quod Financial, Ali Pichvai, un fournisseur de technologie de trading.

Tout ceci promet de grands changements...

Ces circuits qu'on coupe

Jeudi, la Securities and Exchange Commission a annoncé la mise en place d'un nouveau système de coupe-circuits sur les marchés américains, et ce, dès ce vendredi.

"C'est un pas important pour nous. Ceci est une réponse directe au (krach éclair du) 6 mai, et aussi un moyen de rassembler les places d'éxecution devenues fragmentées d'une manière à protéger les investisseurs" a commenté Mary Schapiro, la présidente de la SEC.

Ce coupe-circuit sera mis en place si les actions composant le S&P500 chutent de plus de 10% en cinq minutes. Certains participants de marché estiment déjà que cette mesure ne sera pas suffisante.

Le krach éclair du 6 mai, où le Dow Jones a perdu près de 1000 points en l'espace de quelques minutes, a montré un problème de connection entre les différentes places d'exécution. Si le NYSE se dote de coupe-circuits, qui arrêtent les échanges pendant quelques minutes, le Nasdaq et BATS annulent les ordres qui dévient du Best Bid&Offer.

Il faut croire que les smart orders routers, qui dirigent les ordres vers telle ou telle place d'exécution, n'ont plus su où donner de la tête et se sont finalement réfugiés sur le NYSE, où ils étaient certains de pouvoir exécuter leurs ordres.

Les Bourses doivent implémenter de nouvelles règles ce vendredi, à ce propos. Mais rien n'a été annoncé du côté de leurs concurrents. Les regards désapprobateurs se tournent vers eux.

Précisons aussi que la SEC n'a toujours pas trouvé la cause du krach éclair...

 

Des marchés plus efficients?

"Les marchés sont devenus beaucoup plus efficients  avec l'arbitrage des hedge funds, beaucoup plus qu'il y a 20 ans".

Ce commentaire vient de Philippe Brugère, gestionnaire de fonds chez Franklin Templeton. Voilà qui devrait faire plaisir à Eugène Fama, le père de la théorie de l'efficience des marchés. Une théorie bien malmenée depuis cette crise financière. 

Pour suivre la logique de Fama, si les marchés sont efficients, il ne faut pas chercher à les battre. Une simple approche buy& hold devrait suffire. 

Mais ces dix dernières années, les performances du S&P500 et des indices européens ont montré qu'il s'avérait mal avisé de suivre une telle stratégie. L'investisseur buy&hold aura même perdu de l'argent. 

L'analyse fondamentale,où sont épluchés bilans,résultats,... d'une société a elle aussi présenté ses limites. "Sur les deux dernières années, l'approche Value (qui met l'accent sur les sociétés avec une décote)a traversé une période difficile. Les gens ne se sont plus préoccupés des fondamentaux. Ce sont les titres de médiocre qualité, fortement joués à la baisse, qui ont le plus rebondi" commente Philippe Brugère.

Par contre, il serait intéressant de constater sur la décennie les performances des bots, ces programmes informatiques servant  au trading.

Eugène Fama a souligné dans notre supplément sur le futur du capitalisme que si les marchés s'avèrent efficients, ils doivent être régulés pour pouvoir fonctionner. Il a pointé du doigt le problème des fausses informations.

Force est de constater que depuis dix ans, la vitesse des transactions et de circulation de l'information a fortement augmenté. Et certains spécialistes avancent qu'il serait hasardeux de vouloir ralentir tout ça.

Les fausses informations peuvent se propager plus vite. Exemple: le 8 septembre 2008, l'action United Airlines a dégringolé de 12 à 3 dollars en moins de dix minutes suite à la publication d'une information erronée, sa mise en faillite datant de ...2002. Lorsque l'information a été démentie, le cours s'est spectaculairement redressé.

Le krach éclair du 6 mai s'inscrit dans la même veine. Mais la Securities and Exchange Commission doit encore tirer les choses au clair.

Et cette affaire a montré les limites de la régulation. Pour les régulateurs, surveiller ces "gangsters" (comme le dit Fama) qui propagent des fausses informations, la vitesse actuelle des flux pose problème.

D'où cette question: s'ils ne peuvent être régulés, les marchés sont-ils efficients?

D'où viennent les volumes sur Chi-X?

Chi-X Europe, ce système multilatéral de transactions (MTF) paneuropéen, a signé ce mardi une part de marché de 25,35% sur le Bel20, et presque autant sur les autres indices. Sur le FTSE100, cette part, grimpe à plus de 28%. 

