Que se passe-t-il de gré à gré?

Jeudi, le Comité européen des régulateurs de marché (CESR) a publié ses recommandations pour la révision de MiFID. MiFID est une directive européenne lancée en novembre 2007. Elle a eu comme effet de casser le monopole des Bourses comme Euronext, Deutsche Börse et le London Stock Exchange, sur les transactions en actions.

Désormais, celles-ci doivent batailler avec des Chi-X, Turquoise, Bats et une série de dark pools, dont les crossing networks. Les dark pools sont des systèmes de transactions où sont exécutés les ordres de bloc (enfin, cela dépend des dark pools) de manière anonyme. Ils sont régulés, à l'exception des crossing networks des banques.

Le CESR recommande à la Commission européenne l'implémentation d'une "consolidated tape", un centre de données pour les transactions en actions. Un tel système court déjà aux Etats-Unis, où se côtoient pas moins de onze Bourses et une cinquantaine de dark pools.

"Si nous n'avions pas de consolidated tape plus tôt en Europe, c'est parce qu'il n'y avait pas de données standardisées. Mais tous les acteurs européens travaillent à cette standardisation. Une fois que ces données seront consolidées, nous disposerons d'indications sur les transactions réalisées et leurs  places d'exécution" commente Roland Bellegarde, responsable global du trading en Europe pour NYSE Euronext.

Celui-ci regrette que le CESR n'ait pas mis l'accent sur ce qui se passe avant la transaction. La consolidated tape vient se positionner après l'exécution d'un ordre. "Le CESR ne donne aucune clarification sur le gré à gré" souligne -t-il. D'après Thomson Reuters, ces transactions hors Bourse comptent pour 40% des volumes de transactions en Europe. 

Deutsche Börse, l'opérateur de la Bourse de Francfort, s'est également fait l'avocat d'une plus grande transparence sur ce qui se passe hors Bourse. NYSE Euronext et Deutsche Börse veulent en fait savoir ce qui part vers les crossing networks des banques, considérées comme du gré à gré.

Eddy Wymeersch (qui quitte ce vendredi la présidence du CESR)  m' a indiqué hier que ces crossing networks sont peu actifs en Europe. Ceci m'a été confirmé par quelques brokers anglo-saxons. Sur les 40% de transactions hors Bourse, à peine quelques pourcents seraient issus des crossing networks. La majorité resterait des transactions de broker à broker, par téléphone. 

"C'était vrai avant. Une faible partie de ce qui était  du gré à gré, se réalise désormais sur les crossing networks et le reste au travers d'autres formes d'exécution opaque " conteste Roland Bellegarde.

Le CESR veille toutefois au grain. Il a proposé que ces crossing networks soient requalifiés en MTF, régulés, au delà d'un certain volume de transactions. La Fédération des Bourses européennes (FESE) craint que ce régime "préférentiel" ne conduise à favoriser "un certain type d'activités"et crée des "distorsions" entre les différentes places d'éxecution.

La consolidated tape devrait suffire à amener plus de transparence au marché. Tel est l'avis du CESR. C'est aussi celui de Morgan Stanley. "La consolidated tape apporte de la transparence aux marchés américains. Cela a du sens d'implémenter quelque chose de similaire en Europe" a commenté Andrew Silverman, directeur du trading électronique. 

"La consolidated tape est vitale pour les marchés. En rassemblant les données de marchés en un point central, ceci va permettre une meilleure compréhension de ceux-ci" estime Patrick Young, président de Derivatives Vision.

Selon lui, il ne faut pas pousser davantage cette transparence."Les dark pools se sont avérées le seul moyen pour exécuter les grandes transactions. Ni les Bourses, ni les MTF ne peuvent gérer celles-ci. En poussant davantage la transparence des marchés, ceux-ci vont devenir fantastiques pour exécuter les petites transactions, mais vont ralentir les grandes institutions lorsqu'elles veulent exécuter leurs ordres" prévient-il.

Denzil Jenkins, directeur chez Chi-X, souligne lui que le gré à gré reste un choix pour l'investisseur. "En tant que MTF, Nous ne croyons pas qu'une seule taille suffit pour les marchés. Les investisseurs doivent continuer à avoir le choix" indique-t-il.

Pour ceux qui souhaitent comprendre à quoi sert un dark pool, cliquer ici.

Les Bourses se disent donc déçues des recommandations de CESR, même si elles reconnaissent l'avantage d'une consolidated tape. Du côté de Chi-X, Denzil Jenkins estime que celles-ci sont relativement bien nuancées.

