Accueil Les Marchés Mon Argent Sabato

avril 2017

Ce blog veut essayer de faire découvrir le monde obscur du trading. Il veut décrire comment les dark pools, algo-traders, MTFs,... fonctionnent, et ce qu'ils entraînent comme changement sur les marchés. Les autres acteurs (régulateurs et Bourses traditionnelles) seront également épinglés.

Posté le 28 avril 2017 par Jennifer Nille Réactions | Réagir

Ce qui va changer pour les marchés avec MiFID2

68142032_490651772.previewLe 3 janvier 2018, l'entrée en vigueur de la directive MiFID2 risque d'apporter un changement important sur les marchés d'actions européens. Certains observateurs craignent même que durant les deux premiers mois après cette implémentation, la structure des marchés financiers sera confuse, avec des conséquences pour la liquidité.

Le changement majeur de la directive repose sur la fin des dark pools gérées par les banques. Lors de la conférence Trade Tech, beaucoup de participants ont souligné combien les banques n'étaient pas contentes de ce changement, car ces dark pools leur ont coûté beaucoup d'argent en termes d'exploitation et de services.

Chez Liquidnet, un dark pool spécialisé dans le trading de bloc (qui représente environ 5% des volumes de transactions par jour sur les marchés européens), Mark Pumfrey et Rebecca Healey relèvent que la disparition des dark pools des banques, mais surtout la limite imposée aux transactions dont le volume dépasse 4% du montant total des volumes de transactions sur un titre traité sur une Bourse, ou 8% si ce titre est traité sur plusieurs plateformes de transactions, risque de poser des problèmes pour ceux qui passent ces transactions. 96% des actions européennes vont dépasser cette limite le 3 janvier 2018, indique Mark Pumfrey, s'appuyant sur une étude menée par le London Stock Exchange.

L'avantage des dark pools repose sur l'anonymat des transactions. Pour un gestionnaire de fonds, une compagnie d'assurances, ou un investisseur comme le milliardaire Warren Buffett, exécuter une transactions sur les marchés non anonymes pose un gros problème à cause de l'impact de ces transactions sur les marchés. Alors, il leur est nécessaire de rester discret. Afin de ne pas causer de tort aux marchés, les régulateurs européens ont défini une taille requise pour que ces transactions restent anonymes. Il s'agit du "large in scale".

Où vont donc se retrouver ces transactions sur les actions européennes après le 3 janvier 2018? Liquidnet a mené son enquête auprès des firmes d'investissement, et est arrivé à ce tableau.

Marche_futur_MFNgraph_ECHO_29032017_ipadgraph

Le problème, souligne Liquidnet, repose sur le volume des "Large in scale (LIS)". Comment passer de 5% à 27% en l'espace de 7 mois? Selon Mark Pumfrey, les investisseurs institutionnels vont devoir regrouper leurs transactions pour pouvoir atteindre cette taille de transactions.

On le voit aussi sur ce tableau, les transactions vont migrer vers les Systematic Internalizers (SI), définit selon MiFID par une firme d'investissement qui traite les ordres de sa clientèle à son propre compte, de manière organisée, fréquente, systématique et substantielle en dehors des plateformes de transactions.

Philip Allison, CEO de la firme de trading KCG Europe, a aussi relevé durant une présentation à Trade Tech  qu'une partie des volumes de transactions sur les marchés européens va migrer vers les Systematic Internalizers.

IMG_2323

 SOR, pour ceux qui l'ignorent, est l'acronyme de "smart order router", l'algorithme employé par les courtiers pour envoyer les ordres sur les plateformes de transactions en fonction de critère comme le prix, la liquidité,...

Une des explications à cette émergence des SI repose sur leur absence de commissions. Alors que les Bourses et les MTF ( des systèmes de transactions alternatifs aux Bourses, comme Bats et Aquis Exchange) demandent elles des frais de transactions. Sous MiFID2, les firmes d'investissement sont tenues de publier la structure des coûts de leurs transactions. Elles doivent prouver la meilleure exécution des ordres de leurs clients. Le prix n'est pas le seul critère de meilleure exécution (la directive MiFID, pour rappel, n'a pas imposé ce critère), mais il peut clairement jouer un rôle dans le nouveau paysage des Bourses.

Les Bourses et les MTF récupéreront les flux de transactions qui ne peuvent pas être exécutés en LIS ou sur les  SI. Philip Allison relève que des transactions "grises" vont faire leur apparition. Il définit ces transactions par le fait que celles-ci vont passer par des systèmes d'enchères. Le MTF Bats a créé des mini-enchères durant une demi-seconde, de manière régulière. Le London Stock Exchange a aussi lancé ses mini-enchères.

Quelles seront les conséquences de cette évolution? Outre la confusion des investisseurs après le 3 janvier 2018, certains analystes craignent aussi une augmentation des coûts de transaction. Larry Tabb, le fondateur de Tabb Forum, estime que les spreads vont augmenter sur les Bourses. Il se demande même si MiFID 2 ne va pas détruire les Bourses européennes. Toutefois, du côté d'Euronext, Aquis Exchange et Bats, on ne semble pas inquiet. Que du contraire.

