Quand les Bourses freinent le THF

Le 1er mars, Deutsche Börse va introduire une nouvelle politique de prix. Celle-ci rétribue les apporteurs de liquidité sur le DAX, mais charge les transactions excessives (au delà de 2500 par jour).

La Bourse allemande précise avoir réintroduit une mesure supprimée en février 2010. C'est ce qu'un porte-parole m'a répondu lorsque je lui ai demandé confirmation de l'information publiée par le Financial Times. D'après le quotidien, Deutsche Börse veut sanctionner les algorithmes défectueux.

Ce n'est pas l'intention du groupe allemand, me signale-t-on à Francfort. Mais cette mesure pénalise tout de même les traders qui bourrent le carnet d'ordres avec cette stratégie contestée du fill or kill.

En Italie, la Bourse de Milan s'apprête aussi à charger les ordres excessifs, pour limiter les annulations d'ordres.

Il faut signaler que sur les deux Bourses remontant les frais pour les ordres excessifs, toutes deux possèdent un modèle vertical. Ceci veut dire qu'elles contrôlent toute la chaîne de transactions, de l'exécution de l'ordre, à sa compensation et son règlement-livraison.

Ce modèle, la concurrence des Bourses le maudit. Car il maintient la centralisation des ordres.

Sur les marchés de NYSE Euronext, qui ne fonctionnent pas sur ce principe, une augmentation de tarifs comme ceci aurait un effet dommageable. Les transactions migreraient alors sur les plateformes concurrentes situées à Londres.

Des algorithmes stupides

Storified by Jennifer Nille

a few seconds ago · 

 

Des algorithmes stupides

• 
  

Selon le Financial Times, Deutsche Börse s'apprête à sanctionner financièrement les algorithmes qui ne fonctionnent pas correctement.

1. Share
   

   

   Investing-for-beginner

   39 minutes ago
2. Sur Twitter, le journaliste du Financial Times, Jeremy Grant, a écrit ceci:
3. Share
   “

   Deutsche Börse to charge for ‘stupid algos’ goo.gl/tKP2Y

   Jeremy Grant

   an hour ago

   ReplyRetweet
6. Vendredi 24 février, l'Amex, le marché d'options américain propriété de NYSE Euronext, avait dû procéder à l'annulation de plus de 30.000 transactions erronées. Seul un algorithme peut générer ce genre d'erreur.
7. En 2010, Dominique Cerruti, directeur-adjoint de  NYSE Euronext, avait déjà souligné que les Bourses rencontrent de temps en temps des incidents avec les algorithmes de trading. 
8. Share
   Assemblée nationale ~ Compte rendu de réunion de la Commission ...

   24 nov. 2010 ... M. le président Henri Emmanuelli. Et comment se comporte le titre ? M. Dominique Cerruti. Nous avons fait beaucoup d&#...

   

   Assemblee-nationale
10. Dans ce compte rendu d'une audition devant l'Assemblée Nationale en France, on pouvait notamment lire ceci:

    
    

    "L’année dernière, une valeur a brusquement augmenté de 30 ou 50 % en l’espace de quelques secondes parce qu’une banque avait perdu le contrôle de son algorithme, faute de l’avoir convenablement testé. Elle a donc acheté tout ce qui se trouvait sur le marché, mais elle a été punie parce qu’elle n’a évidemment pas revendu au même prix. Nous avons eu quatre exemples de ce type l’année dernière et, renseignements pris, les fauteurs de trouble étaient non pas des professionnels du HFT, mais des banques de plus ou moins grande taille qui avaient joué les apprentis sorciers"
11. Les algorithmes utilisés par les traders ne sont pas officiellement testés. La finance est le seul secteur où l'on ne contrôle pas les algorithmes mis sur les marchés, selon plusieurs professeurs d'informatique que j'ai pu rencontrer. 
12. A Chicago, fief de Getco et d'Allston Trading, les traders à haute fréquence travaillent pourtant en étroite collaboration avec l'Illinois Institute of Technology. Mais tout le monde n'a pas le même sens de l'éthique...

