Début catastrophique pour BATS en Bourse

Une seconde après sa première cotation, BATS Global Market a chuté de 16 à 0 dollars, comme on peut le voir sur ce graphique de Nanex.

Le titre avait ouvert dans le bas de sa fourchette de cotation, à 16 dollars. C'était déjà mauvais signe.

Ce qui a enfoncé BATS? Apple. Le titre a connu un brusque repli sur la plateforme, comme indiqué sur ce graphique.

Le titre Apple a été stoppé. Il a redémarré.

Un problème technique chez BATS a entraîné la chute brutale du titre Apple. On ne pouvait pas faire pire comme nouvelle pour le premier jour de cotation de la plateforme, troisième marché d'actions aux Etats-Unis.

Chez BATS, personne ne répond. Mais personne n'aurait imaginé un tel scénario. Un vrai cygne noir.

Les transactions sur le titre BATS ont été annulées, aux dernières nouvelles.

UPDATE:

Apparemment, une transaction de 100 titres à 544 dollars sur le titre Apple a été exécutée. On appelle cela un stub quote, une pratique qui n'existe que sur les marchés américains, et interdite depuis peu par la Security and Exchange Commission. Celle-ci consiste, pour un teneur de liquidité, à passer des ordres en dehors des fourchettes de prix des titres, à des variations allant de -50 à +50%.

Je croyais que les stub quotes avaient été bannis. Mais visiblement, ce n'est pas le cas, comme le montre ce graphique de Nanex.

Le temps des transactions

Chaque acteur sur les marchés dispose d'un temps différent. C'est ce qui fait le marché. Lorsqu'un groupe d'acteurs, pour une raison X, se trouve dans l'incapacité de passer ses transactions, tout le marché s'en retrouve affecté.

En août 2007, après la faillite de deux hedge funds de Bear Stearns, le marché a subi une contorsion appelée "quant event". Les courtiers, paniqués après cet incident, ont demandé à leurs clients des garanties supplémentaires (appels de marge), forçant ceux-ci à liquider leurs actifs les plus liquides (donc les actions).

Pourtant, lorsqu'on regarde l'évolution des cours de Bourses à cette date-là, on ne constate rien. Les mesures comme le VWAP par contre indiquaient d'importants stress.  Et cela s'est aussi mesuré dans les perfomances négatives de hedge funds dits arbitragistes. Le VIX, qui mesure la volatilité des prix des options sur le S&P500, a commencé à s'affoler. Et les spreads (écarts entre cours d'achat et de vente) se sont élargis.

Dans ce type de marché, à dislocation importante, certains acteurs à horizon à très court terme en profitent. Le tout est de réagir le plus rapidement possible. Zero hedge relevait en août que Goldman Sachs a utilisé son trading algorithmique plus que d'habitude.

Plus récemment, le krach éclair du 6 mai 2010 illustre aussi les conséquences d'une perturbation de l'écosystème des marchés financiers. Et même plus. Là, on a vu l'impact sur les cours de Bourse.

Ce qui est plus grave ici, c'est que l'acteur chahuté des marchés financiers provient du bas de l'écosystème de ceux-ci. Waddell &Reed, un mutual funds, a vendu soudainement pour 4,1 milliards de dollars d'E-Mini futures sur le S&P500, déclenchant une vague de ventes panique parmi les intervenants à horizon à très court terme.

Ceux qui passaient leurs ordres de Bourse ce jour-là ont perdu de l'argent. Ce fut le cas de Citadel, une firme de trading à haute fréquence. Mais aussi de pas mal d'investisseurs particuliers avec des ordres stop loss. Les autres n'ont quasiment rien senti passer.

On note donc une asymétrie des réactions en Bourse en fonction des horizons de placement de chaque acteur.

Vouloir mettre tout le monde au rythme du trading à haute fréquence serait dès lors dangereux. Au moindre quant event, tout le marché s'effondre.

Et pourtant, le trading à haute fréquence a progressé en quelques années sur les marchés d'actions, pour atteindre aujourd'hui 70% des volumes de transactions aux Etats-Unis et plus de 30% en Europe.

