Twitter, une mine de (des)informations

La Swedbank vient de subir l'amère expérience d'un bank run en Lettonie, à cause de Twitter. Des fausses informations sur un retrait immédiat de la banque du pays se sont répandues comme une traînée de poudre dans le pays, poussant les gens à se ruer sur les distributeurs.

Swedbank a dû publier un communiqué démentant catégoriquement ces informations.

Cet incident montre que  les informations publiées sur Twitter ne sont pas toutes crédibles. Comme sur internet d'ailleurs.

Mais Twitter présente l'inconvénient (ou l'avantage, c'est selon) de diffuser rapidement l'information. En tant que journaliste, je peux vous confirmer que je reçois plus rapidement les informations sur Twitter que sur les dépêches d'agence.

Ce n'est donc pas un hasard si les traders à haute fréquence se tournent de plus en plus vers Twitter. Lors du séminaire High Frequency  Trading World qui se tenait à Londres en novembre, cette thématique a été abordée plusieurs fois.

Lors d'un débat avec un panel de traders, un représentant du régulateur des marchés danois est intervenu pour poser cette question: "Et vous faites comment pour trier les informations sensibles? Nous surveillons très attentivement Twitter car il peut y fuiter des informations passibles de délit d'initiés"

Il y eut ensuite un moment de silence dans le panel. Personne n'a vraiment répondu à cette question. Un des intervenants a juste souligné que l'information publiée est disponible pour tout le monde.Il a aussi insisté sur la mise en place de filtres de données. 

Les traders à haute fréquence ont aussi beaucoup à perdre avec des fausses informations. Du moins, quand ils les subissent. Pas quand ils les créent, avec des stratégies comme le layering ou le quote stuffing.

Mais leur volonté de se tourner vers de nouvelles sources d'informations, telles que Twitter, ne rassure pas certains observateurs de marchés, déjà inquiets par la volatilité de ceux-ci.

 

Derrière les ETF, les bots

L'univers des ETF synthétiques croise fréquemment celui des traders à haute fréquence. Tout dépend de l'indice sous-jacent. 

Pour rappel, un ETF synthétique tente de répliquer la performance d'un indice en swappant maximum 10% d'un portefeuille de titres pris au hasard (généralement, ce sont des grandes capitalisations) contre un notionnel de cet indice. A chaque nouvelle souscription de l'ETF, le teneur de marché doit assurer un ajustement du swap.  

Des firmes de gestion comme Société Générale ramènent en outre la valeur du swap à 0 chaque jour.

C'est pourquoi on assiste en fin de séance boursière à une hausse des volumes de transactions, sous l'effet des ajustements de ETF.

Les ETF synthétiques sur le CAC40, le DAX, le FTSE, etc  sont les plus courants, et donc les plus liquides. Leur liquidité est assurée par des teneurs de liquidité. Au côté de firmes comme Société Générale, on retrouve aussi des noms comme IMC, Saen Options, Timber Hill. Soit des traders à haute fréquence. La présence de ces traders forcent les banques comme Société Générale à investir dans la haute technologie.

Le trading à haute fréquence aide en outre des banques comme Société Générale à minimiser leur impact sur les marchés.

Au sein de la salle de trading de la banque, comme pour les autres, c'est le desk Delta One qui assure cette tâche. Beaucoup de technologie, peu de marges bénéficiaires.

Dans les cas de Kweku Adoboli (UBS) et Jerôme Kerviel (Société Générale), il semble que la fraude ait eu lieu sur l'ajustement du swap. Délicat, apparemment. J'imagine aussi que la haute technologie rend ces ajustements hautement stressants.

Un article du Financial Times pointe du doigt cette relation entre stress et paris risqués. Comme les moineaux, les traders prennent plus de risques lors qu'ils subissent le stress de perdre.

 

Le mystère des annulations d'ordres

De la liquidité fantôme. Les critiques des traders à haute fréquence accusent souvent ces derniers de ne pas vraiment contribuer à la liquidité des marchés, c-à-d à la capacité d'un investisseur à voir son ordre rapidement exécuté.

