Pourquoi les Bourses rationalisent

Chez Deutsche Börse, les valves de l'ancien bâtiment qui abritait le siège du groupe affichaient des avis de syndicats inquiets pour l'avenir du personnel. Petite précision: le groupe vient de déménager à Eschborn, pour profiter d'un régime fiscal plus favorable et donc faire des économies. En Allemagne, la presse a tiqué sur ce déménagement: la Bourse de Francfort déménage à Eschborn!

Un plan de restructuration prévoit le départ de quatre-vingt trois cadres. Le groupe a déjà délocalisé son informatique à Bratislava depuis l'an dernier. On le voit donc, Deutsche Börse se rationalise.

Chez NYSE Euronext, même constat. London Stock Exchange n'a encore rien annoncé, mais la Bourse de Londres doit seulement procéder à une intégration de ses services informatiques.

Qu'est-ce qui se cache derrière cette rationalisation?

• La concurrence: une étude de la Fédération des Bourses européennes (FESE) souligne que 95% des revenus des Bourses viennent de moins de 10% du trading des valeurs les plus liquides. L'arrivée des Chi-X et consorts est venue sérieusement rogner leurs marges bénéficiaires. Ces plateformes ont surtout forcé les Bourses traditionnelles à copier leur modèle, basé sur des coûts de transactions moins chers, et une plateforme de transactions plus rapide. Lorsque Chi-X est arrivée sur le marché en mars 2007, elle pouvait assurer 52.000 transactions à la seconde. Elle est montée au -delà de 100.000 transactions à la seconde. Le London Stock Exchange ne peut traiter que 10.000 transactions à la seconde. Seule UTP, la plateforme de NYSE Euronext, peut rivaliser.
• La concurrence (bis): NYSE Euronext a dû changer son système informatique pour pouvoir rivaliser avec Chi-X. Tout ceci a créé des coûts supplémentaires pour le groupe, et celui-ci a dû les répercuter en réduisant ses dépenses ailleurs.
• Une tendance de fond: Patrick Young, président de Derivatives Vision, souligne que les Bourses comptent "trop de personnel". "L'International Stock Exchange (propriété d'Eurex, filiale de Deutsche Börse, ndlr) compte 250 personnes environ. Son principal concurrent, (et beaucoup plus âgé), le Chicago Board of Options en compte plus de 1000" indique-t-il. "Depuis les années 60, le London Stock Exchange a réduit son personnel de 5000 à 1500 personnes et c'est encore trop" ajoute-t-il. "La Bourse la plus rentable est le marché de dérivés sud-africain, où seulement 5 personnes travaillent".
• Des causes internes: En 2004-2005, Deutsche Börse a dû batailler avec ses actionnaires activistes. TCI et Atticus Capital estimaient que la Bourse devait plus rétribuer ses actionnaires au travers de rachat d'actions et de dividendes plus généreux. Ces deux hedge funds ont poussé à la démission le patron du groupe, le bouillant Werner Seifert. Celui-ci raconte (avec un sérieux parti pris) cet épisode dans un pamphlet, "l'invasion des sauterelles". Ces deux hedge funds ont voulu que le groupe se sépare de Clearstream et d'autres activités pour rendre davantage aux actionnaires. Avec la crise financière, cette chasse aux dividendes s'est avérée périlleuse pour le groupe.

Et tout ceci se fait aux dépends du personnel. Mais aussi des membres des Bourses. "Dans la course à la technologie, les brokers les moins performants risquent de disparaître, et cela va créer une concentration de la liquidité dans les mains d'une poignée d'entre eux" commentait il y a peu Axel Pierron, vice-président de Celent, une firme de consultance.

Petit précis de short selling

Qu'est-ce que le short selling? Et comment est-il possible de faire du naked short selling?

Vilipendés pendant la crise, les short sellers désignent des investisseurs qui empruntent un titre X auprès d'un intermédiaire financier pour le vendre et le rembourser par la suite. Tout ceci, dans le but de profiter de la baisse du titre en question.

Les naked short sellers ne détiennent pas les titres qu'ils vont vendre. Ils passent un accord avec un intermédiaire financier pour lui acheter à terme le titre X, payable et à recevoir ultérieurement. Puis, ils vont revendre ce titre directement auprès d'un autre acheteur. Cet acheteur va leur payer le titre X au cours actuel, mais il se verra délivrer ceux-ci dans un délai fixé avec le short seller.