Dix fois plus vite, dix fois moins cher

Avant novembre 2007, Euronext (l'opérateur de la Bourse de Bruxelles, Paris, Amsterdam et Lisbonne) avait le pouvoir sur ses utilisateurs.

Le groupe pouvait dire stop au trading d'un simple coup fil passé aux salles de marché des banques. Plusieurs traders indiquaient à l'époque que lorsque la volatilité devenait élevée sur les marchés, il ne leur était pas possible de passer leurs transactions. La Bourse ne voulait pas.

Mais en novembre 2007, la directive MiFID est venue bouleverser ce contrôle. Celle-ci a mis fin à la règle de concentration pour les transactions, qui obligeaient toutes les firmes de trading à diriger leurs ordres vers la Bourse.

Avant ce changement, diverses initiatives de brokers avaient tenté de concurrencer la toute-puissante Bourse de Londres. Un exemple? Virt-X. Mais cette plateforme n'a pas fait long feu. On a aussi connu l'Easdaq.

Ces initiatives visaient à surfer sur la vague de la nouvelle économie. Après l'éclatement de la bulle internet, leur modèle ne tenait tout simplement pas la route.

La concurrence des Bourses après 2007 s'est organisée autour des valeurs les plus traitées. L'offensive en Europe est venue de Chi-X, dix fois plus rapide, dix fois moins cher (c'était son slogan de l'époque).

Comme un Xavier Niel pour Free, Peter Randall, le PDG de Chi-X à l'époque, a lancé la révolution du trading.

L'offre de la plateforme tenait dans un nouveau modèle de tarifs: le maker-taker.

Selon ce modèle, un ordre d'achat ou de vente envoyé sur le carnet d'ordres sans cours limite reçoit 0,2 pence par transaction, tandis qu'un ordre d'achat ou de vente envoyé pour rencontrer un ordre existant dans le carnet d'ordre est tarifé 0,1 pence. Chi-X reçoit 0,1 pence par transaction.

Chi-X proposait aussi des coûts de compensation largement inférieurs à ceux pratiqués par LCH.Clearnet, grâce à son partenariat avec EMCF (une filiale de Fortis, devenue BNP Paribas Fortis). Et surtout, la plateforme de Chi-X était plus performante que celle d'Euronext et du London Stock Exchange.

Bon, les débuts de Chi-X n'ont pas été comparables au raz-de-marée Free pour la téléphonie mobile en France. Mais la plateforme est devenue au fil des mois un sérieux concurrent des Bourses qui ont dû adapter leur plateforme pour suivre le rythme de leur concurrent.

De 10.000 messages à la seconde en 2007, on est passé à plus de 100.000 messages à la seconde sur les Bourses à cause de cette concurrence.

Et cette vitesse a facilité l'essor du trading à haute fréquence, qui donne aujourd'hui du fil à retordre aux régulateurs.

Les victimes du coton

L'évolution en dent de scie des cours du coton, comme l'illustre le graphique ci-dessus, a pesé dans les résultats de Glencore, le producteur de minerais.

Le bénéfice opérationnel de sa division trading a chuté de 18% en 2011, pour cette raison.

Beaucoup de grandes sociétés industrielles disposent d'une salle de trading. Celle dont on se remémorera le plus fut celle d'Enron. En particulier l'Etat de Californie, qui  lui doit sa crise de l'électricité. L'un des plus grands gestionnaires de hedge funds aussi. John Arnold a fait ses armes dans cette salle de trading avant de lancer son propre hedge funds, Centaurus Advisors.

Beaucoup de sociétés se tournent vers le trading de futures pour se couvrir contre d'éventuelles pertes de production. C'est pour cela que des exemptions leur sont accordées dans le cadre de la régulation des dérivés, notamment en termes de transparence.

Dans le cas de Glencore, 6 % de ses activités sont consacrées à la production agricole.

Ces sociétés suivent aussi l'évolution des marchés financiers avec inquiétude. Elles font partie des opposants à la colonisation de ceux-ci par les traders à haute fréquence, comme le souligne le rapport intérimaire de John Kay au Royaume-Uni.

