Nouveaux remous sur la dette souveraine

Ce lundi, les obligations italiennes, espagnoles, portugaises et Belges ont vu leur cours chuter dramatiquement.

Pour la Belgique, la punition est sévère.

La raison derrière cette chute? Les chambres de compensation se préparent à la faillite de MF Global.  Elles devraient annoncer des appels de marge. Certains participants ont déjà commencé à vendre leurs obligations dans cette optique.

MF Global, une banque d'investissement, part intégrante de Man Group, a rapporté la semaine dernière une perte de 191,6 millions de dollars sur le trimestre. Dans la foulée, le cours de son action a touché un plus bas de 99 cents. Son comité de direction s'est réuni tout ce week-end pour trouver une solution (un repreneur) et éviter la faillite de la société.

La cause de cette faillite? La dette souveraine européenne.

MF Global détenait, le 25 octobre, pour environ 6,3 milliards de dollars en dettes italienne, portugaise, espagnole, irlandaise et belge. Pas d'obligations grecques par contre. La société avait voulu "tirer parti des dislocations sur le marché de la dette souveraine" en  achetant ce qu'elle considérait comme du papier à faible risque.

C'était sans compter le gel du marché de gré à gré sur la dette souveraine. Beaucoup d'intervenants de marché ont confirmé qu'il n'était plus possible de vendre ses obligations de gré à gré. Par contre, les marchés électroniques continuent de tourner. Mais ils n'ont pas suffisamment de profondeur pour absorber les ordres de bloc des investisseurs institutionnels.

MF Global a une exposition importante sur cette dette comparé à sa taille, environ cinq fois la valeur de la société (fin septembre, elle s'affichait à 1,23 milliards de dollars). La taille du bilan de la société (41,5 milliards de dollars de titres) par rapport à ses capitaux propres lui laisse peu de marge de manoeuvre. Une dépréciation de 1% de ses actifs la conduit à la sous-capitalisation. Un déclin de 3% à la faillite.

Voici donc la première victime américaine de la crise de la zone euro. La première d'une longue liste?

 

Une mauvaise lecture des marchés

Le rebond spectaculaire des marchés d'actions au lendemain du Sommet européen interpelle. L'accord survenu entre les dirigeants européens pour aider la Grèce et sur les moyens du Fonds européen de Stabilitité financière a rassuré temporairement les intervenants. Mais ce vendredi, les cours des actions repartaient de nouveau dans le rouge.

La structure complexe du FESF et la perennité de la solution pour la Grèce laissent encore pas mal d'observateurs perplexes. La nervosité reste bien palpable. Si nos experts dans l'édition papier de l'Echo de vendredi ont donné une note de 6,5/10 à l'accord européen, du côté des intervenants de marché, l'avis est beaucoup plus sévère.

"En gros, ils ont remis tout sur le dos des banques. Et ne se sont toujours pas attaqués au principal problème qui agite la zone euro: le déficit budgétaire abyssal de la plupart des Etats européens" constate un trader.

Résultat, les marchés d'actions se montrent à nouveau fébriles. Ils sont devenus complètement cyclothymiques d'une séance à l'autre.

Mais comment expliquer ces mouvements brusques sur les marchés?

Il y a bien sûr l'incertitude sur la sortie de la crise, mais pas seulement.

Certains pointent la responsabilité des traders à haute fréquence. Mais du côté de ceux-ci, on renvoie la balle aux autres acteurs des marchés. "Si vous regardez ce que nous pesons par rapport aux actionnaires des sociétés, nous ne représentons qu'une faible proportion" commente l'un d'entre eux.

"En ce moment, chaque information, que ce soit des communications officielles ou des rumeurs, crée des tremblements importants sur les marchés. Il n'est pas rare de voir flasher les breaking news sur Bloomberg disant tout et son contraire. Les marchés peuvent perdre 2% en 30 secondes et récupérer tout 3 minutes plus tard sur un démenti" explique un trader.

"Les plus gros contributeurs aux mouvements actuels de marché sont les acteurs du buy side (hedge funds, fonds de placement et de pension, assurances). La façon dont sont implémentées leurs transactions ne sont pas si sophistiquées. Mais ils disposent désormais d'une gestion en temps réel. Il leur suffit de presser un bouton pour effectuer leurs transactions"constate un acteur du marché. " C'est comme si vous donnez à un pilote de la deuxième guerre mondiale un avion avec toutes les fonctionnalités modernes. Le pilote va se tuer parce qu'il ne sait pas comment utiliser celles-ci".