 

Des PME trop chères à suivre

Ce tableau, issu du rapport de Thierry Giami et Gérard Rameix sur le financement des PME par le marché financier, montre combien il est difficile pour une société de courtage de suivre celles-ci. Bien que les frais de courtage soient plus élevés, ceux-ci ne suffisent pas à compenser une faible rémunération globale.

Dès lors, les firmes de courtage sont moins encouragées à fournir de la recherche sur ces valeurs, précieuse pour accroître la visibilité des titres auprès des investisseurs.

Ce tableau vaut pour le marché français, bien plus important en termes de volumes de transactions que la Bourse de Bruxelles dans son ensemble. Je serais bien curieuse de voir ce que pourrait donner une comparaison avec le marché belge...

En augmentant ses tarifs pour les transactions sur les PME en novembre 2010, NYSE Euronext est venu alourdir la charge des firmes de courtage. Certaines nous avaient dit à l'époque que cela allait décourager davantage les investisseurs dans ces valeurs.

Le rapport Giami-Rameix dénonce cette augmentation, qui a multiplié par 3 les tarifs sur les PME. NYSE Euronext répond que la facture globale des firmes de courtage a diminué depuis lors. Mais ceci ne veut pas dire que les courtiers vont privilégier les PME pour autant.

D'ailleurs, certains reconnaissent qu'en dessous d'un certain seuil de capitalisation boursière (au minimum 20 millions d'euros), plus personne ne veut suivre ces valeurs, et peu de candidats se pressent pour y investir.

Le rapport Giami- Rameix a fait le calcul du coût de cotation et d'introduction en Bourse pour une société de 10 millions d'euros de capitalisation boursière. Il lui en revient une charge annuelle de 2,8% sur dix ans, auquelle il faut ajouter les dividendes et plus-values payées aux actionnaires.

Coût élevés, peu de visibilité et donc de liquidité peuvent donc dissuader une PME de tenter l'aventure boursière.

En ces temps de crise où les investisseurs recherchent avant tout la liquidité des titres cotés, les petites valeurs de la cote ne peuvent plus compter sur ceux-ci. A moins de faire le buzz, comme Rentabiliweb. Ou dans un autre genre, Carmat, la société qui fabrique des coeurs artificiels.

C'est pourquoi Bruno Colmant, l'ancien président de la Bourse de Bruxelles, estime qu'il faut revoir la structure de la cote bruxelloise.

"Faute d'avantages fiscaux pour favoriser le capital à risque, il faudrait peut-être imaginer deux segments de marché, plutôt que trois. Un premier segment serait constitué des 20-30 principales actions négociées de manière continue tandis que toutes les autres, y compris les actions cotées sur Alternext et le Marché Libre, seraient cotées par un ou deux fixings quotidiens" souligne-t-il.

Sur Twitter, certains ont repondu à cette suggestion par la nécessité de créer un marché secondaire pour les actions.

NYSE Euronext vient de lancer son comité d'orientation stratégique pour les PME cotées. On verra ce que celui-ci va proposer pour résoudre la crise sans précédent que connaissent ces dernières.

 

Des Bourses loin de l'intérêt des PME?

En France, le rapport Giami- Rameix sur les petites et moyennes entreprises cotées égratine pas mal NYSE Euronext. Il évoque une "importante détoriation" des relations entre une partie des émetteurs et le management de NYSE Euronext.

Notre journal a déjà évoqué à maintes reprises les mécontements des sociétés cotées sur le Marché Libre et Alternext quant au manque de liquidité et aux tarifs pratiqués par la Bourse de Bruxelles, partie intégrante de NYSE Euronext. Les frais de cotation et de transactions sur celles-ci ont augmenté depuis 2008 et poussé certaines à quitter le navire.

Les auteurs du rapport français suggèrent plusieurs pistes pour améliorer le financement des PME par la Bourse. Ils suggèrent notamment une solution avec NYSE Euronext, l'opérateur historique. Mais doutent de sa capacité à développer un véritable développment du marché des PME.

Cette thématique est délicate. La perte de parts de marché sur les transactions qu'a subie NYSE Euronext et les autres Bourse européennes depuis l'introduction de la directive MIFID, qui aboli la règle de concentration des transactions, les a poussées à se focaliser davantage sur leurs titres les plus liquides. Car ceux-ci sont convoités par les plateformes de transactions concurrentes.

