Le coût zéro d'une transaction

Depuis 2007, la taille moyenne des transactions est passée en Europe de 724 à 268 euros, d'après diverses études. A l'origine de cette diminution se trouve le trading à haute fréquence, qui présente la caractéristique de fractionner les ordres pour pouvoir les exécuter plus rapidement.

Cette évolution sur les marchés s'est accompagnée d'une pression à la baisse sur les coûts de transactions. Celle-ci est intervenue sur les trois étapes d'une transaction: l'exécution de l'ordre sur une place de transactions, la compensation de cette transaction (la garantie de la bonne exécution) et le règlement-livraison (où le vendeur de titres reçoit son argent et l'acheteur ces derniers).

Comme le souligne Diana Chan, CEO d'EuroCCP, une des quatre chambres de compensation en Europe, le tarif reste le même indépendamment de la valeur de la transaction. Donc, sur une transaction de 100 euros, si l'on retire 10 euros de frais de transactions au total, ceci fait beaucoup plus mal que 10 euros sur une transaction de 1000 euros. D'où cette pression à la baisse.

Pour la compensation des transactions, les coûts ont baissé entre 80 et 90% depuis 2007, selon Diana Chan.

En outre, la part grandissante des traders à haute fréquence sur les marchés réglementés n'arrange pas cette tendance. Depuis la crise financière de 2008, ceux-ci sont les seuls à rester fidèles aux marchés, alors que les autres participants se montrent plus circonspects. Rien qu'à Bruxelles, le plus gros trader des valeurs belges s'appelle Citadel Investments, un hedge fund. Il y a un an, des banques d'investissement comme Crédit Suisse ou Morgan Stanley occupaient encore cette place.

Toutefois, pour l'investisseur particulier, cette évolution ne s'est pas trop fait ressentir. Les courtiers doivent faire face à de nouveaux coûts liés à la technologie et la fragmentation des marchés depuis 2007.

Ceci explique aussi le phénomène de désintermédiation sur les marchés financiers. Le gré à gré (les transactions hors Bourse) progresse, tout comme l'accès sponsorisé (le trader exécute directement son ordre sur la Bourse, en utilisant l'accès de son broker). Bref, si les traders pouvaient exécuter leurs transactions pour 0 euro, ils le feraient.

 

 

 

Des traders à l'Est

Les marchés de l'Est sont peu "algo-friendly", à l'exception de la Bourse de Varsovie et bientôt, de la Russie. Depuis deux à trois ans, les traders à haute fréquence commencent à se multiplier sur les Bourses russes. Ils pèsent 14 à 15 % des volumes de transactions, selon Renaissance capital, une banque d'investissement locale.

La Bourse de Varsovie a adopté la plateforme informatique de NYSE Euronext, capable de tenir la cadence infernale des traders à haute fréquence. "Elle est l'idéal des marchés d'Europe de l'Est pour les traders à haute fréquence pour cette raison. De plus, elle dispose d'un marché de futures assez large" commente Patrick Young, président de Derivatives Vision.

La Russie quant à elle s'ouvre aux traders à haute fréquence, par le biais des banques domestiques qui offrent leur accès aux Bourses par ce qu'on appelle le Direct Market Access. C'est le cas d'Oktritie, très courtisé lors du salon TradeTech.

Les Bourses russes possèdent toutefois une contrainte de taille pour les traders: elles ont un temps de règlement-livraison de 0. Autrement dit, l'investisseur doit disposer des titres en dépôt auprès de la Bourse avant de pouvoir effectuer son ordre.

Aucune Bourse occidentale ne fonctionne sur ce principe. Les traders disposent d'un délai de deux à trois jours pour livrer leurs titres. "Ceci entraîne un effet de levier" constate Patrick Young.

Mais en Russie, Oktritie propose un délai de 2 jours à sa clientèle.

 

Courtiers menacés

A TradeTech, au fond de la salle d'exhibition, trois stands côte-à-côte ont donné le ton quant à l'évolution du métier de courtier. Linedata, Novasparks et Equiduct se jouxtaient juste en face du local destiné aux journalistes. Curieux hasard des emplacements?

