La peur de la peur

Le Vix, indice de la peur, et aussi accessoirement indice mesurant la volatilité des prix des options sur le S&P 500, fait beaucoup parler de lui en ce moment.

Le 14 mars, le Chicago Board of Options Exchange, propriétaire de l'indice, a annoncé le lancement de l'indice Vix du Vix. Autrement dit, l'indice qui mesure la volatilité de l'indice qui mesure la volatilité des marchés.

Seulement, cet indice arrive sur le tard. Les petits génies de la finance ont déjà anticipé cet indice de la peur de la peur en créant des produits calqués sur la volatilité de cet indice. Un exemple? Le TVIX, un exchange traded note développé par Crédit Suisse. Le but de ce produit est d'offrir le rendement quotidien du VIX multiplié par deux.

Toutefois, la SEC, gendarme des marchés américains, vient d'ouvrir une enquête sur ce produit après une subite décorrélation de sa performance par rapport à son sous-jacent.

La note, dont l'encours  a grimpé de 163 à 700 millions d'euros, a vu son cours chuter dramatiquement la semaine dernière lorsque Credit Suisse a annoncé la création de nouvelles parts.

C'est tout à fait paradoxal: ce type de produits est destiné aux investisseurs souhaitant se prémunir contre les pertes sur les marchés d'actions. Mais son succès le rend aussi vulnérable. Plusieurs observateurs ont déjà souligné la délicate construction de ces produits, construits comme une pyramide de Ponzi.

Si l'émetteur ne peut rembourser ces notes, l'investisseur perd de l'argent.Si l'investisseur se précipite en masse pour se faire rembourser, idem.

La protection a un prix en finance.

BATS, la victime des bots

Joe Ratterman (photo) a beau insister sur la qualité technologique de BATS, mais cette plateforme a montré bien des faiblesses ces derniers jours.

On a vu que les codes développés pour les introductions en Bourse sur BATS ont failli le jour J. Je rappelle que le titre BATS, premier à être côté sur la plateforme, est passé de 16 à 0 dollar en 900 millisecondes son premier jour de cotation.

Ces codes avaient pourtant été testés et retesté depuis des mois. BATS avait reçu l'agréation pour devenir un marché de cotation aux Etats-Unis en décembre 2011.

Juste avant, il y a eu l'incident Apple. Vendredi 23 mars, peu après l'ouverture des marchés américains, le titre du groupe à la pomme a chuté brusquement de 10% pour toucher 540 dollars brièvement. Il a été suspendu. Et BATS a dû annuler cette transaction (un ordre de 100 titres à 540 dollars), car celle-ci a été exécutée sur sa plateforme.

Nanex révèle que trois autres titres ont connu des problèmes similaires le 23 mars. Sur BATS également. Il s'agit des titres Amgen, Bed Bath & Beyond et Acorda Therapeutics.

Tout ceci montre que BATS ne dispose pas de limite à la hausse, ni  à la baisse, malgré les recommandations de la SEC (le gendarme des Bourses aux Etats-Unis). La SEC avait introduit en avril 2011 une proposition de limite des cours pour les marchés d'actions, après le krach éclair du 6 mai 2010.

Mais il y a plus surprenant encore dans ces incidents : l'adaptation des algorithmes.

La chute  du titre BATS s'explique par un algorithme qui a méthodiquement déclenché un ordre de vente tick après tick sur l'action. Un être humain ne peut faire ça, et certainement pas en 900 millisecondes.

BATS indique que cet algorithme portait le code UTP SIP. UTP, c'est le nom de la plateforme de NYSE Euronext. L'ordre  a été routé depuis celle-ci jusque celle de BATS. Je rappelle que NYSE Euronext dispose lui de coupe-circuit. Et d'un programme qui s'appelle  Liquidity Replenish Point, où les teneurs de liquidité comme Getco sont priés de combler les trous de liquidité.

L'algorithme a donc transité vers BATS, et s'est déclenché mécaniquement à la baisse. En intelligence artificielle, on appelle cela l'apprentissage automatique.

L'apprentissage automatique peut nous pourrir la vie. L'emploi le plus courant de cette forme d'intelligence artificielle se retrouve dans les spams, ces courriers électroniques qui polluent nos boîtes mail.

