Entre le bien et le mal

Non, le trading à haute fréquence n'est pas la racine du Mal. C'est du moins l'avis de John Bates, un informaticien spécialisé dans ce genre de programme. 

Le trading algorithmique aurait joué un rôle dans le krach éclair du Dow Jones le 6 mai. La Securities and Exchange Commission analyse toujours les causes de cet incident.

Mais il joue également un rôle positif pour les marchés d'actions, selon plusieurs spécialistes.

• Il réagrège la liquidité. Ceci explique pourquoi, malgré la fragmentation des marchés d'actions, les spreads (entre cours d'achat et de vente) ont diminué.
  
• Il profite à tous les investisseurs. La concurrence à la technologie chez certains courtiers a entraîné une baisse des coûts pour les transactions. Du moins, c'est le cas chez certaines banques américaines. Morgan Stanley et Bank of America le confirment.

Toutefois, le trading à haute fréquence a aussi ses détracteurs. Un article du WSJ est revenu la semaine passée sur les évènements du 6 mai. Et il relève que plusieurs vétérans des marchés s'attendent à un nouveau krach éclair "parce que le marché actuel, dominé par les ordinateurs, est devenu beaucoup plus fragile que les gens ne le pensent".

L'article pointe aussi, comme le Financial Times, la crainte des investisseurs suite au krach éclair. Ceci explique pourquoi les volumes de transactions ont baissé depuis mai sur les marchés d'actions.

Lorsque j'ai été rencontrer récemment divers acteurs du trading à New York, l'un d'entre eux m'a confié une autre inquiétude.

Depuis quelques temps, certains fournisseurs de liquidité sur les marchés ont développé des systèmes pour internaliser les ordres des brokers. Ils n'exécutent toutefois qu'à peine 3% des volumes d'ordres devant normalement atteindre une Bourse. Tout ceci se fait dans la totale obscurité.

L'avènement du trading à haute fréquence, caractérisé par des ordres de petite taille, a aussi conduit à d'autres phénomènes sur les marchés, tels que la croissance des transactions de gré à gré. La taille des transactions a diminué depuis dix ans, et ceci peut affecter la profondeur des marchés d'actions, c'est-à-dire leur capacité à absorber un ordre de taille importante.

D'où le développement du gré à gré, où les transactions ne sont pas standardisées.

Cassiopée, le salut obligataire?

Le monde des obligations d'entreprise européennes s'agite en ce moment. Dix jours après NYSE Euronext, TradingScreen annonce aussi le lancement d'un MTF (système multilatéral de transactions) sur ces obligations. Ces deux initiatives répondent à un cahier des charges détaillé par Cassiopée, le 26 avril.

C'est quoi ça? Derrière Cassiopée se cache une initiative du Ministère de l'Economie francaise et de  Paris Europlace. En 2008, le cabinet de Christine Lagarde (en photo) et l'organisme de représentation des marchés financiers français se retrouve autour d'une table pour relancer la place Parisienne via le marché primaire et secondaire. Le groupe Cassiopée s'est retrouver chargé de restaurer la liquidité du marché secondaire (celui où s'échangent les obligations), actuellement traité de gré à gré, c-à-d au téléphone, entre deux brokers.

Cassiopée a rassemblé émetteurs, brokers, fonds d'investissement et teneurs de marché, pour dégager 18 recommandations pour la création d'une plateforme de transactions en obligations d'entreprise européenne. Le projet prévoit une ouverture à la concurrence. Parmi les conditions, il ya aussi celle de l'agréation par l'Autorité des Marchés Français.

La plateforme de NYSE Euronext et celle de TradingScreen ont reçu une opinion favorable de Cassiopée. Deux autres plateformes devraient aussi émerger. J'ignore de qui.

On ne présente plus NYSE Euronext. En revanche, TradingScreen est plus confidentiel. Il s'agit d'une plateforme de trading multi-brokers, multi-assets. Elle a été lancée il y a dix par Philippe Buhannic, un ancien directeur de Credit Suisse First Boston.

Celle de NYSE Euronext sera lancée le 14 janvier 2011. Galaxy, celle de Trading Screen, est prévue pour la fin décembre.