Un exemple fictif: Frontpoint demande à Morgan Stanley de lui acheter 100 titres Washington Mutual, qu'il paiera à la banque et recevra dans un mois avec un intérêt. Frontpoint va vendre tout de suite ces titres à Goldman Sachs au cours du jour, à 60 dollars l'action, mais ne lui délivre pas les titres dans l'immédiat. Il les délivrera dans un mois, lorsque la transaction avec Morgan Stanley sera effective. 

En un mois, le titre Washington Mutual dévisse de 60 à 45 dollars.

A ce moment, Frontpoint reçoit les 100 titres Washington Mutual de Morgan Stanley qu'il paie 45 dollars par action+ un intérêt de 0,2%. Et livre ces titres à Goldman Sachs.

Frontpoint gagne donc 1500 dollars (- 0,2% d'intérêt)  sur Washington Mutual.

Dans cette chaîne, le risque de contrepartie est important. C'est pourquoi ce type de pratique n'est réservé qu'aux plus gros acteurs, les plus solvables (banques, gros hedge funds). Et bien sûr, tout ceci s'exécute de gré à gré, en dehors de la chaîne des marchés réglementés.

La forme la plus courante de naked short selling est toutefois celle opérée intraday. Un broker va vendre en séance un titre en Bourse et racheter celui avant la fin de la séance. Pour effectuer cela, il n'a pas besoin de détenir les titres. Il peut même exécuter plusieurs opérations de ce type durant la séance.

Qui prête les titres? Les investisseurs institutionnels ( fonds de pension, compagnies d'assurance,...). Il faut en effet avoir un gros portefeuille de titres pour en prêter. Ceux-ci reçoivent en échange un intérêt, qui dépend de la liquidité du titre. Plus celui-ci est traité, moins l'intérêt est élevé. Pour les marchés émergents, cet intérêt peut monter à 6-8%.

L'intermédiaire financier, appelé prime broker, touche lui aussi une commission au passage. 0,1%, 0,2% environ. Avant la crise financière, Lehman Brothers figurait comme prime broker n°1. Depuis, JPMorgan a repris le flambeau.

L'acheteur lui est aussi une grande banque.

La plupart des hedge funds n'utilisent pas ce mécanisme. Ils préfèrent se tourner vers les dérivés (options put, futures). Pour le particulier, c'est d'ailleurs aussi une option pour jouer les marchés à la baisse.

ETF, une épée de Damoclès?

Aux Etats-Unis, le marché des ETF (des fonds indiciels cotés en Bourse, ndlr) donne quelques sueurs froides à certains observateurs. Andrew Bogan, Brendan Connor et Elizabeth Bogan, gestionnaires de fonds, ont indiqué que 70% des transactions annulées le 6 mai lors du krach éclair de Wall Street venaient de ces ETF.

Les ETF ne représentent que 11% de tous les titres cotés aux Etats-Unis, mais en termes de volumes de transactions, ils constituent la moitié des volumes quotidiens traités outre-Atlantique. Quelques 741,3 milliards de dollars sont investis dans ces fonds, contre 181,1 milliards en Europe.

Les hedge funds comptent pour un tiers de ces montants aux Etats-Unis. "Les ETF ont été lancé comme une alternative aux futures. Ils permettent d'éviter aux gestionnaires de devoir déclarer leurs positions à la CFTC, et donc de leur épargner des frais administratifs"expliquait récemment Isabelle Bourcier, responsable ETF chez Lyxor lors d'une conférence. "En Europe, il est plus simple d'acheter des futures" ajoute-t-elle.

Plus développé qu'en Europe, le marché des ETF aux Etats-Unis comporte aussi quelques problèmes. A commencer par la vente à découvert d'ETF.

En principe, lorsqu'on détient un ETF, et lorsqu'on détient un ETF de Blackrock Global Investors (il s'appelle iShare), ceci signifie qu'on détient une portion des titres qui composent l'indice suivi par le fonds (exemple: le S&P500).

Chez Lyxor et Deutsche Bank, les ETF sont construits à partir d'un portefeuille d'actions en vrac swappé (échangé) contre une future sur l'indice. Attention à la construction des ETF!!

Mais les Bogan relèvent un petit couac. Vu le montant colossal des positions courtes (à la baisse) sur certains ETF, les détenteurs d'ETF se retrouvent avec des ETF à nu (ils ne détiennent pas réellement la portion de titres de l'indice sous-jacent).

Comment est-ce possible?

En jouant à la baisse les ETF, les short sellers peuvent créer artificiellement des parts pour couvrir ces positions. C'est un deal entre celui-ci et son prime broker. 