Location, location, location

Deutsche Börse, l'opérateur de la Bourse de Francfort, vient d'annoncer un partenariat avec Equinix. Deutsche Börse Systems, sa division informatique, et Equinix ont signé un contrat pour des services de centre de données.

En d'autres termes, Deutsche Börse va abriter ses programmes informatiques dans le centre de données d'Equinix à Francfort. La société dispose d'autres centres de données, dont un basé à Slough, juste à côté de celui d'un certain Chi-X. On peut imaginer que si Deutsche Börse se sentait attiré par Londres comme NYSE Euronext, il pourrait s'appuyer sur ce partenariat.

En parlant de NYSE Euronext, qui vient de déménager son centre de données à Basildon, il se murmure en interne quelques regrets sur la capacité excessive de ces centres de données (le groupe en dispose d'un autre à Mahwah, dans le New Jersey).

J'en ai déjà parlé dans un post précédent: un match est en train de se jouer entre centres de données indépendants (comme Equinix) et ceux propriétés des Bourses et MTF. Les premiers présentent un avantage certain pour tous les utilisateurs voulant exploiter la fragmentation des marchés.

Certaines firmes indépendantes prétendent même battre les brokers locaux en termes de vitesse d'exécution des ordres. Ceci reste à vérifier.

Deutsche Börse a choisi la voie trading hub (centre de données indépendant). Pour une Bourse, c'est une première. Et ce ne sera pas la dernière.

London calling

NYSE Euronext veut lancer son marché londonien. Une drôle d'idée? Sachant que le groupe vient chasser sur les terres du London Stock Exchange, ce projet peut sembler utopique.

Pourtant, lorsque l'on examine les plans stratégiques du groupe, en particulier ces deux dernières années, force est de constater que son destin se développe de plus en plus à Londres.

"Je suis surpris qu'ils n'aient pas annoncé plus tôt un tel projet" commente Patrick Young, président de Derivatives Vision. "Toute leur structure repose à Londres: le London International Financial Futures et leur centre de données (à Basildon, ndlr). L'idée de concurrencer un marché comme le London Stock Exchange apparaît comme logique" ajoute-t-il.

Le groupe a annoncé être en contact avec une cinquantaine de sociétés étrangères désireuses d'être cotées sur son marché londonien.

Ceci pose une autre question: que deviennent alors les marchés locaux (Paris, Amsterdam, Bruxelles et Lisbonne) de NYSE Euronext?

Dans leurs grandes années, ces marchés voulaient attirer des sociétés étrangères. A Bruxelles, RHJ International marque l'apothéose de cette époque. Amsterdam concurrençait Londres pour la cotation des fonds de private equity et de hedge funds.

Tout ceci est désormais révolu. "Il n'y a pas de raison pour que les marchés locaux du groupe ne continuent pas d'exister" commente Patrick Young.

"Le point d'entrée de Londres pour une société ne présente pas en soi beaucoup de valeur. Pour une entreprise dont le marché de référence est Paris, il lui est préférable d'aller se faire coter sur celui-ci. De même, une société dont le marché de référence est Londres n'aurait pas d'autre intérêt d'aller ailleurs que sur le London Stock Exchange" constate un acteur du marché.

Mais Londres reste un centre financier international, et NYSE Euronext veut en profiter. "La Bourse de Paris a toujours eu l'ambition de s'implanter à Londres, bien avant la création d'Euronext"  souligne Patrick Young.

C'est dire si ce projet n'est pas nouveau...

Lumière sur les dark pools

 

Ce petit graphe de TABB Group estime à 35 % la croissance des volumes de transactions sur les dark pools en Europe d'ici 2011. Par dark pools, TABB Group englobe aussi bien les crossing networks des banques que les dark pools régulés. Un dark pool est une plateforme de transactions où sont exécutés les ordres de manière anonyme.

En Europe, ITG et Liquidnet figurent parmi les vétérans des dark pools. La première existe depuis 1998 et la seconde depuis 2002 sur le Vieux Continent. Ces deux firmes ont voulu exploiter un terrain sensible: l'exécution des ordres de bloc.

Chaque société, banque, fonds de pension, assurances,... se retrouve confronté un jour ou l'autre au problème de vendre ou d'acheter des titres. Evidemment, quand on s'appelle - au hasard- Ping An (je m'excuse, je prends ce nom tout à fait par hasard), on ne traite pas le même nombre de titres que Mr.Toulemonde.

Vendre un million de titres sur le marché présente toute une série de contraintes. La visibilité, d'abord. Une opération  de cette taille ne passe pas inaperçue. Les fonds, sociétés, banques,... choisissent alors de diviser leur ordre pour les disséminer, mais ceci leur demande du temps et des coûts supplémentaires.