Par ailleurs, tous les détails de MiFID2 ne sont pas encore connus, alors qu'il reste 7 mois avant la mise en vigueur de cette réglementation. L'ESMA, autorité européenne des marchés financiers, doit encore apporter des précisions, attendues pour le mois de juillet.

 

 

Posté le 25 avril 2017 par Jennifer Nille Réactions | Réagir

Le futur du trader

Sur les réseaux sociaux, en particulier sur Twitter, une photo a beaucoup circulé tellement est elle interpellante. On y voit un avant/après de la salle de marchés d'UBS à Stamford, dans le Connecticut. Depuis la crise financière, elle s'est quasiment vidée car UBS a regroupé ses traders à New York et écrémé ses effectifs au passage.

Cela ne s'est pas passé sans conséquence pour les activités de la salle de marchés. Eric Boess, responsable du trading chez Allianz, a souligné durant le salon Trade Tech qui se tient ce mardi et mercredi à Paris au Palais des Congrès, que "la communication devient difficile quand vous devenez plus grand. Si un trader se situe à un endroit et que ses clients sont localisés dans divers endroits, cela devient plus compliqué". A la question: "Que regardez-vous si vous voulez recruter un trader", Eric Boess a répondu "une forte compréhension de la technologie mais surtout sa capacité à communiquer". "S'il n'est pas capable de communiquer avec le sell side et les gestionnaires de fonds, alors ce n'est pas bon. Cela n'a pas beaucoup changé" estime-t-il.

Pourtant, avec l'évolution de la technologie, le métier de trader évolue, comme le constate Alfred Eskandar, CEO de Portware. "Cela devient de plus en plus difficile pour les traders, car ils ont de moins en moins d'informations à partager" indique-t-il. "La communication des traders avec les courtiers et les gestionnaires de fonds devient inutile car un trader humain n'apporte aucune valeur ajoutée par rapport à un algorithme. Elle l'est par contre utile dans de rares cas comme un événement de liquidité, une action des sociétés comme une augmentation de capital,... tout ce qui sort d'un modèle normal des transactions. Un trader devient inutile quand il veut communiquer comment se traite l'action Vodafone pour un montant de 5000 euros à investir" ajoute-t-il. 

Selon lui, cela va conduire à une disparition des traders dans les salles de marchés. "La tendance ne va pas s'inverser " affirme-t-il. "On voit aussi que l'utilisation des algorithmes à la place des traders se répand sur d'autres classes d'actifs comme les taux de change et les obligations d'entreprise. On assiste de plus en plus à des conversations entre serveurs informatiques" souligne-t-il. "Mais on assiste aussi de plus en plus à des conversations entre serveurs informatiques et traders humains, qui leur donnent des indications sur comment agir sur les marchés. Ca, c'est le modèle qui va se développer ces prochaines années" prédit-il.

Posté le 25 avril 2017 par Jennifer Nille Réactions | Réagir

La transparence des marchés financiers

Le 3 janvier 2018, les marchés européens vont connaître une petite révolution avec l'entrée en vigueur de MiFID2. Comme l'a souligné Gerard Rameix, le président de l'Autorité des Marchés Financiers ce mardi lors du salon Trade Tech à Paris, "MiFID1 (en 2007) a amené une forte baisse de la transparence sur la formation des prix"  car depuis cette date, les dark pools, ces plateformes où les transactions restent anonymes, ont connu une progression importante, passant de 2,7% en 2011 à 9,1% en 2016. Une des raisons à cette progression est la volonté de certains acteurs de marché d'éviter les traders à haute fréquence qui ont vu leur envol sur les Bourses. Mais pas seulement. Les banques qui opèrent ces plateformes, comme Goldman Sachs, UBS et Credit Suisse, ont activement fait la promotion de leur dark pools auprès de leur clientèle, séduites par des prix plus attractifs pour les transactions. Parallèlement, les transactions de gré à gré (sans passer par une Bourse) sont restées importantes.

Avec MiFID2, une sévère limite va être imposée pour toutes les transactions qui  dépassent un certain seuil en termes de volumes. Car il faut rappeler que l'existence des dark pools se justifie par la nécessité pour des gros acteurs de marché de minimiser leur impact sur les marchés lorsqu'ils achètent et vendent des titres. Un seuil de 4% du montant total des volumes de transactions pour un titre traité sur une plateforme, ou 8% s'il est traité sur plusieurs plateformes, sera imposé à partir du 3 janvier. Ceci signifie que les transactions qui dépassent ce seuil ne peuvent plus être négociées sur les dark pools, et devront revenir sur des marchés réglementés, ce qui fait plaisir à Euronext, Aquis Exchange,... Richard Seemark, responsable d'UBS MTF, prédit que le 3 janvier 2018, beaucoup d'actions vont tomber dans cette limite. Selon une étude du London Stock Exchange, que plusieurs participants ici à Trade Tech ont mentionné, 96% des actions européennes vont tomber dans cette limite. Toutefois, les transactions "large in scale" échappent à cette exigence. Pour être qualifiée de "large in scale", la taille des transactions doit excéder 50.000 euros pour une valeur qui se traite à un volume de 0,5 million de titres par jour, "cinq fois la taille moyenne d'une transaction" relève Robert Barnes, de Turquoise.