Linedata et Novasparks sont deux fournisseurs de solutions IT pour le buy-side (gestionnaires de fonds, banques d'investissement). Le premier propose des logiciels, dont le dernier Trader+, vise à simplifier au maximum la prise de décision d'un gérant quant à son ordre. Le stand Linedata proposait d'ailleurs une démonstration live de ce logiciel, comme le montre la video ci-dessous.

 

Chez Novasparks, juste à côté, beaucoup moins de spectacle. Le stand, bleu, contenait juste quelques chaises hautes, et une table sur lequel reposait un circuit logique programmable dans un cadre de plastique. Ce circuit permet aux hedge funds et aux banques d'investissement de traiter les données de marché en 9 microsecondes.

Chez Linedata, François Pradel, product manager, indique que les gérants sont devenus de plus en plus autonomes par rapport aux courtiers. Ils ne font plus nécessairement appel à ceux-ci pour scinder les ordres de bloc. Leur rôle se résume à l'accès sponsorisé, c'est-à-dire que le gérant utilise l'accès du courtier à la Bourse pour exécuter directement son ordre.

Du côté des courtiers, outre ce phénomène d'indépendance de la clientèle, le problème de la fragmentation des marchés joue aussi, avec une course à la technologie, qui devient de plus en plus coûteuse.

Alors, certains se livrent à l'outsourcing. Ils vont soit trouver des firmes comme SunGard, d'autres plus grands courtiers, ou des acteurs comme Equiduct pour exécuter leurs ordres.

Equiduct s'est positionnée comme plateforme de transactions à destination des courtiers retail, comme Keytrade. En juin,toute transaction effectuée sur Keytrade sera dirigée par défaut sur Equiduct, qui exécutera l'ordre selon le meilleur prix proposé par les différentes plateformes de transactions (NYSE Euronext, Chi-X, BATS, Turquoise, ...).

Le défi technologique est donc de taille pour les courtiers.

 

La limite de la vitesse

Durant les deux jours de conférence de TradeTech 2011, j'ai eu l'occasion de beaucoup discuter sur un sujet particulier: la faible latence pour le trading. Ci-dessous, une vidéo d'Intel explique ce que c'est et surtout à quoi ça sert: augmenter les profits.

   

Chez Interoute, une société de télécoms, Matthew Finnie, le Chief Technology officer, m'a expliqué que la recherche de la faible latence dans le trading a conduit à un nouveau modèle pour les Bourses telles que NYSE Euronext ou Deutsche Börse. "Avant, elles se pensaient comme des entreprises commerciales. Désormais, elles font partie d'une infrastructure de trading en réseau", souligne-t-il.

D'après Matthew Finnie, la recherche de la faible latence a conduit à un réseau beaucoup plus large des activités du trading.  C'est grâce à cette transformation que les Bourses comme Bovespa et Shangaî lient leur réseau, tout comme NYSE Euronext et la Bourse de Tokyo."D'un seul point d'entrée, vous pouvez être connecté à l'ensemble des marchés dans le monde" indique-t-il. Et ceci, à moindre coût.

Voici le bon côté de la faible latence du trading. Côté face, la faible latence du trading se heurte à la fragmentation des marchés. Chez Novasparks, un fournisseur de solutions de faible latence, Matthew Gadd, responsable des opérations pour l'Europe, indique que la multiplication des places d'exécution des ordres génère une quantité impressionnante de données de marchés en un temps record. "Aujourd'hui, une Bourse comme le Nasdaq envoie des données de marchés par millions par jour, et les banques ne peuvent plus suivre".

Novasparks leur offre une solution hardware, qui permet de collecter les données de marchés en temps réel et un filtrage de celle-ci. "Avant, ceci pouvait prendre 60 à 80 microsecondes. Ce processus prend 9 microsecondes désormais"commente Matthew Gadd.

Les Bourses comme le Nasdaq augmentent sans cesse la capacité de leur ethernet. "Le Nasdaq est passé de 1 à 10 Giga par secondes. Pour pouvoir supporter ce trafic d'informations, il faut une capacité supérieure à 10 Giga" explique Yves Charles, CEO de Novasparks.