Les algorithmes des spams s'adaptent en permanence à ceux qui sont censés les contrer. Mais l'inverse est aussi vrai. On le voit parfois, les spams l'emportent. Mais le plus souvent, les algorithmes censés les filtrer dominent.

C'est la même logique qui a prévalu dans le cas de BATS. Bob Giffords, un analyste spécialiste du trading électronique, souligne que le marché est désormais composé d'algorithmes qui surveillent les autres algorithmes.

Début catastrophique pour BATS en Bourse

Une seconde après sa première cotation, BATS Global Market a chuté de 16 à 0 dollars, comme on peut le voir sur ce graphique de Nanex.

Le titre avait ouvert dans le bas de sa fourchette de cotation, à 16 dollars. C'était déjà mauvais signe.

Ce qui a enfoncé BATS? Apple. Le titre a connu un brusque repli sur la plateforme, comme indiqué sur ce graphique.

Le titre Apple a été stoppé. Il a redémarré.

Un problème technique chez BATS a entraîné la chute brutale du titre Apple. On ne pouvait pas faire pire comme nouvelle pour le premier jour de cotation de la plateforme, troisième marché d'actions aux Etats-Unis.

Chez BATS, personne ne répond. Mais personne n'aurait imaginé un tel scénario. Un vrai cygne noir.

Les transactions sur le titre BATS ont été annulées, aux dernières nouvelles.

UPDATE:

Apparemment, une transaction de 100 titres à 544 dollars sur le titre Apple a été exécutée. On appelle cela un stub quote, une pratique qui n'existe que sur les marchés américains, et interdite depuis peu par la Security and Exchange Commission. Celle-ci consiste, pour un teneur de liquidité, à passer des ordres en dehors des fourchettes de prix des titres, à des variations allant de -50 à +50%.

Je croyais que les stub quotes avaient été bannis. Mais visiblement, ce n'est pas le cas, comme le montre ce graphique de Nanex.

Le temps des transactions

Chaque acteur sur les marchés dispose d'un temps différent. C'est ce qui fait le marché. Lorsqu'un groupe d'acteurs, pour une raison X, se trouve dans l'incapacité de passer ses transactions, tout le marché s'en retrouve affecté.

En août 2007, après la faillite de deux hedge funds de Bear Stearns, le marché a subi une contorsion appelée "quant event". Les courtiers, paniqués après cet incident, ont demandé à leurs clients des garanties supplémentaires (appels de marge), forçant ceux-ci à liquider leurs actifs les plus liquides (donc les actions).

Pourtant, lorsqu'on regarde l'évolution des cours de Bourses à cette date-là, on ne constate rien. Les mesures comme le VWAP par contre indiquaient d'importants stress.  Et cela s'est aussi mesuré dans les perfomances négatives de hedge funds dits arbitragistes. Le VIX, qui mesure la volatilité des prix des options sur le S&P500, a commencé à s'affoler. Et les spreads (écarts entre cours d'achat et de vente) se sont élargis.

Dans ce type de marché, à dislocation importante, certains acteurs à horizon à très court terme en profitent. Le tout est de réagir le plus rapidement possible. Zero hedge relevait en août que Goldman Sachs a utilisé son trading algorithmique plus que d'habitude.

Plus récemment, le krach éclair du 6 mai 2010 illustre aussi les conséquences d'une perturbation de l'écosystème des marchés financiers. Et même plus. Là, on a vu l'impact sur les cours de Bourse.

Ce qui est plus grave ici, c'est que l'acteur chahuté des marchés financiers provient du bas de l'écosystème de ceux-ci. Waddell &Reed, un mutual funds, a vendu soudainement pour 4,1 milliards de dollars d'E-Mini futures sur le S&P500, déclenchant une vague de ventes panique parmi les intervenants à horizon à très court terme.

Ceux qui passaient leurs ordres de Bourse ce jour-là ont perdu de l'argent. Ce fut le cas de Citadel, une firme de trading à haute fréquence. Mais aussi de pas mal d'investisseurs particuliers avec des ordres stop loss. Les autres n'ont quasiment rien senti passer.

On note donc une asymétrie des réactions en Bourse en fonction des horizons de placement de chaque acteur.

Vouloir mettre tout le monde au rythme du trading à haute fréquence serait dès lors dangereux. Au moindre quant event, tout le marché s'effondre.

Et pourtant, le trading à haute fréquence a progressé en quelques années sur les marchés d'actions, pour atteindre aujourd'hui 70% des volumes de transactions aux Etats-Unis et plus de 30% en Europe.