Cette limite vise à réduire les transactions de gré à gré. Elle visait au départ les dark pools des banques, mais celles-ci sentant le vent tourner, ont décidé, comme UBS et Goldman Sachs, de requalifier leur dark pool en MTF, soumis à des obligations plus strictes. Chez Liquidnet, un dark pool, Mark Pumfrey, souligne que ces cinq dernières années,12 à 15% des volumes sur les MTF des banques sont faites sur un mode non transparent. "Cette proportion a doublé en 5 ans" relève-t-il.

La notion "large in scale"a fait réfléchir les acteurs de marché. Mark Pumfrey souligne que pour atteindre cette limite qui échappe aux exigences de transparence requises par MiFID2, les firmes commencent à collaborer pour obtenir une taille correspondant au "large in scale". Ce ne sera pas sans conséquence, puisque la taille d'une transaction sur les dark pools équivaut en général désormais à celle sur un marché réglementé, soit 10.000 euros.

Posté le 3 avril 2017 par Jennifer Nille Réactions | Réagir

Frein à la vitesse: où en est-on en Europe?

Aux Etats-Unis, depuis la transformation d'IEX en Bourse en août 2016, ses concurrents se sont mis à réflechir, voire agir pour imiter son modèle. IEX, pour rappel, est une plateforme de transactions lancée en 2013, qui présente la particularité d'imposer un frein de 350 microsecondes pour toutes les transactions qui y sont exécutées. Ce frein est rendu possible par l'utilisation de deux centres de données (au lieu d'un centre principal et un centre miroir)  où les ordres entrent et sortent d'un centre situé à Secaucus et où l'offre et la demande se rencontrent dans un centre situé à Weekhawken, pas très loin de là. Un câble de fibre optique rejoint les deux points, mais celui-ci a volontairement été rallongé de 61,235 kilomètres, enroulé en bobine. Les transactions sont ralenties grâce à cette bobine.

Les Bourses comme le NYSE et le Nasdaq ont tenté d'empêcher l'émergence d'IEX comme treizième Bourse des marchés d'actions aux Etats-Unis. Mais la Securities and Exchange Commission a donné son feu vert. Depuis, le NYSE, le Nasdaq et le Chicago Stock Exchange veulent imposer un ralentisseur sur leur marché, mais pour certains segments.

Le NYSE projette d'appliquer un frein de 350 microsecondes pour les transactions sur les petites et moyennes valeurs. Le Nasdaq avait lancé en août 2016 un type d'ordres destiné à ralentir les transactions parmi tous les autres), et le Chicago Stock Exchange doit lancer cet été son frein pour les ordres qui retirent de la liquidité sur le marché.

En Europe, les Bourses n'ont pas pris cette voie. Chez Euronext, Stéphane Boujnah, président du directoire, souligne que la concurrence n'est pas aussi intense sur le Vieux Continent par rapport aux Etats-Unis. "Le "speed bump" est une fonctionnalité spécifique au modèle de marché interconnecté des Etats-Unis, qui a été conçue pour répondre au positionnement commercial d’IEX. En Europe, nous pensons que les bourses doivent exécuter les ordres immédiatement et que tous les membres de marché doivent être traités de la même façon. L’ampleur du flux provenant de nos clients a pour conséquence que le risque de distorsion des marchés Euronext par des opérations HFT est faible. Sur Euronext, ce type de flux est principalement repris dans des programmes de market making conçus pour favoriser la liquidité pour tous les investisseurs".

 En outre, en Europe, les marchés sont nettement moins fragmentés qu'aux Etats-Unis. Les opérateurs historiques des bourses, comme Euronext, Deutsche Börse, et le London Stock Exchange, conservent une part de marché dominante. Un exemple avec le Bel20, où Euronext (en vert sur le graphique) domine le marché.

Bel20fidessa

(source: Fidessa).

Aux Etats-Unis, les acteurs historiques comme le NYSE et le Nasdaq n'ont plus que 20 à 25% de part de marché.

Batsmkt

(Source: Bats)

L'entrée en vigueur de la directive MiFID2 le 1er janvier 2018 ne devrait pas provoquer une situation comme aux Etats-Unis. La directive cible davantage les transactions qui passent sur les marchés non réglementés, comme les dark pools, et les données de marché. Elle ne vise plus à instaurer une concurrence sur les transactions, comme en 2007, avec sa première version. En outre, le projet d'instaurer un frein d'une demi-seconde sur les transactions s'est perdu dans les négociations du Parlement européen.

 

Dernières réactions sur nos blogs