Comme le rappellent plusieurs observateurs, les Bourses comme NYSE Euronext sont avant tout des sociétés commerciales. Qui privilégient ce qui leur rapportent le plus.  Le PDG de NYSE Euronext, Duncan Niederauer, l'a rappelé lors de la présentation des résultats de la société. Les pôles de croissance du groupe se trouvent dans les dérivés, la technologie et le post-marché. Les PME cotées ne sont pas rentables pour les Bourses actuelles. 

Des pistes comme la création d'une Bourse paneuropéenne pour les PME, ou une Bourse de PME animée par des teneurs de liquidité locaux (telle qu'évoquée par Bruno Colmant, ancien président de la Bourse de Bruxelles) ont déjà été évoquées. Mais elles restent lettres mortes.

Un modèle comme l'AIM, le marché londonien des PME, est évoqué par le rapport Giami-Rameix. Mais il faut préciser que l'AIM subit aussi une désertion des PME. Depuis 2007, les introductions en Bourse sur l'AIM ont chuté de 30%. Et ce n'est pas qu'une question de cycle économique.

 

 

Couac avec les indices Stoxx

Hier, à la clôture des marchés d'actions, nous avons constaté que le DJ Stoxx 600 affichait une chute de plus de 10%, à 236,50 points. Nous avions cru qu'il s'agissait d'un flash crash (ça y ressemble furieusement lorsqu'on regarde le graphique intraday pour la journée de jeudi, comme ci-dessous).

En contactant quelques traders, nous nous sommes aperçus que cette chute les laissait indifférent."C'est sans doute un fat finger sur les futures. C'est arrivé deux ou trois fois ces derniers mois" a indiqué l'un d'entre eux.

Une dépêche Bloomberg datant de 17h50 jeudi indiquait toutefois que le Stoxx 600 cotait à 263,73 points vers 17h41, et non 236,90 points comme affiché sur notre terminal.

Finalement, un communiqué de Stoxx ( le fournisseur d'indices propriété de Deutsche Börse) ce matin est venu éclairer notre lanterne. Il s'agissait d'une erreur de calculs d'indices, liée aux taux de change.

On le voit sur le premier graphique, l'erreur a été corrigée.

Mauvaise semaine pour les Bourses

Les nouvelles du côté des entreprises de marché cette semaine s'accumulent dans le mauvais sens.

Lundi, le Nymex, plus gros marché de l'énergie (et propriété du Chicago Mercantile Exchange) a vu ses échanges interrompus sur le brut vers 14h heure locale. Le système informatique a lâché, sous l'affluence d'un trop gros volume de transactions, comme l'indique Nanex après analyse.

Mardi, Nasdaq OMX, BATS et le Chicago Board of  Options Exchange ont été la cible d'une cyber-attaque. Leur système de transactions n'a pas été touché. Seul leur site internet a été bloqué par les pirates. Dans le cas du Nasdaq, c'est la deuxième attaque de ce genre, après celle annoncée avec fracas l'an dernier.

Mercredi, PAVE, une plateforme alternative espagnole, a annoncé son arrêt définitif en raison de  "conditions de marché défavorables". Elle avait été lancée en août 2010. Il faut préciser que le marché espagnol, où est également présent Chi-X Europe et consorts, reste toujours dans les mains de son marché réglementé principal: Bolsas y Mercados  Espanoles.

Détenue par toutes les banques espagnoles, BME peut compter sur la loyauté (...) de ses actionnaires, face aux plateformes alternatives détenues par les banques anglo-saxonnes et les traders à haute fréquence comme Getco et Citadel.

Seul NYSE Euronext inverse la tendance, avec l'annonce ce jeudi d'une prise de participation dans Fixnetix, un vendeur de technologie de pointe basé à Londres. La taille et le montant de la transaction n'ont pas été dévoilés.

Cette acquisition s'inscrit dans la volonté du groupe de tirer davantage de revenus de ses activités technologiques, comme l'avait annoncé son PDG, Duncan Niederauer lors de la présentation des résultats trimestriels.

Fixnetix permettra "de combler un trou dans le portefeuille technologique" de NYSE Euronext, a indiqué Stanley Young, le directeur de NYSE Technologies. La société est spécialisée dans les solutions de faible latence, un domaine que se disputent les Bourses.