Dix fois plus vite, dix fois moins cher

Avant novembre 2007, Euronext (l'opérateur de la Bourse de Bruxelles, Paris, Amsterdam et Lisbonne) avait le pouvoir sur ses utilisateurs.

Le groupe pouvait dire stop au trading d'un simple coup fil passé aux salles de marché des banques. Plusieurs traders indiquaient à l'époque que lorsque la volatilité devenait élevée sur les marchés, il ne leur était pas possible de passer leurs transactions. La Bourse ne voulait pas.

Mais en novembre 2007, la directive MiFID est venue bouleverser ce contrôle. Celle-ci a mis fin à la règle de concentration pour les transactions, qui obligeaient toutes les firmes de trading à diriger leurs ordres vers la Bourse.

Avant ce changement, diverses initiatives de brokers avaient tenté de concurrencer la toute-puissante Bourse de Londres. Un exemple? Virt-X. Mais cette plateforme n'a pas fait long feu. On a aussi connu l'Easdaq.

Ces initiatives visaient à surfer sur la vague de la nouvelle économie. Après l'éclatement de la bulle internet, leur modèle ne tenait tout simplement pas la route.

La concurrence des Bourses après 2007 s'est organisée autour des valeurs les plus traitées. L'offensive en Europe est venue de Chi-X, dix fois plus rapide, dix fois moins cher (c'était son slogan de l'époque).

Comme un Xavier Niel pour Free, Peter Randall, le PDG de Chi-X à l'époque, a lancé la révolution du trading.

L'offre de la plateforme tenait dans un nouveau modèle de tarifs: le maker-taker.

Selon ce modèle, un ordre d'achat ou de vente envoyé sur le carnet d'ordres sans cours limite reçoit 0,2 pence par transaction, tandis qu'un ordre d'achat ou de vente envoyé pour rencontrer un ordre existant dans le carnet d'ordre est tarifé 0,1 pence. Chi-X reçoit 0,1 pence par transaction.

Chi-X proposait aussi des coûts de compensation largement inférieurs à ceux pratiqués par LCH.Clearnet, grâce à son partenariat avec EMCF (une filiale de Fortis, devenue BNP Paribas Fortis). Et surtout, la plateforme de Chi-X était plus performante que celle d'Euronext et du London Stock Exchange.

Bon, les débuts de Chi-X n'ont pas été comparables au raz-de-marée Free pour la téléphonie mobile en France. Mais la plateforme est devenue au fil des mois un sérieux concurrent des Bourses qui ont dû adapter leur plateforme pour suivre le rythme de leur concurrent.

De 10.000 messages à la seconde en 2007, on est passé à plus de 100.000 messages à la seconde sur les Bourses à cause de cette concurrence.

Et cette vitesse a facilité l'essor du trading à haute fréquence, qui donne aujourd'hui du fil à retordre aux régulateurs.

Les victimes du coton

L'évolution en dent de scie des cours du coton, comme l'illustre le graphique ci-dessus, a pesé dans les résultats de Glencore, le producteur de minerais.

Le bénéfice opérationnel de sa division trading a chuté de 18% en 2011, pour cette raison.

Beaucoup de grandes sociétés industrielles disposent d'une salle de trading. Celle dont on se remémorera le plus fut celle d'Enron. En particulier l'Etat de Californie, qui  lui doit sa crise de l'électricité. L'un des plus grands gestionnaires de hedge funds aussi. John Arnold a fait ses armes dans cette salle de trading avant de lancer son propre hedge funds, Centaurus Advisors.

Beaucoup de sociétés se tournent vers le trading de futures pour se couvrir contre d'éventuelles pertes de production. C'est pour cela que des exemptions leur sont accordées dans le cadre de la régulation des dérivés, notamment en termes de transparence.

Dans le cas de Glencore, 6 % de ses activités sont consacrées à la production agricole.

Ces sociétés suivent aussi l'évolution des marchés financiers avec inquiétude. Elles font partie des opposants à la colonisation de ceux-ci par les traders à haute fréquence, comme le souligne le rapport intérimaire de John Kay au Royaume-Uni.

Il est clair que quand les algorithmes du HFT s'emballent, les sociétés retiennent leur souffle.

Qui aurait envie d'investir dans un marché pareil?