"Aujourd'hui, les investisseurs institutionnels  ne doivent plus se rendre sur le parquet de la Bourse. Les compétences ont changé. Les plateformes de transactions sont électroniques, mais pas tous les acteurs des marchés. Si vous n'êtes pas capable de lire électroniquement le marché, vous perdez le contrôle"indique un acteur de marché.

De fait, la gestion de risque reste un domaine encore peu développé pour le buy side, alors que les solutions de trading "sophistiquées" ne cessent d'augmenter.

 

La guerre des études

En l'espace d'un mois, NYSE Euronext et Deutsche Börse ont transmis aux journalistes deux études sur les bienfaits de leur rapprochement.  Les études ont été réalisées à la demande des deux Bourses par des universitaires spécialisés dans la finance.

Ces études servent aussi aux deux sociétés dans la défense de leur dossier auprès de la Commission européenne. Celle-ci devrait statuer sur leur sort d'ici la fin décembre.

La Commission européenne se fie à ses groupes d'experts pour élaborer chaque décision importante qu'elle prend. C'est surtout le cas pour les projets de directive, comme MIFID et sa révision.  On compte 19 groupes différents, dont huit sont dominés par le secteur bancaire. Le reste est réparti entre Etats membres. On compte peu d'Organisations Non Gouvernementales.

Ces groupes d'experts produisent de nombreuses études du même acabit que celles de NYSE Euronext et Deutsche Börse. Elles peuvent se contredire. Mais ici, les groupes d'experts peuvent se livrer à une véritable guerre des études. C'est à celui qui en produira la plus... Certains observateurs dépités ont constaté que dès qu'une étude vient démontrer que A=B, une dizaine d'autres surgissent au même moment pour démontrer que A=C.

Dans le cas de NYSE Euronext et Deutsche Börse, l'enjeu de ces études tient sur les dérivés. La Commission craint que leur fusion n'entraîne un monopole en Europe. Cet argument est déjà venu sur le tapis depuis 2006, date où Euronext s'est retrouvé courtisé pour la première fois par Deutsche Börse. Certains observateurs soulignent que la Commission refuse de prendre en compte le marché de gré à gré des dérivés, bien plus important que ce que représentent le Liffe de NYSE Euronext et Eurex (Deutsche Börse).

On constate donc beaucoup de lobby dans ce dossier. Mais ce n'est pas un cas isolé.

Des agences de notation trop lentes

La semaine dernière, Michel Barnier, le commissaire européen au Marché Intérieur, a indiqué qu'il voulait réduire la dépendance des émetteurs de dette aux notes des agences de notation.

Il a proposé de suspendre la notation des pays profitant de la solidarité internationale. "Nous devons traiter sérieusement ce problème. La notation de la dette a un effet sur la stabilité financière de son émetteur. Elle s'avère aggravante et tombe n'importe quand, sans dialogue et avec des doutes sur la méthodologie des agences de rating" a-t-il constaté. "Ces agences doivent être considérées comme une des causes de la crise,  en raison de leur mauvaise évaluation de la santé financière des entreprises" a-t-il ajouté.

Il a précisé que la Commission européenne, avec la directive CRD4, va se pencher sur l'opportunité de noter un émetteur, mais aussi sur les conflits d'intérêt entre les agences de rating et sa clientèle.  Il avait aussi plaidé pour la création d'une agence de notation européenne indépendante.

Charles Goodhart, professeur de finance à la London School of Economics, est sceptique quant à la création de cette agence européenne indépendante. "Si elle est dirigée par les gouvernements européens, elle ne sera pas crédible. Aucune agence de ce genre ne donnera une notation honnête. Regardez l'agence chinoise Dagong, personne ne prend en compte ce qu'elle fait"observe-t-il.

"Et pour une agence financée par le secteur bancaire, regardez Fitch Ratings. Elle est détenue par des investisseurs français, donc européens. C'est la plus large agence européenne de notation" ajoute-t-il. "N'importe qui peut démarrer une agence de notation. Le problème est d'intéresser les gens. Il faut un track record. Or, quand vous commencez une agence de notation, vous n'en disposez pas".