Il est clair que quand les algorithmes du HFT s'emballent, les sociétés retiennent leur souffle.

Qui aurait envie d'investir dans un marché pareil?

Quand les Bourses freinent le THF

Le 1er mars, Deutsche Börse va introduire une nouvelle politique de prix. Celle-ci rétribue les apporteurs de liquidité sur le DAX, mais charge les transactions excessives (au delà de 2500 par jour).

La Bourse allemande précise avoir réintroduit une mesure supprimée en février 2010. C'est ce qu'un porte-parole m'a répondu lorsque je lui ai demandé confirmation de l'information publiée par le Financial Times. D'après le quotidien, Deutsche Börse veut sanctionner les algorithmes défectueux.

Ce n'est pas l'intention du groupe allemand, me signale-t-on à Francfort. Mais cette mesure pénalise tout de même les traders qui bourrent le carnet d'ordres avec cette stratégie contestée du fill or kill.

En Italie, la Bourse de Milan s'apprête aussi à charger les ordres excessifs, pour limiter les annulations d'ordres.

Il faut signaler que sur les deux Bourses remontant les frais pour les ordres excessifs, toutes deux possèdent un modèle vertical. Ceci veut dire qu'elles contrôlent toute la chaîne de transactions, de l'exécution de l'ordre, à sa compensation et son règlement-livraison.

Ce modèle, la concurrence des Bourses le maudit. Car il maintient la centralisation des ordres.

Sur les marchés de NYSE Euronext, qui ne fonctionnent pas sur ce principe, une augmentation de tarifs comme ceci aurait un effet dommageable. Les transactions migreraient alors sur les plateformes concurrentes situées à Londres.

Des algorithmes stupides

Storified by Jennifer Nille

a few seconds ago · 

 

Des algorithmes stupides

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Selon le Financial Times, Deutsche Börse s'apprête à sanctionner financièrement les algorithmes qui ne fonctionnent pas correctement.

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   Investing-for-beginner

   39 minutes ago
2. Sur Twitter, le journaliste du Financial Times, Jeremy Grant, a écrit ceci:
3. Share
   “

   Deutsche Börse to charge for ‘stupid algos’ goo.gl/tKP2Y

   Jeremy Grant

   an hour ago

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6. Vendredi 24 février, l'Amex, le marché d'options américain propriété de NYSE Euronext, avait dû procéder à l'annulation de plus de 30.000 transactions erronées. Seul un algorithme peut générer ce genre d'erreur.
7. En 2010, Dominique Cerruti, directeur-adjoint de  NYSE Euronext, avait déjà souligné que les Bourses rencontrent de temps en temps des incidents avec les algorithmes de trading. 
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   Assemblée nationale ~ Compte rendu de réunion de la Commission ...

   24 nov. 2010 ... M. le président Henri Emmanuelli. Et comment se comporte le titre ? M. Dominique Cerruti. Nous avons fait beaucoup d&#...

   

   Assemblee-nationale
10. Dans ce compte rendu d'une audition devant l'Assemblée Nationale en France, on pouvait notamment lire ceci:

    
    

    "L’année dernière, une valeur a brusquement augmenté de 30 ou 50 % en l’espace de quelques secondes parce qu’une banque avait perdu le contrôle de son algorithme, faute de l’avoir convenablement testé. Elle a donc acheté tout ce qui se trouvait sur le marché, mais elle a été punie parce qu’elle n’a évidemment pas revendu au même prix. Nous avons eu quatre exemples de ce type l’année dernière et, renseignements pris, les fauteurs de trouble étaient non pas des professionnels du HFT, mais des banques de plus ou moins grande taille qui avaient joué les apprentis sorciers"
11. Les algorithmes utilisés par les traders ne sont pas officiellement testés. La finance est le seul secteur où l'on ne contrôle pas les algorithmes mis sur les marchés, selon plusieurs professeurs d'informatique que j'ai pu rencontrer. 
12. A Chicago, fief de Getco et d'Allston Trading, les traders à haute fréquence travaillent pourtant en étroite collaboration avec l'Illinois Institute of Technology. Mais tout le monde n'a pas le même sens de l'éthique...