L'impact sur le marché, ensuite. Lorsqu'un fonds X vend 2% du capital d'une société sur le marché, ceci crée une volatilité importante autour du titre et peut s'avérer défavorable pour le fonds en termes de prix.

C'est pourquoi ces acteurs de marché se tournent vers les dark pools, mais aussi le gré à gré (hors bourse, non réglementé).

Depuis deux ans, un autre genre de dark pools a fait son apparition: les versions dark de MTF comme Chi-X, BATs, NYSE Arca Europe,...

"Celles-ci veulent répondre à la demande des traders à haute fréquence, des brokers et des salles de marché, et cela peut générer des conflits d'intérêt" constate Per Loven, responsable produit chez Liquidnet.

Il souligne en outre que ces plateformes n'exécutent pas des ordres de bloc. Juste la version anonyme des ordres qui pourraient aussi bien s'exécuter sur leur carnet d'ordre visible (le lit book). Effectivement. La taille moyenne d'un ordre sur SmartPool (NYSE Euronext) avoisinne les 10.000 euros ,selon Lee Hodgkinson, son CEO. D'après lui, celle-ci se divise par trois pour Turquoise, et encore par trois pour Chi-Delta.

Per Loven souligne que la taille des transactions sur Liquidnet s'elève en moyenne à un  million d'euros. Une question de clientèle, selon lui.

Liquidnet s'adresse aux investisseurs institutionnels, Chi-Delta et les autres visent beaucoup plus large, mais plaisent surtout aux traders à haute fréquence.

"Il suffit qu'un changement de régulation vienne diminuer le trading à haute fréquence, et ces dark pools vont disparaître" prédit Per Loven."Fondamentalement, ces plateformes n'apportent pas de valeur pour les marchés d'actions dans le monde" ajoute-t-il.

Ceci ne veut pas dire que les transactions anonymes vont disparaître. Au contraire, si l'on se fie au graphique de TABB Group.

La fin du modèle horizontal des Bourses

Il n'y a pas si longtemps que cela, dans une galaxie où Chi-X et BATS n'existaient pas encore, les Bourses comme le London Stock Exchange et Euronext dénonçaient le modèle vertical, en silo, de Deutsche Börse.

Le groupe allemand prônait fièrement déjà à l'époque les avantages de ce modèle, où toute la chaîne des transactions (de la négociation, au règlement-livraison en passant par la compensation) est assurée par celui-ci.

Les arguments d'Euronext et du LSE s'avéraient purement défensifs. En 2004, la Bourse allemande a tenté de s'emparer du joyau de la City, puis, sous la pression de ses actionnaires (TCI et Atticus Capital), d'Euronext. Ils estimaient que le modèle de Deutsche Börse ne pouvait pas s'accorder avec le leur.

Le LSE et Euronext utilisent LCH.Clearnet pour la compensation et Euroclear comme organisme de règlement-livraison et banque de dépôt. Deux sociétés indépendantes, même si  les deux Bourses sont actionnaires de celles-ci. En face, Eurex Clearing et Clearstream assurent la même tâche pour Deutsche Börse. A la différence que celles-ci sont ses filiales. 

Depuis, la compétition féroce sur le trading dûe à Chi-X et consorts ont poussé les Bourses à revoir leur modèle. Le 12 mai, NYSE Euronext a annoncé son intention de mettre fin au partenariat avec LCH. Clearnet. Et lors de la présentation des résultats préliminaires du LSE, le 21 mai, le CEO Xavier Rolet (photo) a indiqué qu'il révisait cette relation.

Signe du déclin pour LCH.Clearnet, S&P a placé sa note sous surveillance négative deux jours après l'annonce de NYSE Euronext.

Le groupe transatlantique mise sur sa relation avec ses clients banquiers pour trouver un remplaçant à LCH.Clearnet. Mais le LSE lui envisage de reproduire le même modèle que Deutsche Börse. Les titres italiens (le LSE détient Borsa Italiana) fonctionnent sur ce modèle en silo.

L'avantage de ce modèle? Deutsche Börse peut proposer des offres croisées sur les dérivés et le cash, et éviter de toucher trop à ses tarifs de la sorte. Hormis les deux derniers trimestres, le groupe a publié des bénéfices depuis 2007.  Le LSE et NYSE Euronext ne peuvent pas en dire autant. 

Il faudra bien évidemment que le LSE possède son propre marché de dérivés. Le Joyau de la City doit encore se mordre les doigts d'avoir laissé filer le London International Financial Futures à Euronext. Mais Xavier Rolet y travaille.