Les Bogan citent l'exemple du SPDR S&P Retail. A la fin juin, le nombre de parts jouées à la baisse représentait 95 millions, tandis que le nombre de parts de l'ETF s'élevait à 17 millions. State Street Global Advisors avait déclaré ce nombre.

Sur le marché, pourtant, les investisseurs dans cet ETF détenaient 95 millions de parts. Des parts créés artificiellement par les short sellers.

En cas de remboursement massif, on risque ici comme qui dirait un petit problème. Les Bogan estiment que cela pourrait créer un trou de 100 milliards de dollars dans l'univers des ETF. Un huitième des montants détenus dans ces fonds aux Etats-Unis. 

En Europe, Isabelle Bourcier souligne que les règles UCITS sont beaucoup plus strictes qu'aux Etats-Unis. Elle ajoute que les ETF européens bénéficient de multiples teneurs de marchés.

Easdaq, ou la folie techno

  

Alors que l'arrêt de la Cour de Gand est attendu dans l'affaire Lernout & Hauspie, impossible de ne pas penser au marché derrière cette faillite retentissante: l'EASDAQ. 

Né en 1996 sur l'initiative de Jos Peeters, ce marché des valeurs technologiques basé à Bruxelles a péri en même temps que la bulle techno. Outre la mauvaise publicité que lui a fait L&H, cette Bourse a souffert de plusieurs problèmes. 

• Des spreads exhorbitants. La différence des cours d'achat et de vente montait très haut. Contrairement aux Bourses comme Euronext qui peuvent maintenir un coût de transaction bas grâce à leurs grandes capitalisations boursières, l'Easdaq ne pouvait compter que sur ses petites valeurs peu liquides.
• Un système de transactions peu adapté aux marchés européens. L'Easdaq était quote driven, c'est-à-dire que des teneurs de marché assuraient les prix d'achat et de vente. Sur Euronext Bruxelles, les transactions sont order driven, c-à-d que les prix d'achat et de vente sont formés par la rencontre des ordres sur le carnet d'ordres. (Toutefois, pour les titres moins liquides, le quote driven se justifie. Certains titres de la cote Bruxelloise en bénéficient)
• Pas assez de valeurs cotées. Il lui aurait fallu 500 sociétés pour pouvoir couvrir ses coûts. Lorsque le Nasdaq a repris l'Easdaq en mars 2001, il ne restait plus que 38 sociétés.

L'Easdaq, fermé en  2004, renaîtra sous le nom d'Equiduct trois ans plus tard. Cette plateforme ne traite toutefois plus les valeurs techno, mais se concentre sur les blue chips. Beaucoup plus rentables et moins risquées que les PME cotées.

Un krach d'un nouveau genre

"Pouvez-vous comparez le krach de 1987 au krach éclair du 6 mai? Non. En 1987, le marché a chuté de 22-23% en quelques heures. (...) Et il a fallu des mois pour que le Dow Jones remonte progressivement la pente. Le krach éclair du 6 mai n'a duré que 7 minutes, et s'est rapidement renversé".

On ne peut pas donner tort à Jim Simons, s'exprimant ici dans une interview accordée au WSJ.Le fondateur du hedge funds Renaissance Technologies, récemment retiré des affaires, a défendu dans cette interview nos amis les bots. Je rappelle que Renaissance Technologies, dans le monde des quants, figure comme la référence.

Ce mathématicien oublie toutefois une chose: les Bourses disposent de quelques gardes fous plus sophistiqués que dans le passé. Chez NYSE Euronext, cela s'appelle le Liquidity Replenishment Point.

Ceci ne vaut que pour les marchés américains. Lorsqu'une action évolue trop à la hausse ou à la baisse, elle déclenche ce LRP, qui arrête pendant un certain temps le trading automatique sur le NYSE. Le temps que le teneur de marché désigné (ils sont cinq au total) cherche une contrepartie pour effacer cette variation de prix. Celui-ci va sonder les courtiers présents sur le parquet, ses clients, d'autres fournisseurs de liquidités, et enfin lui-même.

Vendredi dernier, le LRP a été déclenché sur le titre Plantronics à 14h06 (heure locale). A ma connaissance, seul le NYSE procède de la sorte. Les autres Bourses annulent les ordres déviants. Et depuis juin, les marchés américains sont dotés d'un coupe-circuit commun, imposé par la Securities and Exchange Commission jusqu'en décembre.

Donc, dire que les bots ont sauvé la séance du 6 mai, c'est un peu simplifier les choses. Ceci montre surtout qu'il est nécessaire de les encadrer.