En cause, les annulations d'ordres. Une étude de l'Autorité des Marchés Financiers indiquait en avril que 99% des ordres sur la Bourse de Paris sont annulés.

Mais une étude d'Alvaro Cartea, Sebastian Jaimungal et Jason Ricci, des universitaires, souligne que la structure des marchés actuels poussent à ces annulations d'ordres.

Les marchés d'actions actuels fonctionnent pour la plupart avec des carnets d'ordres. C'est surtout le cas en Europe. "Ces marchés d'actions fonctionnent avec des ordres à cours limités, où tous les participants peuvent poster des ordres d'achat ou de vente à cours limités" relève l'étude.

Ceci signifie que l'investisseur détermine le nombre de titres et le cours qu'il souhaite payer pour acquérir ceux-ci. Il en va de même en cas de vente. 

Le cours le plus bas en cas d'achat d'un titre s'appelle le meilleur cours d'achat. Le cours le plus élevé en cas de vente s'appelle le meilleur cours de vente. C'est aussi simple que ça. 

Durant la journée, les différents cours d'achat et vente s'accumulent dans le carnet d'ordre et y restent jusqu'à ce qu'ils trouvent une contrepartie, généralement un ordre au marché, sans limite de prix.

L'investisseur peut aussi annuler son ordre si la contrepartie se fait attendre ou que le marché s'emballe. 

L'investisseur particulier peut employer ces ordres. Mais il ne sera jamais aussi rapide que les traders à haute fréquence. Pour la simple raison qu'il devrait disposer d'algorithmes lui permettant de filtrer une base de données de marché en quelques millisecondes.

Les annulations d'ordres proviennent donc des ordres à cours limité. L'étude prend l'exemple du titre IBM le 1er février 2008. Entre 7 et 20h, le carnet d'ordres sur IBM a cumulé 162 935 ordres d'achat et de vente, mais seulement 7924 ont rencontré une contrepartie.

Un trader à haute fréquence, qui officie comme teneur de liquidités sur les marchés européens, indique que la fragmentation des marchés force aussi les firmes à "rafraîchir" constamment les prix.

"Chaque fois que les prix dévient du marché primaire (la Bourse) sur les plateformes alternatives (comme Chi-X), on doit rafraîchir les prix" commente-t-il. D'où le nombre important d'annulations d'ordres.

Toutefois, dans ces annulations d'ordres, on peut aussi trouver des annulations pour raisons frauduleuses. Comme le quote stuffing. 

Cette tactique consiste à placer un nombre important d'ordres d'achat ou de vente et les annuler quasi immédiatement. 

Son but est de tromper les autres investisseurs sur la direction des marchés. Cette pratique est sanctionnable.

Une étude de Jared Egginton, Bonnie et Robert Van Ness souligne qu'en 2010, 92% des actions cotées sur le NYSE et le Nasdaq ont connu au moins un épisode de quote stuffing. 

Elle indique que cette pratique est dommageable pour la liquidité et augmente la volatilité des actions ainsi que les coûts de transactions (par l'effet de spreads plus larges).

Toutefois, ce délit est détectable. Les régulateurs savent le répérer à cause du nombre important d'ordres. Optiver a été sanctionné pour cela, Da Vinci aussi, plus récemment. 

 

Que font les régulateurs?

Les relations entre régulateurs et traders à haute fréquence ne sont pas toujours au beau fixe. Bart Chilton, un des commissaires de la Commodity Futures Trading Commission, a qualifié ces derniers de "cheetah", l'animal le plus rapide sur cette planète.

Mais aux Etats-Unis, à ce jour, aucune mesure n'a été prise sur le trading à haute fréquence, à l'exception des coupes-circuits généraux des marchés américains.

De l'autre côté de l'Atlantique, l'ESMA (l'autorité européenne des régulateurs de marché) a lancé une consultation sur ce type de trading. Une étude de l'IOSCO, qui rassemble les régulateurs mondiaux, a souligné elle combien les stratégies sophistiquées de ces traders sont difficiles à comprendre pour ceux-ci.

La Commission européenne a elle proposé d'imposer une obligation de liquidité pour les traders à haute fréquence. Ceci signifie qu'il leur serait demandé de rester en permanence sur le marché.