Et bien sûr, pour les traders à haute fréquence, il s'agit d'exploiter le plus rapidement cette information pour exécuter ses ordres avant tout le monde.

Mais Ryan Keough, directeur et responsable commercial pour l'Europe chez SunGard, estime que "la vitesse c'est bien". "C'est important" ajoute-t-il. "C'est la loi de Moore qui joue. Tout va aller de plus en plus vite".

Ceci entraîne aussi des profondes transformations chez les courtiers et chez les gestionnaires d'actifs. J'y reviendrais bientôt.

 

TradeTech 2011

L'édition 2011 de TradeTech, le salon du trading électronique où tout le gratin des Bourses, de la concurrence, des banques d'investissement et des services financiers se rencontre, s'achève ce jeudi à Londres. 

Durant trois jours, les débats ont battu leur plein avec comme principaux sujets: la régulation (MiFID II), nos amis les traders à haute fréquence et la consolidation des Bourses et de leurs concurrents. J'y reviendrai dans un autre post.

TradeTech, c'est aussi et surtout un salon où les acteurs des services financiers ont chacun leur petit stand, quand ils le peuvent. Ceux des sponsors étaient bien mis en évidence, à l'image de celui du London Stock Exchange (ici en photo). D'ailleurs, difficile de les ignorer, puisqu'ils se retrouvaient en tête de gondole.

 

Mais cette année, celui d'Algo Technologies et de Chi-X se sont aussi retrouvés à l'avant. Ce n'était pas le cas l'an dernier. Par contre, celui de Bats, il fallait le chercher. Pas très visible. 

Equiduct avait aussi son stand cette année, contrairement à l'an dernier. Mais il faut préciser que ce MTF, destiné aux courtiers "retail" comme Keytrade, a le vent en poupe cette année. Je rappelle qu'en juin, les ordres sur Keytrade seront exécutés par défaut sur Equiduct. 

Chez ces MTF, pas d'attraction notable. En revanche, ailleurs, on s'est reconverti en bar et café. Un exemple? NYSE Euronext.

Un autre? Goldman Sachs.

Et puis, on retrouve aussi des curiosités, comme ce dirigeable de Fidessa, un fournisseur de données de marché. 

Ou encore des jeux vidéo chez Deutsche Bank.

J'ai pu aussi participer à un jeu pour gagner un Ipad et un lapin au chocolat...

Dans les couloirs, entre les stands, j'ai entendu quelques participants se plaindre du coût exorbitant de leur emplacement à TradeTech, deux fois plus cher qu'à FX Protocol, qui se tenait il y a quelques semaines à Londres également. Certains ont même renoncé à un stand, comme EuroCCP. Et d'autres ont plié bagage rapidement, comme chez ING.

Voici mon premier compte rendu. J'ai une liste d'interviews à dérouler. A suivre...

 

 

 

 

Obscur comme Madoff

Dans son entretien avec le FT , Bernard Madoff, le tristement célèbre escroc, explique que les rendements improbables de ses placements ont été acceptés de tous sans broncher.

A Wall Street, c'était alors la période où la plupart des firmes d'investissement disposaient de stratégies opaques, incompréhensibles pour les professionnels les plus aguerris. Madoff n'a pas hésité à pointer du doigt Renaissance Technologies. "Est-ce que quelqu'un sait comment Renaissance génère ses rendements?" a-t-il persiflé au FT.

Ren Tech, pour ceux qui l'ignorent, est un mystère complet dans le monde du trading à haute fréquence. Fondé par Jim Simons, un mathématicien, en 1982, cette firme s'est distinguée par la solidité de ses performances, en particulier ceux de Medallion, son fonds phare, durant toutes ces années. Elle s'appuie sur le trading à haute fréquence pour celles-ci. Et impossible de connaître ce qu'il y a derrière ces ordinateurs, comme pour tout THF qui se respecte.

Toutefois, la comparaison avec Madoff s'arrête là. Rappelons que Madoff arrivait à produire des rendements consistants pendant des années, ce qui n'a pas été forcément le cas de Renaissance Technologies. En 2007, celui-ci a subi un "quant event" comme tous les autres fonds quantitatifs. Suite à la faillite de deux hedge funds de Bear Stearns, ces fonds ont été pris dans une vague de ventes de positions massives.