Première condamnation pour les bots

Lundi dernier, la Financial Industry Regulatory Authority (FINRA) a révélé avoir condamné à une amende de 1 million de dollars Trillium Brokerages Services. Motif? Neuf traders de cette firme ont introduit des ordres sur le NYSE et le Nasdaq destinés à créer l'illusion d'un achat ou de vente, ceci pour obtenir de meilleurs prix. Une fois que ces ordres étaient introduits, les neuf petits malins annulaient tout simplement ceux-ci.

Au total, 46.000 ordres ont été introduits, générant 575.000 dollars de profit. Ils ont été effectués entre le 1er novembre 2006 et le 31 janvier 2007. Soit il y a presque quatre ans. On constatera ici que les régulateurs américains n'ont pas la vitesse des traders à haute fréquence...

Zero Hedge, ce blog qui aime tant pointer le côté obscur de Wall Street, souligne qu'il s'agit ici de la première condamnation d'un trader à haute fréquence. Ce ne sera sans doute pas la dernière .

L'été dernier, Goldman Sachs avait elle-même involontairement indiqué le caractère illicite de certaines stratégies de trading. Elle avait dénoncé un de ses anciens employés, parti avec les codes de ses bots, en soulignant qu'une personne mal intentionnée pourrait utiliser ces codes pour manipuler les marchés. Sergei Aleynikov avait en effet transmis ces codes sur un site d'hébergement accessible par n'importe quel hacker en herbe...

Pour revenir à Trillium, d'après Zero Hedge, la firme n'en est pas à son coup d'essai. En 2006, elle a déjà été condamnée pour avoir mal utilisé les systèmes du Nasdaq. Trillium dispose d'un contrat de colocation avec la Bourse électronique. Ceci veut dire que la Bourse abrite les programmes de la firme dans ses propres serveurs informatiques.Ils y sont toujours d'ailleurs.

Ces vilains short sellers

Juste après la faillite de Lehman Brothers, le monde financier "découvrait" avec stupéfaction le travail de charognard des short sellers. Ceux-ci empruntent des titres auprès d'un intermédiaire financier pour les revendre lorsque le cours de ceux-ci baisse et empocher la plus-value lors du remboursement de ces derniers.

Toutes les banques de Wall Street, dont Morgan Stanley, se sont plaint de ces oiseaux de malheur. Ceux-ci ont aggravé la chute du cours de leurs actions, d'après elles. Ceci a poussé la Securities and Exchange Commission à imposer une restricition sévère sur cette pratique jusqu'en  décembre 2008: les investisseurs devaient détenir les titres avant de pouvoir les jouer à la baisse.

La SEC visait en particulier la pratique du short selling à nu, où l'investisseur n'attend pas de posséder les titres empruntés avant de les vendre. Précisons que ceci est possible à cause des délais du règlement-livraison (J+3).

En février, le gendarme des Bourses a décidé d'interdire le short selling sur les titres baissant de plus de 10% en séance.

En Europe, les régulateurs ont suivi le mouvement. La Commission européenne vient de révéler ses propositions sur cette pratique."Aucun marché financier ne peut rester sauvage" a commenté ce mercredi Michel Barnier (photo), le commissaire au Marché Intérieur.

Les régulateurs nationaux auront le pouvoir de suspendre ces ventes à découvert pendant un jour si le titre victime chute trop. Il sera aussi demandé un reporting des positions courtes.Tout ceci doit encore être avalisé par le Parlement européen et le Conseil des ministres de l'Union.

Ceci signifie que les marchés auront une vision plus claire des titres mal aimés. Mais certainement pas que le short selling touche à sa fin. N'en déplaise à certains.

Les mystères du 6 mai résolus?

Ce mois-ci, sans être plus précis, la SEC et la CFTC vont rendre leurs conclusions sur leur enquête des évènements du 6 mai à Wall Street. Ce jour-là, le Dow Jones s'est brutalement contracté de près de 1.000 points pour une raison encore floue pour ensuite rebondir dans la foulée. Le trading à haute fréquence a été désigné comme un des coupables dans ce krach éclair.

Les deux organismes de régulation (l'un des marchés d'actions, l'autre des dérivés) se sont bien évidemment penché sur nos amis les bots. Mais jusqu'à présent, curieusement, la SEC n'a donné aucun indice sur les causes du  krach éclair.