Charles Goodhart ne pense pas qu'il y ait de bonnes solutions pour résoudre le problème des agences de notation. "Il y a un problème, mais pas de bonne réponse. Les gens sont préoccupés par leur manque de concurrence, par le poids trop important accordé aux notations et du conflit d'intérêt avec leur clientèle. Mais la solution à ceci n'est pas claire" constate-t-il.

Il rappelle que les agences de notation ne sont ni agressives ni offensives. "Elles se sont trompées avec la dégradation de la note américaine, car les Etats-Unis peuvent toujours faire tourner la planche à billet pour réduire leur endettement. Dans les autres cas, elles se sont montrées trop lentes. Trop lentes pour évaluer le risque liées aux prêts immobiliers subprime, trop lentes pour voir le problème de la dette souveraine dans la zone euro, trop lentes pour s'apercevoir de la trop grande exposition des banques aux CDO et à la dette souveraine européenne". Tout ça, en agissant de manière indépendante les unes par rapport aux autres, avec une méthodologie différente.

Bref, il est difficile de se débarrasser des agences de notation.

Des mesures de rétorsion pour les algorithmes

La Commission européenne veut prendre des mesures sévères contre le trading à haute fréquence. Dans sa proposition de révision de MiFID, la directive sur les marchés d'instruments financiers, elle veut imposer aux bots une liquidité permanente sur les marchés. Ceci veut dire que ceux-ci vont devoir négocier des ordres en permanence, quelles que soient  les conditions de marché.

Ces exigences sont difficiles à tenir pour les traders à haute fréquence. On l'a vu, durant le krach éclair de mai 2010, beaucoup d'entre eux ont simplement débranché la prise de leur ordinateur en attendant que le marché se calme.

Une étude d'ITG a par ailleurs démontré que chaque stratégie des traders à haute fréquence a ses hauts et ses bas en fonction des conditions de marché. Elle a aussi indiqué que les coûts des traders à haute fréquence peuvent se multiplier par 6 lorsque la volatilité des marchés augmente, comme par exemple en novembre 2008.

Le trading à haute fréquence, ou trading algorithmique, se base sur des algorithmes savamment développés (et jalousement gardés au secret) par des docteurs en maths, physique ou informatique. Un algorithme est, pour ceux qui l'ignorent, un programme de résolution de problème.

Peter Novik et Sebastian Thrun, deux professeurs d'intelligence artificielle à la Stanford Engineering university, soulignent que la résolution de problème fonctionne le mieux lorsque les conditions suivantes sont réunies:

• le champ de données doit être entièrement observable.
• Celui-ci doit être connu: Il faut connaître le champ d'actions disponible
• Discret: le groupe d'actions à choisir doit avoir une fin
• Déterministe: le résultat de l'action à prendre doit être connu
• statique: rien d'autre dans l'univers ne peut changer l'action que l'on prend

 

Ce ne sont bien sûr pas les caractéristiques des marchés financiers. La probabilité d'échec des algorithmes utilisés dans la finance est donc importante.

Tout ceci pour dire que les algorithmes ne peuvent pas tout résoudre sur les marchés financiers, et certainement pas quand ceux-ci sont pris de ventes de panique comme observé en pleine crise des subprime.

Le problème du trading à haute fréquence se situe surtout au niveau des abus de marchés. Des stratégies comme le quote stuffing sont discutables. Mais là, l'IOSCO, l'organisme mondial des régulateurs, a indiqué que "les stratégies des traders à haute fréquence peuvent être si sophistiquées qu'elles posent un problème: est-ce que les régulateurs disposent des ressources suffisantes pour pouvoir effectuer une surveillance de marché efficace?" dans son rapport publié jeudi.

Bref, les régulateurs sont un peu "lost in translation" avec les traders à haute fréquence. 

Quant aux propositions de la Commission sur ceux-ci, beaucoup d'intervenants craignent des effets contre-productifs sur les marchés d'actions.

 

 

A qui profite les CDS sur la Grèce?