Jim Simons explique sa stratégie dans cette vidéo.

 

Rappelons que les marchés sont tout sauf charitables.

Patriot games

La fusion Bourse de Singapour- Bourse d'Australie sent le roussi. Le secrétaire au Trésor Wayne Swan a dit qu'il s'opposerait à cette opération, car elle n'offre pas grand-chose comme avantage pour l'Australie. 

Les jeux semblent faits pour la Bourse de Singapour. La part indirecte du gouvernement singapourien (23%)  dans celle-ci est très mal perçue en Australie, un pays qui n'est pas réputé pour approuver facilement les opérations de rachat de groupes étrangers. Et depuis la crise financière de 2008, les volontés protectionnistes ne cessent de se renforcer.

Ce n'est pas un hasard si les autres Bourses en processus de consolidation mettent en avant le côté patriotique de leur offre. Nasdaq OMX et l'IntercontinentExchange n'ont pas hésité à le clamer haut et fort lorsqu'ils ont déposé leur offre sur NYSE Euronext le 1er avril. Ils ont souligné que cette fusion renforcerait le centre financier new-yorkais.

Ils ont surtout voulu présenter leur offre comme défensive pour les Etats-Unis alors que Deutsche Börse, un groupe dont le siège est Francfort (Eschborn, pour être plus précise), a demandé la main de NYSE Euronext. "Les Américains ne voudront jamais laisser partir leur entreprise aux mains des Allemands. C'est trop émotionnel depuis la deuxième guerre mondiale" rappelle un observateur européen.

Toutefois, comme le souligne un banquier d'affaires, l'élan patriotique existe aussi en Europe. Pour preuve, cette sortie de deux députés européens, Burkhard Balz et Jean-Paul Gauzès. "La proposition faite par NASDAQ / ICE se traduira par un quasi-monopole des États-Unis" ont-ils déclaré dans un communiqué. "Qui plus est, l'offre faite par NASDAQ ne conduira qu’à de sévères pertes d'emplois à New York, à Londres et à Paris, et renforcera ni les Etats-Unis, ni les centres financiers européens"  ajoutent-ils.

Bob Greifeld, le patron de Nasdaq OMX, a toutefois juré du contraire. Mais on dirait que personne n'est dupe ici en Europe.

En 2006-2007, il faut toutefois rappeler que l'Europe s'était dressée contre Deutsche Börse dans sa tentative de rachat d'Euronext. Le New York Stock Exchange avait alors été perçu comme le chevalier blanc. En voulant éviter d'être racheté par les Allemands, Euronext a vu son centre de décision filer de l'autre côté de l'Atlantique. Curieux de voir maintenant comme les perceptions changent.

Après tout, comme le dit Boris Cyrulnik, le célèbre neuro-psychiatre, nous vivons dans un monde de représentations.

Guerre des cours, guerre des rumeurs

Les informations contradictoires ne cessent de circuler sur NYSE Euronext, Deutsche Börse, Nasdaq OMX,... en ce moment.

Dernier épisode en date: NYSE Euronext réflechirait à une contre-offre pour défaire celle de Nasdaq OMX-ICE. Les deux entités ont lancé le 1er avril une offre inamicale de 11,3 milliards de dollars sur NYSE Euronext.

Ce mercredi, chez NYSE Euronext, on dément formellement ce projet de contre-offre. "C'est complètement faux" précise-t-on.

De son côté, Deutsche Börse, qui a lancé une offre amicale sur NYSE Euronext de 10,2 milliards de dollars, passe son temps à démentir une surenchère par rapport à l'offre de Nasdaq OMX-ICE.

Les deux offres sur NYSE Euronext sont constituées en partie ou dans leur entièreté en titres. Aujourd'hui, l'offre en cash et en actions de Nasdaq OMX - ICE prime sur celle de Deutsche Börse de 19%. Mais rien ne dit que d'ici quelques temps, les cours des actions des prédateurs ne varient et que la roue tourne en faveur de l'un ou de l'autre.