Aux Etats-Unis, le sénateur Edward Kaufman a suggéré que la SEC soit assistée d'un comité d'expert indépendants, comprenant aussi des associations de défense des investisseurs particuliers. Il juge particulièrement discriminatoire l'évolution de la structure des marchés aux Etats-Unis.

En Europe, il faut croire que ceci passionne moins les politiciens. Personne n'a osé une sortie de ce genre. Sur le Vieux Continent, le sort des hedge funds préoccupe beaucoup plus certains parlementaires et hommes politiques européens. Mais le trading à haute fréquence est également à l'étude chez la DG Market à la Commission. Et j'ai l'impression que tout se passe beaucoup plus en coulisses qu'aux Etats-Unis.

Pour en revenir au krach éclair, beaucoup estiment que les causes de celui-ci vont rester mystérieuses pour mr.Toulemonde. Et pour cause, la structure des marchés relève du chinois. Entre les onze Bourses et 50 dark pools aux Etats-Unis, il y a de quoi en perdre son latin.

Alors, quand la SEC et la CFTC publieront leurs conclusions, je serai bien curieuse de savoir qui va vraiment comprendre tout ça.

Nationaliser la Bourse?

Non, une telle issue ne risque pas d'arriver à la Bourse de Bruxelles. Par contre, dans ce pays lointain de l'Union européenne qu'est la Bulgarie, ceci pourrait survenir.

Dans une tribune du Wall Street Journal de ce mardi, Victor Papazov,l'ancien patron de la Bourse bulgare, et Patrick Young ont alerté du sort de cette dernière. Le 13 septembre prochain, lors de l'assemblée générale des actionnaires de celle-ci, le gouvernement bulgare va remonter sa participation de 43,6% à 51%. "Ceci ne signifie pas qu'il va nationaliser la Bourse" martèle un porte -parole de celle-ci.

"De fait, elle va prendre le contrôle total de la Bourse" conteste Patrick Young, président de Derivatives Vision.

Cette augmentation de participation reste soumise aux votes des actionnaires. "Mais  banques et brokers  risquent de perdre leur license s'ils refusent de voter en faveur de cette augmentation" relève Patrick Young.

Cette opération s'effectuera par une émission d'actions, à un cours jugé inférieur à la valeur de la Bourse selon Papazov et Young.

Ceux-ci ont peur que cela donne un signal négatif aux investisseurs étrangers. "C'est aussi un mauvais signal pour les Bourses de l'Union européenne, alors que le marché unique des services et capitaux se met en place"ajoute Patrick Young. 

Je rappelle que la Bulgarie souffre comme le reste de l'Europe de l'Est (à l'exception de la République Tchèque) de la crise économique. Pour le gouvernement, racheter sa Bourse à un bas prix pour pouvoir la privatiser à nouveau avec une plus-value présente un certain intérêt.

De là à craindre la contagion d'une nationalisation des Bourses dans le reste de l'Union, il y a de la marge. Mais plusieurs observateurs estiment que ce scénario reste possible, même en Belgique.

De faibles volumes persistants

TABB group a interrogé plusieurs intervenants de marché et leurs conclusions sont sans appel: les volumes de transactions sur les Bourses occidentales vont rester bas pour au moins 6 mois.

Voilà qui ne va pas faire les affaires des Bourses. Heureusement pour certaines, leur diversification dans les dérivés leur permet de faire le gros dos en attendant.

Les investisseurs se réfugient en obligations. Il suffit de voir les  rendements ridiculement bas des emprunts d'Etat de la zone euro pour s'en rendre compte.Les mouvements sur les fonds en témoignent également.

Aux Etats-Unis,les investisseurs ont quitté les fonds investis en actions pour se concentrer sur ceux investis en obligations.

En Europe, la tendance est toutefois différente. Depuis mai, l'industrie des fonds européens connaît des retraits aussi bien dans les fonds en actions qu'en obligations. Les derniers chiffres de l'Efama (Association européenne des gestionnaires d'actifs) indiquent qu'en juin, 2 milliards d'euros ont été retirés des fonds en actions et 3 milliards des fonds en obligations. En mai, ceux-ci avaient déjà fondu respectivement de 11 milliards d'euros et de 2 milliards.

Sur le Vieux Continent, l'argent se réfugie curieusement dans les fonds mixtes (investis en actions et en obligations). Les investisseurs préfèrent, selon différents sondages, les gestionnaires capables de s'adapter aux conditions de marché.

Selon Lipper Feri, Carmignac gestion tire son épingle du jeu. La société de gestion française ne cesse de collecter des fonds. Près de 300 millions d'euros par jour, selon eux.