En juillet, l'Union européenne avait fixé un haircut de 21% sur la dette grecque. Ceci signifie que les détenteurs des obligations helleniques subiront une dévaluation de 21% sur leurs titres. Mais depuis lors, l'évolution du marché obligataire laisse présager un haircut plus sévère, allant jusqu'à 50%. Kenneth Rogoff, le professeur d'économie à Harvard et auteur de l'ouvrage de référence  "This Time is different" estime lui à 60 - 70 % le haircut nécessaire à absorber par les créanciers.

Au sein de la communauté financière, ce haircut à 50% est considéré comme une manoeuvre pour éviter un défaut de la Grèce, et donc, pour éviter le déclenchement du paiement des credit default swaps, ces contrats à terme qui permettent de se couvrir contre le défaut de paiement (coupon, échéance finale) d'un émetteur obligataire.

Selon la DTCC, le montant total des CDS sur la Grèce s'élève à 2,7 milliards d'euros. Une broutille comparé aux 330 milliards d'euros que pèsent les obligations grecques sur le marché. Peter Tchir, de TF Market Advisors, a calculé que les créanciers de la dette grecque perdront environ 165 milliards d'euros en cas de haircut de 50% sur celle-ci. Sur le marché des CDS, 1,3 milliard d'euros devront être transférés du vendeur de cette protection à l'acheteur. A condition que ce haircut soit considéré comme un défaut de paiement. Ce qui semble peu probable.

Peter Tchir s'interroge sur qui a vendu ces CDS. Dans le secteur financier, on m'a signalé qu'il s'agirait des banques grecques. Je n'ai pas su vérifier l'information. Mais Tchir souligne que la banque émettrice de CDS tirerait plus de levier en cas de haircut. L'impact se fera surtout sentir sur les acheteurs de CDS.

Et ici, Tchir insiste sur un point: ce ne sont pas les hedge funds. Ceux-ci ont déserté les CDS sur la Grèce depuis déjà le mois de mars. Plusieurs observateurs ont indiqué qu'ils cherchent désormais à jouer la crise de la zone euro dans son ensemble. Et ceci explique aussi pourquoi la prime CDS de la France et de la Belgique a augmenté depuis lors.

Selon Tchir, ce sont les banques qui détiennent actuellement les CDS sur la Grèce. Pour limiter leur exposition nette à la dette grecque (et donc cacher l'ampleur de leur détention d'obligations grecques). Un haircut de 50 % sur celle-ci devrait donc doublement impacter les banques.

Pourquoi Euroclear doit délocaliser

Euroclear, le back office des marchés financiers européens, va se délocaliser en Pologne. D'ici cinq ans, la société veut créer 500 emplois à Cracovie, dans son nouveau centre opérationnel. Elle compte créer ces postes en fonction des départs naturels ici en Belgique. Départs qui sont nombreux car la plupart des engagés sont des jeunes universitaires qui utilisent leur expérience chez Euroclear comme tremplin pour une carrière dans le secteur financier international.

Derrière cette délocalisation en Pologne, Euroclear cherche à réduire ses coûts. Dans le secteur des services financiers, ce n'est pas une première. Deutsche Börse, le groupe propriétaire de la Bourse de Francfort, mais aussi de la firme luxembourgeoise Clearstream, a dû délocaliser une partie des activités de cette dernière. En République Tchèque.

Les autres acteurs du secteur ont eux dû procéder à des plans de restructuration. La Bourse de Bruxelles, par exemple, a subi une cure d'amaigrissement sévère depuis la création d'Euronext en 2000. De 230, elle ne compte plus que 18 personnes aujourd'hui.

Des Bourses aux organismes de règlement-livraison, toute la chaîne des transactions est soumise à une baisse des coûts.

Ceci donne parfois des batailles, comme le London Stock Exchange et Euroclear. L'année dernière, le patron de la Bourse de Londres avait indiqué que deux tiers des coûts de transactions au Royaume -Uni sont imputables au post-trading. Euroclear a répliqué avec une étude commanditée par Oxera, prouvant le contraire. Mais Euroclear a accepté par la suite de diminuer ses frais de règlement-livraison à 0,9 cents contre 2,2 cents précedemment.

La Bourse de Londres est elle soumise à la concurrence des plateformes de transactions alternatives comme Chi-X, qui sont arrivées en 2007 avec un modèle différent: des transactions plus rapides, beaucoup moins chères. Chi-X s'est appuyé sur EMCF, une chambre de compensation paneuropéenne créée par Fortis en son temps, pour proposer des transactions moins chères. 