 

Des PME trop chères à suivre

Ce tableau, issu du rapport de Thierry Giami et Gérard Rameix sur le financement des PME par le marché financier, montre combien il est difficile pour une société de courtage de suivre celles-ci. Bien que les frais de courtage soient plus élevés, ceux-ci ne suffisent pas à compenser une faible rémunération globale.

Dès lors, les firmes de courtage sont moins encouragées à fournir de la recherche sur ces valeurs, précieuse pour accroître la visibilité des titres auprès des investisseurs.

Ce tableau vaut pour le marché français, bien plus important en termes de volumes de transactions que la Bourse de Bruxelles dans son ensemble. Je serais bien curieuse de voir ce que pourrait donner une comparaison avec le marché belge...

En augmentant ses tarifs pour les transactions sur les PME en novembre 2010, NYSE Euronext est venu alourdir la charge des firmes de courtage. Certaines nous avaient dit à l'époque que cela allait décourager davantage les investisseurs dans ces valeurs.

Le rapport Giami-Rameix dénonce cette augmentation, qui a multiplié par 3 les tarifs sur les PME. NYSE Euronext répond que la facture globale des firmes de courtage a diminué depuis lors. Mais ceci ne veut pas dire que les courtiers vont privilégier les PME pour autant.

D'ailleurs, certains reconnaissent qu'en dessous d'un certain seuil de capitalisation boursière (au minimum 20 millions d'euros), plus personne ne veut suivre ces valeurs, et peu de candidats se pressent pour y investir.

Le rapport Giami- Rameix a fait le calcul du coût de cotation et d'introduction en Bourse pour une société de 10 millions d'euros de capitalisation boursière. Il lui en revient une charge annuelle de 2,8% sur dix ans, auquelle il faut ajouter les dividendes et plus-values payées aux actionnaires.

Coût élevés, peu de visibilité et donc de liquidité peuvent donc dissuader une PME de tenter l'aventure boursière.

En ces temps de crise où les investisseurs recherchent avant tout la liquidité des titres cotés, les petites valeurs de la cote ne peuvent plus compter sur ceux-ci. A moins de faire le buzz, comme Rentabiliweb. Ou dans un autre genre, Carmat, la société qui fabrique des coeurs artificiels.

C'est pourquoi Bruno Colmant, l'ancien président de la Bourse de Bruxelles, estime qu'il faut revoir la structure de la cote bruxelloise.

"Faute d'avantages fiscaux pour favoriser le capital à risque, il faudrait peut-être imaginer deux segments de marché, plutôt que trois. Un premier segment serait constitué des 20-30 principales actions négociées de manière continue tandis que toutes les autres, y compris les actions cotées sur Alternext et le Marché Libre, seraient cotées par un ou deux fixings quotidiens" souligne-t-il.

Sur Twitter, certains ont repondu à cette suggestion par la nécessité de créer un marché secondaire pour les actions.

NYSE Euronext vient de lancer son comité d'orientation stratégique pour les PME cotées. On verra ce que celui-ci va proposer pour résoudre la crise sans précédent que connaissent ces dernières.

 

Des Bourses loin de l'intérêt des PME?

En France, le rapport Giami- Rameix sur les petites et moyennes entreprises cotées égratine pas mal NYSE Euronext. Il évoque une "importante détoriation" des relations entre une partie des émetteurs et le management de NYSE Euronext.

Notre journal a déjà évoqué à maintes reprises les mécontements des sociétés cotées sur le Marché Libre et Alternext quant au manque de liquidité et aux tarifs pratiqués par la Bourse de Bruxelles, partie intégrante de NYSE Euronext. Les frais de cotation et de transactions sur celles-ci ont augmenté depuis 2008 et poussé certaines à quitter le navire.