Mais la plus grosse offensive revient à la France. L'AMF avait suggéré d'imposer une taxe sur les annulations d'ordre et de mieux encadrer les pas de cotation.

Le Sénat français a voté vendredi dernier une taxe de 0,1% sur les annulations d'ordre. Les firmes qui annulent plus de 50% d'ordres par jour se verront imposées. Petite précision, cette mesure, qui devrait entrer en vigueur au début 2012, doit encore recevoir l'aval de l'Assemblée.

Du côté des traders à haute fréquence, on juge cette taxe "complètement dingue". "Les volumes de transactions à Paris vont baisser, les spreads vont s'élargir. Ce sera mauvais pour tout le monde" relève un acteur du marché. Les traders à haute fréquence vont tout simplement éviter de passer par Paris pour exécuter leurs transactions.

L'un d'entre eux m'a avoué son incompréhension de l'attitude du régulateur français. "Nous venons de passer trois heures avec ses représentants pour leur expliquer ce que nous faisons. Il n'y a rien de mystérieux là- dedans".

Visiblement, le dialogue a tourné à une conversation entre sourds...

Pourtant, certains régulateurs adoptent une approche différente. Aux Pays-Bas, l'AFM est en contact fréquent avece les traders à haute fréquence, via leur groupe de lobby, the European Principal Traders Association.  Elle reconnaît que ceux-ci lui posent un challenge, celui de suivre la technologie de ces traders. Mais elle essaie de recruter des employés de ces firmes parmi ses rangs. 

Les régulateurs ne peuvent intervenir qu'a posteriori des transactions. Ils doivent analyser les données de marché des séances déjà clôturées. "Mais tout abus de marché a en commun une hausse de la quantité de transactions soudaine sur un titre. C'est ce qui attire notre attention" m'a-t-on confié à l'AFM.

Tout n'est pas rose dans le trading à haute fréquence, dois-je le rappeler. Des stratégies comme le layering  ou le quote stuffing sont réprimées par la loi. Optiver a été condamné pour manipulation  de ce genre sur les cours du pétrole en 2009, Trillium également, en 2010, mais cette fois pour les cours du Nasdaq.

La technologie de ces traders est aussi constamment améliorée, et de plus en plus sophistiquée.

Mais plusieurs observateurs de marché soulignent qu'il est illusoire de croire qu'en les taxant, ceci va changer leurs pratiques. "Ils se déplaceront vers d'autres marchés moins contraignant" commente l'un d'entre eux.

 

La fin du trading?

"Imposer une taxe sur les transactions va éliminer le trading. Ceci va toucher directement un modèle économique, puis le trading en lui même" a prévenu Arzhang Kamarei, le président de Tradeworx, lors du séminaire High Frequency Trading World à Londres au début du mois de novembre."Si vous êtes un dollar store, votre bénéfice diminue si on augmente les taxes. C'est absolument illogique"ajoute-t-il.

Tradeworx ne se trouve pas concerné par les projets européens de taxe sur les transactions, puisqu'il ne négocie que les titres américains. Mais ce trader à haute fréquence s'est senti obligé de défendre sa corporation. Qui bien sûr, n'apprécie pas ces projets.

La France ne cache pas son intention de cibler directement le trading à haute fréquence. Le Sénat doit voter cette semaine une proposition d'imposer une taxe de 0,1% sur les ordres automatiques exécutés en France. Celle-ci serait prélevée sur les firmes qui annulent plus de 50% de leurs ordres par jour, à partir des ordres envoyés à la Bourse.

Petit hic, seul Euronext est régulé en France. Les Chi-X Bats, Turquoise,... (des plateformes de transactions alternatives) sont elles régulées par la Financial Services Authority. Je crains qu'une telle taxe ne plombe davantage les revenus de NYSE Euronext sur le trading, déjà rognés par la concurrence, si elle n'est prise que pour la France. 

Pour en revenir aux annulations d'ordres, Arzhang Kamarei avait expliqué à Londres que les titres les plus liquides (les plus facilement échangeables) subissent le plus d'annulation d'ordres. "Les titres les moins volatils subissent le même sort" ajoute-t-il.