LCH.Clearnet, la chambre de compensation du LSE, mais aussi de NYSE Euronext en Europe, s'est aussi retrouvée sous pression de ses coûts suite à l'arrivée de Chi-X sur les marchés européens.

Et du côté de la concurrence, on ne peut pas dire qu'ils roulent sur l'or. Chi-X est à peine rentable et ne peut pas assurer correctement une adaptation complète de sa plateforme de transactions. C'est pourquoi elle est à vendre.

Quand on se promène à TradeTech, le salon du trading électronique, les stands de Chi-X, BATs, Equiduct,... ne sont pas mis en tête de gondole, et ceux-ci sont loins d'être aussi spectaculaires que celui de Deutsche Bank, qui proposait des jeux vidéos, ou celui de SunGard. J'en ai même entendu se plaindre du coût de leur emplacement...

Cette logique de réduction des coûts de transactions a toutefois une limite: la sécurité des marchés. Premier garde contre la volatilité extrême des marchés, les Bourses disposent de coupe-circuits pour interrompre les transactions. Elles peuvent aussi annuler celles qui apparaissent délictueuses.

Les intervenants de marché sont eux de plus en plus armés technologiquement. Et sont capables d'exploiter la moindre faille sur les structures de marché.

Les enjeux du rachat du LME

Le London Metal Exchange est à vendre. Et les candidats se bousculent au portillon. Au début du mois, cette Bourse, qui est la seule en Europe à encore disposer d'un marché à la criée, a annoncé qu'elle a reçu des propositions de rachat de 10 sociétés différentes.

Jusqu'à présent, cette Bourse des métaux est détenue par ses 94 membres. Mais l'un d'entre eux s'est mis à récupérer tous les titres de l'institution mis sur le marché: Goldman Sachs. La crise financière de 2008 s'est avérée une aubaine pour la banque d'affaire qui a pu récupérer les parts de Lehman Brothers Europe dans le LME. Depuis août 2009, la banque a relevé sa participation dans la Bourse de 300.000  à 1,23 millions d'actions.

Elle est désormais le plus gros actionnaire du LME, avec une part de 9,5% dans son capital. Le deuxième plus gros actionnaire du LME est la famille de Raj Bagri, l'ancien président de la Bourse. Les autres sont JPMorgan, MF Global et UBS.

Les autres candidats acquéreurs sont le Chicago Mercantile Exchange, la Bourse de Singapour et l'IntercontinentalExchange (entre autres). Mais on l'a vu, les régulateurs cassent beaucoup les unions des Bourses en ce moment, quand ce ne sont pas leurs actionnaires directement. La Bourse d'Australie n'a pas su convoler avec celle de Singapour. Le Nasdaq et l'ICE ont été débouté dans leur tentative de rachat de NYSE Euronext. La Bourse de Londres a dû se passer d'une alliance avec celle de Toronto.

Goldman Sachs risque donc de tirer un gros bénéfice de la vente du  LME si celle-ci se concrétise. Mais il faut aussi rappeler quelques faits.

---> En juin de cette année, Goldman Sachs, JPMorgan Chase, et Glencore International (entre autres) ont été épinglés par le LME suite à une plainte de sociétés comme Coca-cola pour avoir restreint le volume de métaux mis à la disposition des clients, créant une inflation sur les prix.

---> Goldman Sachs, à travers  sa filiale Metro International Trades Services,  détient le plus gros complexe de hangars où sont stockés les métaux traités sur le LME. Dix-neuf buildings à Detroit abritent un quart de l'aluminium traité sur le LME.

---> Le stockage de métaux rapporte à Goldman Sachs des dizaines de millions de dollars rien qu'en frais d'entrepôt chaque année.

---> Goldman Sachs est à l'origine de l'indice GSCI, créé en 1991, qui suit la performance de  24 matières premières. Mais la construction de l'indice force à l'achat continu de matières premières.

Les conflits d'intérêt sont donc manifestes. Et inquiétants. Jacques De Pover, le responsable du département des études économiques chez Dexia, parti à la retraite, a dénoncé le risque associé à la spéculation sur les matières premières.

 

Derrière les problèmes de Dexia

Ce graphique montre l'ampleur de la peur sur le marché interbancaire.