NYSE Euronext repart donc de l'avant, après l'échec cuisant de sa fusion avec Deutsche Börse.

Des Bourses technologiques

"Nous devenons une société de plus en plus technologique" a déclaré Duncan Niederauer, le PDG de NYSE Euronext à l'occasion de la présentation des résultats trimestriels du groupe.

NYSE Euronext, pour ceux qui l'ignorent, est l'opérateur des Bourses de Paris, New York, Amsterdam, Bruxelles, Lisbonne et du Liffe, un marché de dérivés.

L'essentiel de ses revenus reste lié à ses activités sur le trading. Mais lors de la présentation des résultats de la société vendredi dernier,  Niederauer a indiqué que 20% de ceux-ci proviennent désormais de ses activités technologiques. A savoir la vente de services informatiques (dont les données de marchés) et de solutions technologiques, dont la colocation.

"Notre activité technologique a grimpé de 10% en 2011 et nous visons un objectif d'un milliard de dollars de revenus en 2015 avec ce segment" a précisé Niederauer.

Aux Etats-Unis, la colocation est devenu le nerf de la guerre pour les Bourses. Nasdaq OMX venait juste d'annoncer le 7 février avoir augmenté la capacité et la vitesse de son centre de données de Carteret, dans le New Jersey.  Au moyen de ceci: une cheminée.

Le groupe estime pouvoir diminuer le temps de latence, c'est-à-dire le temps que met un ordre d'un intermédiaire pour passer de son serveur à celui de la Bourse, à 7 microsecondes. A titre de comparaison, la capacité actuelle du London Stock Exchange est de 30 microsecondes. Chez NYSE Euronext, elle est de 37 microsecondes

Le temps  de traitement des messages par le serveur de Nasdaq OMX a lui été réduit sous la barre de 100 microsecondes. Il en faut 150 pour le London Stock Exchange. La publication de données prend 41 microsecondes chez NYSE Euronext.

Pour un trader à haute fréquence, ces microsecondes au rabais sont précieuses. Je tiens à rappeler que les firmes se battent pour se trouver le plus près du serveur de la Bourse, au sein même de son centre de données. Et ils mesurent cette distance à la latte...

Force est de constater que ces développements demandent des investissements conséquents. Aussi bien du côté des Bourses que de ses intermédiaires financiers. On assiste donc à une véritable course à l'armement technologique. Mais à quel prix?

Taxer les transactions, oui mais comment?

En Europe, neuf pays dont la Belgique veulent que s'accélère le projet d'une taxation des transactions. Mais ils doivent composer avec le veto de la Grande-Bretagne, qui veut protéger sa City.

Le projet français vise à collecter 0,1% de la valeur d'acquisition des titres de sociétés cotées, 0,01% sur le montant notionnel des credit default swaps, et 0,01% sur les annulations d'ordres. Cette dernière mesure vise en particulier les traders à haute fréquence, accusés d'annuler plus de 90% de leurs transactions, en vertu de la stratégie du "Fill or Kill".

Les hommes politiques ont visiblement oublié un détail important dans les transactions exécutées sur les marchés européens. Comme le montre le graphique ci-dessus, un ordre initial peut donner lieu à une multitude d'ordres qui peuvent être envoyés sur différentes places d'exécution.

Lors d'un séminaire organisé par le Center of European Policy studies (CEPS), la question des ordres parents-enfants avait été abordée.

Le trading à haute fréquence se caractérise par ce fractionnement des ordres. Mais les ordres des investisseurs institutionnels subissent aussi le même traitement. Ceci afin d'éviter un impact sur le marché.

Il reste à savoir quel type d'ordres sera soumis à cette taxe sur les transactions. Et si aussi, la City acceptera de laisser les chambres de compensation revenir sur le continent, tel que le souhaite la Banque Centrale européenne. Les deux parties sont actuellement en pleine bataille juridique.

L'enjeu ici repose sur le contrôle par la BCE des transactions sur les dérivés. Les projets de taxation prévoient le prélèvement de celles-ci à partir des chambres de compensation. Il vaudrait donc mieux  pour  cette taxe que ces organismes soient situées dans l'Union européenne.