Et ce n'est pas n'importe quel  trader à haute fréquence derrière ce phénomène. Il tient surtout aux teneurs de marché, ceux qui restent en permanence (90% du temps de la séance, ndlr) sur les marchés. "Les teneurs de marché se battent pour être les premiers sur le prix qui se forme" relève-t-il. "S'ils ne sont pas capables d'être aussi rapide pour remplir le carnet d'ordres, ils annulent la transaction. Ceci a un impact significatif  car le taux d'annulation peut être élevé".

Kamarei ajoute que les traders plus classiques (et plus lents) se livrent aussi aux annulations d'ordres. "Les traders les plus rapides se précipitent sur les cours d'achat, les traders plus lents se trouvent sur les cours de vente. Si les cours des futures montent, le trader plus lent annule sa transaction. Le trader plus rapide réagit en annulant son cours d'achat pour reprendre le cours de vente de l'autre trader. Ceci crée de nouvelles  opportunités d'arbitrage" souligne-t-il.

 

 

Les bots aident Buffett à faire ses emplettes

Le milliardaire Warren Buffett a indiqué ce lundi avoir acheté 64 millions de titres IBM ces trois derniers mois. L'oracle d'Omaha a précisé qu'il lui en avait coûté entre 10,5 et 10,7 milliards de dollars pour acquérir ces actions. A 10,7 milliards de dollars, ceci signifie qu'il aurait payé 167,19 dollars par action, contre 188 dollars ce lundi.

Si je ne me trompe, n'avait-il pas déclaré qu'il n'investirait jamais dans les valeurs technologiques, parce qu'il ne comprenait pas ce que ces sociétés faisaient?

Les temps changent, on dirait.

Pour revenir à cette transaction, il est plus que probable que les traders à haute fréquence soient intervenus dans le prix que Buffett a payé pour ses titres IBM.

Lors du séminaire High Frequency Trading World à Londres, Arzhang Kamarei, le président de Tradeworx (un des plus gros traders à haute fréquence aux Etats-Unis) a expliqué comment ces traders peuvent exploiter les transactions de Buffett.

"Par exemple, si Buffett achète du Bank of America, à travers les données de marché du London Stock Exchange, nous parvenons à détecter ce mouvement. Le trader à haute fréquence va shorter (emprunter les titres pour les vendre) l'action, et le racheter quelques secondes avant que Buffett ne se mette à passer sa transaction sur le marché"

"Buffett ne se fait pas avoir dans cette transaction. Le trading à haute fréquence pousse le cours de l'action à la baisse en développant cette stratégie" souligne-t-il.

"Eliminer le trading à haute fréquence ne servirait à rien. Vous ne pouvez pas changer le fait que les acteurs des marché disposent d'un temps de réaction différent" ajoute-t-il.

Je ne suis pas sûre que Charlie Munger soit du même avis.

 

Ni Warren Buffett d'ailleurs...

Prédire les krachs grâce à Google

Lors du séminaire High Frequency Trading World à Londres, Bob Giffords, un analyste indépendant spécialisé dans les banques et la technologie a souligné que les traders diversifient de plus en plus leurs sources de données de marché.

On a beaucoup parlé lors de ce séminaire de Twitter et des autres réseaux sociaux comme Facebook. Plusieurs hedge funds fondent leur stratégie sur ces derniers.

Mais Tobias Preis, le fondateur d'Artemis Capital Asset Management, a lui présenté une autre stratégie, fondée cette fois sur Google Trends.

"On peut éviter les krachs des marchés financiers rien qu'en observant le comportement des gens" a-t-il souligné.

Il a développé une stratégie capable d'anticiper les mouvements de prix en se fondant sur les termes les plus recherchés sur Google.

"Par exemple, nous avons établi une stratégie de trading sur le mot "culture". Si ce terme augmente dans les recherches sur Google, nous vendons le marché. Une semaine plus tard, nous rachetons le marché. Au contraire, si le terme diminue dans les recherches, nous achetons, puis une semaine plus tard, nous vendons".