  

Du côté des dépôts des banques à la BCE, ce n'est pas mieux.

 
Les banques ne veulent plus prêter aux institutions qui détiennent de la dette grecque, me rapporte-t-on chez les intervenants de marché. Citons BNP Paribas, Société Générale et Dexia parmi les plus exposées à la dette grecque.

Lors de la conférence de presse donnée par Pierre Mariani et Jean-Luc Dehaene lundi, ceux-ci ont bien rappelé le problème de Dexia: trop de financement à court terme pour assurer ses prêts à long terme (aux communes).  Il suffisait que le marché de la dette à court terme se grippe pour entraîner Dexia.

Le mouvement de panique a commencé aux Etats-Unis, où les banques européennes ont suscité la suspicion de leurs homologues américaines.  Bizarrement, ces craintes ont commencé après la publication de cet article. Pourtant, on savait que Dexia était dépendante du marché interbancaire. Bloomberg avait indiqué en mars que la banque avait le plus bénéficié de l'aide de la Réserve fédérale américaine après 2008.

"Quand une banque emprunte de plus en plus sur le marché interbancaire, les autres intervenants s'interrogent sur sa santé financière, et quand vous les journalistes vous vous en rendez compte, il est déjà trop tard" a indiqué un intervenant du marché.

A cela, il a fallu ajouter la crise de la dette souveraine. "Dans le marché de prêts entre banques, on utilise du collatéral, qui est généralement des emprunts d'Etat. Lorsque ceux-ci connaissent un stress comme ce qui se passe avec la dette italienne et espagnole, on touche au mécanisme des prêts interbancaires" constate avec effroi un intervenant du marché.

Les bots derrière le rebond de Dexia

A sa réouverture ce lundi après-midi, le titre Dexia s'est effondré de 36% avant de spectaculairement rebondir  et ne finalement perdre que 4,73% à la clôture de la séance. Le graphique ci-dessous montre bien l'ampleur de la variation du titre.

Sur les blogs, dont celui de Zero Hedge, l'explication de cette remontée spectaculaire se trouve chez nos amis les traders à haute fréquence. Je le rappelle, ceux-ci sont des ordinateurs qui exécutent les ordres en quelques microsecondes. Ils sont plutôt opportunistes et ont dû renifler les volumes de transactions importants sur le titre. A moins que le prix du titre ne les ai également attirés.

Les traders à haute fréquence sont de nouveau montrés du doigt en raison de la volatilité importante sur les marchés. Jeudi dernier, lors d'une conférence sur la présentation du livre "Gestion de portefeuille", Georges Hübner, professeur Deloitte de gestion financière à HEC ULg, a constaté qu'il n'est pas anormal ces temps-ci d'observer des variations de 2 à 4% sur les marchés d'actions. "En temps normal, le rendement journalier des indices s'élève à 1%" a-t-il souligné.

Mais lui a attribué cette volatilité des actions à l'incertitude sur les marchés."Le manque d'information induit une prime de risque sur les marchés"indique-t-il. Et pour l'instant, les marchés fonctionnent avec des inconnues de taille. Bien malin celui qui pourra dire comment nous allons nous sortir de cette crise de la dette souveraine.

Un article du New York Times penche plutôt pour la responsabilité des bots dans la volatilité actuelle des marchés.Il cite notamment Guy Wyser-Pratte, un activiste connu notamment pour son combat contre le management de Lagardère (je vous épargne les frasques de son PDG avec une mannequin belge...). Selon celui-ci, les bots causent "cette extraordinaire volatilité".

Le problème est suffisamment important pour que les régulateurs s'inquiètent. La Financial Services Authority a gelé en septembre les transactions de Da Vinci Invest, soupçonné de manipulation de cours. En août, Swift Trade a reçu une amende de 8 millions de livres sterling pour avoir inondé le marché d'ordres destinés à tromper les autres investisseurs.

Toutefois, il y a un pays où les bots ne sont pas décriés actuellement. En Italie, le gouvernement étudie la possibilité de mener des tests de drogue sur les traders. Carlo Giovanardi, un secrétaire d'Etat, a très sérieusement estimé que l'abus de drogue chez les traders explique en partie la volatilité récente des marchés.

 

Une chose est sûre: les marchés sont bien insensés. Et certains acteurs de marché aussi...