Ces très chers courtiers

Dans la série parquets en folie, je voudrais revenir cette fois-ci sur le krach éclair du 6 mai à Wall Street.

Tandis que le Nasdaq, Bats et Direct Edge annulaient les ordres s'écartant trop du Best Bid & Offer, le NYSE a lui pris la décision de couper sa plateforme électronique et de laisser les courtiers (les spécialistes, pour être exacte)  de son parquet prendre le relais.

Sans cette intervention humaine, et sachant que toutes les dark pools ont dérouté leurs ordres vers le NYSE, la dégringolade du Dow Jones aurait pu être plus vertigineuse. Certains professionnels du secteur le pensent.

Le New York Stock Exchange s'avère la seule Bourse où criée (sans le légendaire tableau noir et sa craie, tout de même) et plateforme électronique se côtoient. Les traders du floor forment une corporation suffisamment puissante pour que le Big Board les écoute. Toutefois, ce parquet lui coûte très cher. 

Pourtant, les évènements du 6 mai plaident pour le maintien de la main de l'homme sur les transactions. L'informatique a ses limites, que seul l'humain peut rattraper, il ne faut pas l'oublier.

Du côté des salles de trading, on ne doit pas l'ignorer. En 2008, la volatilité record des marchés a mis à mal les programmes algorithmiques. Plusieurs témoignages de responsables du trading électronique dans les banques ont indiqué que les transactions ont dû se dérouler manuellement au plus fort de la crise. Les algorithmes n'avaient tout simplement pas été conçus pour des évènements aussi extrêmes. 

Nassim Taleb, le célèbre auteur du Cygne Noir, doit sans doute rire jaune de ce développement...

Fin de la criée en Europe

En mars 2012, Deutsche Börse espère avoir migré toutes les transactions sur Xetra, sa plateforme électronique. Actuellement, 3% des volumes de transactions de la Bourse allemande transitent encore sur son parquet. 

Ceci ne signifie pas que Deutsche Börse va fermer son parquet. Un porte-parole me l'a confirmé. Les 23 courtiers présents (dont le célèbre Dirk Mueller, dont les photos ont fait le tour du monde pendant la crise) vont devoir adopter le statut de spécialistes. Un statut qui tombe sous la loi privée allemande, et non plus publique, précise le porte-parole.

Deutsche Börse justifie cette migration par un accès des investisseurs internationaux à la Bourse à travers Xetra. Les courtiers utilisent encore un système national, précise le porte-parole.

En Europe, la Bourse allemande utilise solitairement un tel système. La Bourse de Madrid voit aussi 1% de ses transactions traitées sur son parquet. Sur les marchés européens de NYSE Euronext ou le London Stock Exchange, toutes les transactions passent par une plateforme électronique. Et ce, depuis très longtemps.

A Bruxelles, ce passage remonte à 1996. Il résulte d'un long processus de réforme complète du système boursier et financier du pays, entamé en 1989. Les agents de change, qui détenaient depuis Napoléon le monopole des transactions, ont dû adopter le statut de société de Bourse. Les banques, qui étaient jusque là tenues à l'écart de la Bourse, ont pu constituer leur propre société de Bourse, et gagner leur précieux sésame.

Il est troublant de constater, dans l'histoire de la Bourse de Bruxelles, que chacune des plateformes électroniques (C.A.TS., puis NSC, puis UTP) a connu le même genre de difficultés.

Dans les années 90, le C.A.T.S. a connu une panne suite à un afflux d'ordres massifs (et de petite taille) sur Petrofina. UTP a plus récemment été victime de tels volumes sur ING et BNP Paribas entre autres. Toujours des ordres de petite taille, je précise.

Parmi la concurrence de NYSE Euronext, on met le doigt sur la vieillesse de l'architecture informatique de ces plateformes. C.A.T.S. datait de 1977. NSC reposait sur une architecture du début des années 90. Pour UTP, par contre, cette observation ne s'applique pas. Mais la migration vers celle-ci n'a été achevée que très récemment.

Ironie du sort, seul Deutsche Börse n'a jamais connu de pépin informatique. Mais il faut préciser que le groupe contrôle toute la chaîne de transactions, de la négociation, au règlement -livraison en passant par la compensation. D'après certains observateurs, ceci permet une meilleure gestion de ce genre de risque. 

Deutsche Börse ne s'avère toutefois pas la seule Bourse à disposer d'un parquet servant à autre chose que des réceptions mondaines. La Bourse d'Amsterdam loue le sien à All Options et une série de traders pour compte propre.

A Bruxelles, Vincent Van Dessel ambitionne de revitaliser le parquet en y installant des traders. Le processus suit son cours.