Cette stratégie lui a permis de dégager un return de 16% entre 2004 et 2011.

"Ceci marche aussi avec d'autres termes, comme le mot dette. Si le terme apparait plus dans les moteurs de recherche, nous vendons le marché la semaine suivante, pour le racheter la semaine d'après. Et inversément"

Cette stratégie lui a permis de surperformer le marché de 312% entre 2004 et 2011.

"Ceci montre que plus les investisseurs cherchent sur Google les informations dont ils ont besoin, plus ils ont tendance à vendre dans la semaine qui suit".

Evidemment, la clé repose sur le choix des mots dans les moteurs de recherche."Encore fallait-il savoir qu'il s'agissait d'une crise de la dette" a commenté Peter Nabitch, CTO d'Allston Trading, lors de la conférence.

"Il est aussi nécessaire de mettre en place des filtres" souligne Tobias Preis.

 

 

 

Un modèle robuste pour le trading à haute fréquence

Lors du séminaire High Frequency Trading à Londres, la question de la robustesse du trading à haute fréquence est souvent revenue dans les débats.

Les deux plus virulents attaquants sur ce point délicat furent Richard Olsen, le fondateur du hedge fund Olsen ltd, et Dave Cliff, professeur d'informatique à la Bristol University.

Mais entre les différentes interventions durant ce séminaire, les personnes présentes n'hésitaient pas à souligner le manque d'évolution derrière les algorithmes employés actuellement sur les marchés.

"Les marchés sont dominés par les plus grandes firmes de trading à haute fréquence, qui ne sont pas les plus sophistiquées au point de vue technologique" a constaté l'une d'entre elles.

"Nous sommes seulement à l'âge de pierre de la finance" a estimé froidement Richard Olsen.

A la clé du problème se trouve le traitement des données de marché, qui explosent sous l'effet de la multiplication des plateformes de transactions. Le flot d'informations liées à la crise de la dette dans la zone euro n'aide en outre pas les traders. En outre, les données se diversifient. Les traders se basent sur les informations, les données macro-économiques, les prévisions méteo (!) et les flux des réseaux sociaux, selon Bob Giffords, un analyste indépendant spécialisé dans les banques et la technologie.

"Les données de marché sont l'oxygène de ceux-ci. Mais les modèles stupides suffoquent vite sous le poids de celles-ci. Les filtres de données mis en place n'ont pas été élaborés dans la bonne voie. Ils ne sont pas suffisants" explique Olsen.

Lui se base sur le modèle des fractales pour le filtrage des données de marché. Il n'est pas le seul. Tobias Preis, fondateur d'Artemis Capital Asset Management, souligne utiliser un modèle similaire.

L'autre problème principal du trading à haute fréquence repose sur sa réaction en cas de risques extrêmes. "Les marchés financiers ont montré qu'ils étaient robustes jusqu'à un certain point" souligne Dave Cliff. Il a pointé le krach éclair de Wall Street le 6 mai 2010. "Des événements de ce genre ne devraient pas arriver. Les prix des actifs ne sont pas supposés réagir de la sorte".

Il a suggéré que se mettent en place des simulations. "Les astronautes d'Apollo 13 ont réussi à revenir sur terre malgré l'explosion d'un réservoir d'oxygène" souligne-t-il. "On pourrait imaginer de copier les algorithmes des traders pour recréer un marché artificiel. Même si les algorithmes changent toutes les semaines, ceci peut donner des indications sur le comportement des marchés actuels".

Dans la salle, une des personnes présentes lui a signalé que le Chicago Mercantile Exchange se livre déjà à de telles simulations. Visiblement, il est difficile de trouver un modèle de marchés robuste.

Dans l'histoire de la finance, cette tentative de modéliser les marchés financiers ne date pas d'hier. En 1994, le hedge fund Long Term Capital Management s'était appuyé sur les calculs de Myron Scholes et Robert Merton, deux prix Nobel d'économie, pour générer ses rendements, et notamment sur le modèle Black Scholes.

Le modèle n''intégrait que cinq ans de données. Il s'est montré incapable de prévoir le défaut de la dette russe en 1998.