Les deux offres doivent passer sous la loupe des autorités de concurrence en Europe et aux Etats-Unis. Comme le souligne un banquier d'affaires, "une fois que tous les documents auront été examinés par les autorités de concurrence, à la fin de la période des offres, à ce moment-là, tout va se jouer pour la valorisation des offres".

Les cours des actions de NYSE Euronext, Nasdaq OMX, Deutsche Börse, et ICE vont encore varier. Et la moindre rumeur peut les influencer.

La guerre des rumeurs a commencé et ne va pas se terminer de sitôt.

Fusions de Bourses, acte III

Pour ceux qui l'ignorent encore, les Bourses fusionnent à tout va.

L'Australie et Singapour ont ouvert le bal le 25 octobre, suivi par Londres et Toronto en février, quelques heures avant l'annonce des épousailles entre NYSE Euronext et Deutsche Börse.

Ce 1er avril, Nasdaq OMX et InterContinentalExchange ont déposé une contre-offre sur NYSE Euronext. Ce ne sera pas la dernière.

Le titre ICE décrochait de plus de 4% ce vendredi suite à cette annonce. Le marché a déjà identifié qui serait le grand payeur (et grand vainqueur) de l'opération de rachat de NYSE Euronext si le tandem de choc devait l'emporter sur Deutsche Börse.

L'ICE va reprendre les dérivés de NYSE Euronext selon les termes de l'opération. Ceci veut dire que ce marché de l'énergie va pouvoir se diversifier sur les autres type de dérivés et récupérer NYPC, la chambre de compensation pour les titres traités de gré-à-gré outre-Atlantique. Il va donc devenir un acteur majeur sur les dérivés au niveau international.

Voilà qui ne va pas laisser indifférent ses concurrents, à commencer par le Chicago Mercantile Exchange.

Le CME est resté distant du processus de consolidation du secteur jusqu'à présent. Pourtant, c'est un ogre. En juillet 2007, il a racheté le Chicago Board of Trade. Un an plus tard, il s'offrait le New York Mercantile Exchange.

En 2007, l'ICE se trouvait aussi sur les rangs pour racheter le CBOT. "Nous étions une petite société face à un CME dont le bilan était bien plus grand" a rappelé Jeffrey Sprecher, le patron de l'ICE, lors d'une conférence ce vendredi. "Et nous avons appris que ce qui compte, c'est ce que veulent les actionnaires" ajoute-t-il. "Dans ce cas -ci, c'est à celui qui sera capable de proposer les réductions de coûts les plus importantes".

Depuis, l'ICE est devenue la quatrième plus grosse capitalisation boursière des Bourses cotées. Mais le CME figure sur la deuxième marche du podium.

Toutefois, plusieurs experts ont souligné que les marchés cash de  NYSE Euronext n'intéressent pas le CME. Mais il n'est pas impossible qu'il trouve une combinaison avec une autre Bourse. Au hasard, Deutsche Börse?

Pirates chez NYSE Euronext?

Ca y est! Nasdaq OMX et InterContinentalExchange ont lancé leur contre-offre sur NYSE Euronext ce vendredi. Cela faisait des semaines que la rumeur courrait sur une telle opération.

Cette offre prévoit que Nasdaq OMX reprenne les marchés d'actions de NYSE Euronext et que l'ICE récupère le Liffe (les marchés de dérivés du groupe). Nasdaq OMX promet une consolidation informatique de toutes les plateformes du nouvel ensemble.

Je ne sais pas si tout le monde partage mon avis, mais cette annonce me fait froid dans le dos. Personne ne peut oublier que le Nasdaq a récemment reconnu avoir subi les attaques de pirates informatiques en 2010.

L'explication tient dans le fonctionnement du système informatique du Nasdaq, relié à Internet. Les Bourses européennes et le NYSE fonctionnent eux sur un réseau privé, plus difficilement attaquable.

J'ose espérer que le Nasdaq va renforcer la sécurité de son réseau informatique et consolider la plateforme électronique de NYSE Euronext et la sienne de manière sensée.

Les Bourses sont soumises à des pannes de temps en temps. Il ne faudrait pas non plus qu'elles deviennent trop facilement piratables.