Seront admis sur ces MTF tous les titres admis à la cotation en Europe à partir du moment où ils remplissent les critères d'éligibilité, de chaque MTF. NYSE Euronext veut se limiter dans un premier temps aux obligations de bonne qualité, dont le rating est supérieur à BB, et d'un montant minimum de 500 millions d'euros.

En Europe, la principale place de cotation pour les obligations d'entreprise se trouve au Luxembourg. La Bourse du Luxembourg cote plus de 30.000 emprunts. Toutefois, elle ne veut actuellement pas commenter sur le projet Cassiopée. Mais elle dispose d'un partenariat avec NYSE Euronext depuis 2006.

"L'essentiel du marché obligataire européen est traité de gré à gré. Toute la question est de savoir si cela va s'ouvrir à ce modèle" souligne Michel Croz, directeur chez TradingScreen.

Plus de transparence, pourquoi?

Dans les projets de révision de la structure des marchés, le CESR (comité européen des régulateurs de marché) a plaidé pour une consolidated tape. Qu'est-ce c'est et à quoi ça sert? J'ai demandé leur avis à trois différents intervenants sur le sujet.

Selon Axel Pierron, vice-président de Celent, une société de consultance, cette consolidated tape (centre de données de transactions en actions)  répond à un besoin de disposer d'informations post-trade valables et de bonne qualité. "Actuellement, le reporting des transactions est parfois compté deux ou trois fois. Résultat, on ne dispose pas de détail précis sur celles-ci. Ceci est surtout valable pour les transactions de gré à gré" commente-t-il.

Cette qualité est cruciale pour l'industrie du trading en Europe, selon lui. "Le trading à haute fréquence et les smart order routers ont besoin de cette information pour la découverte du meilleur prix et identifier là où se trouve la liquidité" explique-t-il.

Mais pas seulement. "Tous les investisseurs traditionnels vont en profiter. Les investisseurs institutionnels veulent développer une bonne stratégie sur le long terme et ne disposent actuellement pas forcément de la bonne information pour le faire" indique-t-il.

Peter De Proft, directeur général de l'association européenne des gestionnaires d'actifs (Efama), le confirme. "Il faut que les marchés d'actions soient plus transparents. Les fonds doivent avoir une meilleure idée du marché lorsqu'ils passent leurs ordres" souligne-t-il. 

La délicate question repose sur le traitement des données du gré à gré. Actuellement, 40% des volumes de transactions s'effectuent hors Bourse. Et rien n'est standardisé.  Peter De Proft souligne qu'une standardisation de ces transactions est positive, toutefois, il reconnaît que tout n'est pas standardisable.

Natan Tiefenbrun, directeur du marketing de Turquoise, souligne que du côté des transactions "en Bourse", des efforts de standardisation doivent également être fournis. "Les Bourses et MTF disposent de différents codes pour le trading avec lesquels les brokers doivent parfois difficilement composer. Chez Turquoise et au London Stock Exchange, nous reconnaissons ce besoin de standardisation et encourageons les autres Bourses et MTF à y travailler" indique-t-il.

Telle est selon lui la condition pour disposer d'une consolidated tape en Europe. Voici pourquoi les marchés d'actions européens n'en disposent pas d'une plus tôt. Il voit aussi une autre condition à cette centrale de données: "s'assurer que les entités commerciales publient des données consolidées à un prix raisonnable".

Cette harmonisation va réduire d'après lui la complexité des marchés et réduire les coûts des brokers, ainsi que des fournisseurs de données de marché.

Ceci va améliorer l'efficience des marchés d'actions européens, selon Axel Pierron. "En disposant d'une seule information fiable, ceci va générer un traitement plus équitable de l'ensemble des acteurs du trading" relève-t-il.

Cette consolidated tape ne va pas davantage fragmenter les marchés européens. "Au contraire, cela va renforcer la liquidité sur certaines plateformes de transactions, et renforcer leur position dominante" souligne Pierron.

Le CESR a donné deux ans à l'industrie pour venir avec une solution de consolidated tape. Au-delà, l'ESMA, sa forme évolutive, pourrait l'imposer.