 

Des traders refroidis

La finance consomme beaucoup d'énergie. "Les centres financiers sont les plus gros consommateurs d'électricité dans le New Jersey, devant les évènements sportifs et les ménages" a constaté Peter Nabicht, responsable de la technologie chez Allston Trading. "L'espace des centres de données devient restreint" a-t-il ajouté lors de la conférence High Frequency Trading World qui se tenait à Londres cette semaine.

Pas très écolo, tout ça.

Mais les traders à haute fréquence dans son genre se tournent vers de nouvelles technologies pour résoudre ces problèmes de capacité. Peter Nabitch a indiqué que les données de marchés explosent, en particulier celles pour les options.

Les solutions passent par le refroidissement liquide des serveurs informatiques par immersion. En voici un exemple:

 

Un des stands présents lors de cet évènement était justement consacré à ce type de refroidissement, où le serveur est immergé dans du liquide. Un des représentants de Boston m'a indiqué que leur technologie permettait de diminuer de 34% le temps de latence du traitement des données par le serveur.

Les traders à haute fréquence ne sont évidemment pas les seuls concernés par leur problème d'électricité. Chez Chi-X, le centre de données (situé à Slough) coûte 2 millions de livres sterling sur un total de dépenses de 15 millions. C'est dire combien ce coût est important.

Les centres de données comme Equinix se tournent de plus en plus vers le refroidissement liquide des serveurs.

Mais Peter Nabicht indique qu'il existe d'autres solutions, comme le circuit logistique programmable."Ceci résoud le problème de capacité, mais pas le problème des coûts" parce que ce circuit est beaucoup plus cher et consomme plus d'énergie. Il a aussi ses avantages.

Dave Cliff, professeur d'informatique à la Bristol University, a lui souligné que le circuit logisitique programmable "n'est pas quelque chose de neuf"."Mon premier étudiant en 1993 utilisait déjà ce système". Il a expliqué que l'étape suivante des centres de données  serait  les SDS.

"Les grands centres de données traditionnels vont disparaître" prédit-il.

 

Nouveaux remous sur la dette souveraine

Ce lundi, les obligations italiennes, espagnoles, portugaises et Belges ont vu leur cours chuter dramatiquement.

Pour la Belgique, la punition est sévère.

La raison derrière cette chute? Les chambres de compensation se préparent à la faillite de MF Global.  Elles devraient annoncer des appels de marge. Certains participants ont déjà commencé à vendre leurs obligations dans cette optique.

MF Global, une banque d'investissement, part intégrante de Man Group, a rapporté la semaine dernière une perte de 191,6 millions de dollars sur le trimestre. Dans la foulée, le cours de son action a touché un plus bas de 99 cents. Son comité de direction s'est réuni tout ce week-end pour trouver une solution (un repreneur) et éviter la faillite de la société.

La cause de cette faillite? La dette souveraine européenne.

MF Global détenait, le 25 octobre, pour environ 6,3 milliards de dollars en dettes italienne, portugaise, espagnole, irlandaise et belge. Pas d'obligations grecques par contre. La société avait voulu "tirer parti des dislocations sur le marché de la dette souveraine" en  achetant ce qu'elle considérait comme du papier à faible risque.

C'était sans compter le gel du marché de gré à gré sur la dette souveraine. Beaucoup d'intervenants de marché ont confirmé qu'il n'était plus possible de vendre ses obligations de gré à gré. Par contre, les marchés électroniques continuent de tourner. Mais ils n'ont pas suffisamment de profondeur pour absorber les ordres de bloc des investisseurs institutionnels.

MF Global a une exposition importante sur cette dette comparé à sa taille, environ cinq fois la valeur de la société (fin septembre, elle s'affichait à 1,23 milliards de dollars). La taille du bilan de la société (41,5 milliards de dollars de titres) par rapport à ses capitaux propres lui laisse peu de marge de manoeuvre. Une dépréciation de 1% de ses actifs la conduit à la sous-capitalisation. Un déclin de 3% à la faillite.

Voici donc la première victime américaine de la crise de la zone euro. La première d'une longue liste?