Ceci vient placer la firme dirigée par Alasdair Haynes (photo) en tête des MTF, mais aussi des Bourses européennes en termes de volumes de transactions. Du moins, si l'on en croit ses statistiques. Tout ceci devra encore être démontré par la Fédération des Bourses européennes, qui publie elle aussi ses données chaque mois.

Du côté des Bourses, certains s'interrogent sur la provenance des volumes de transactions de Chi-X. Celle-ci est détenue à 34% par Instinet et de 19 autres établissements surtout bancaires. Derrière Instinet se cache Nomura, la banque japonaise qui a racheté les activités européennes de Lehman Brothers.

Du temps de sa splendeur, Lehman Brothers traitait jusqu'à 13% des volumes de transactions européens. A Bruxelles, la banque d'investissement s'avérait le trader le plus actif sur le Bel20.

Ceci pousse quelqu'un du camp adverse à Chi-X à se livrer à un petit calcul: les parts d'instinet+ celles de Lehman Brothers donneraient à elles seules les parts de marché de Chi-X. La liquidité de la plateforme serait donc concentrée dans les mains de deux firmes, selon cette hypothèse. Avec les risques que cela présente.

Pourtant, l'histoire de Chi-X démontre le contraire.  Ses parts de marché ont grimpé petit à petit. Au départ, seul Instinet traitait ses propres algorithmes sur la plateforme. Il fut rejoint six mois plus tard par Crédit Suisse et BNP Paribas, et puis par une soixantaine  d'autres membres dont Morgan Stanley et Citadel Investments.

Ces quatres membres s'avèrent également les traders les plus actifs sur le Bel20. Chi-X dit également attirer toute une série d'algo-traders américains, peu familiers avec le marché européen.

Je ne vous cache pas qu'entre les Bourses et les MTF, c'est la guerre ouverte. Chacun y va de sa petite pique envers l'autre.

Chacun lutte pour sa survie, en fait. Chi-X doit devenir rentable. NYSE Euronext et les autres Bourses doivent se diversifier pour s'affranchir des revenus du trading devenus moins rentables. Difficile de dire si le paysage actuel des transactions sera le même d'ici ne fut-ce que deux ans.

A la lumière de l'affaire Kerviel

Ce mardi, le procès de Jérôme Kerviel débutera. Cet ex-trader de la Société Générale avait causé à la banque des pertes de 4,9 milliards d'euros après avoir pris jusqu'à 50 milliards de positions sur les indices européens il y a deux ans. Celle-ci clame son innocence dans cette affaire et prétend avoir été victime d'une fraude.

Je ne vais pas m'étendre davantage sur cette affaire qui va encore faire couler beaucoup d'encre. Toutefois, celle-ci a mis au jour l'activité de trading pour compte propre des banques, appelée aussi prop trading.

Celle-ci est beaucoup scrutée dans la sphère financière, car très rentable. En résumé, les traders de la banques vont exploiter différents marchés, comme un hedge funds. D'ailleurs, dans le milieu, un hedge funds, c'est un trader qui a réussi, comme on dit. Les stratégiés Relative Value ou fixed income arbitrage sont nées des salles de trading des banques.

Lorsqu'une banque publie ses résultats, ce segment est particulièrement surveillé. Il est capable à lui seul d'influencer négativement le cours de Bourse de la société s'il s'avère décevant. Il faut dire que les montants engagés dans cette activité peuvent excéder les fonds propres de la banque. L'affaire Kerviel l'a démontré.

Aux Etats-Unis, le président Barack Obama a voulu serrer la vis sur cette activité. Mais après le lobby des banques à Washington, il devrait en résulter juste une augmentation des fonds propres de celles-ci. La question des véhicules hors bilan, qui avaient tant posé problème lors de la crise financière, reste en suspens.

Pour revenir aux marchés, il faut savoir que le prop trading génère beaucoup de volumes de transactions. Rien que sur les marchés d'actions,son influence est certaine. Sur Euronext Bruxelles, Crédit Suisse, BNP Paribas et Morgan Stanley ont fait tourner à plein régime leur prop trading en mai. Et ce, grâce au trading algorithmique.

Celui-ci commence à prendre le pas sur le trader humain. Si bien que lors du krach éclair du 6 mai à Wall Street, les regards se sont tournés vers les bots.

Jérôme Kerviel pourrait bien s'avérer le dernier trader à faire paniquer les marchés.