Les auteurs du rapport français suggèrent plusieurs pistes pour améliorer le financement des PME par la Bourse. Ils suggèrent notamment une solution avec NYSE Euronext, l'opérateur historique. Mais doutent de sa capacité à développer un véritable développment du marché des PME.

Cette thématique est délicate. La perte de parts de marché sur les transactions qu'a subie NYSE Euronext et les autres Bourse européennes depuis l'introduction de la directive MIFID, qui aboli la règle de concentration des transactions, les a poussées à se focaliser davantage sur leurs titres les plus liquides. Car ceux-ci sont convoités par les plateformes de transactions concurrentes.

Comme le rappellent plusieurs observateurs, les Bourses comme NYSE Euronext sont avant tout des sociétés commerciales. Qui privilégient ce qui leur rapportent le plus.  Le PDG de NYSE Euronext, Duncan Niederauer, l'a rappelé lors de la présentation des résultats de la société. Les pôles de croissance du groupe se trouvent dans les dérivés, la technologie et le post-marché. Les PME cotées ne sont pas rentables pour les Bourses actuelles. 

Des pistes comme la création d'une Bourse paneuropéenne pour les PME, ou une Bourse de PME animée par des teneurs de liquidité locaux (telle qu'évoquée par Bruno Colmant, ancien président de la Bourse de Bruxelles) ont déjà été évoquées. Mais elles restent lettres mortes.

Un modèle comme l'AIM, le marché londonien des PME, est évoqué par le rapport Giami-Rameix. Mais il faut préciser que l'AIM subit aussi une désertion des PME. Depuis 2007, les introductions en Bourse sur l'AIM ont chuté de 30%. Et ce n'est pas qu'une question de cycle économique.

 

 

Couac avec les indices Stoxx

Hier, à la clôture des marchés d'actions, nous avons constaté que le DJ Stoxx 600 affichait une chute de plus de 10%, à 236,50 points. Nous avions cru qu'il s'agissait d'un flash crash (ça y ressemble furieusement lorsqu'on regarde le graphique intraday pour la journée de jeudi, comme ci-dessous).

En contactant quelques traders, nous nous sommes aperçus que cette chute les laissait indifférent."C'est sans doute un fat finger sur les futures. C'est arrivé deux ou trois fois ces derniers mois" a indiqué l'un d'entre eux.

Une dépêche Bloomberg datant de 17h50 jeudi indiquait toutefois que le Stoxx 600 cotait à 263,73 points vers 17h41, et non 236,90 points comme affiché sur notre terminal.

Finalement, un communiqué de Stoxx ( le fournisseur d'indices propriété de Deutsche Börse) ce matin est venu éclairer notre lanterne. Il s'agissait d'une erreur de calculs d'indices, liée aux taux de change.

On le voit sur le premier graphique, l'erreur a été corrigée.

Mauvaise semaine pour les Bourses

Les nouvelles du côté des entreprises de marché cette semaine s'accumulent dans le mauvais sens.

Lundi, le Nymex, plus gros marché de l'énergie (et propriété du Chicago Mercantile Exchange) a vu ses échanges interrompus sur le brut vers 14h heure locale. Le système informatique a lâché, sous l'affluence d'un trop gros volume de transactions, comme l'indique Nanex après analyse.

Mardi, Nasdaq OMX, BATS et le Chicago Board of  Options Exchange ont été la cible d'une cyber-attaque. Leur système de transactions n'a pas été touché. Seul leur site internet a été bloqué par les pirates. Dans le cas du Nasdaq, c'est la deuxième attaque de ce genre, après celle annoncée avec fracas l'an dernier.

Mercredi, PAVE, une plateforme alternative espagnole, a annoncé son arrêt définitif en raison de  "conditions de marché défavorables". Elle avait été lancée en août 2010. Il faut préciser que le marché espagnol, où est également présent Chi-X Europe et consorts, reste toujours dans les mains de son marché réglementé principal: Bolsas y Mercados  Espanoles.

Détenue par toutes les banques espagnoles, BME peut compter sur la loyauté (...) de ses actionnaires, face aux plateformes alternatives détenues par les banques anglo-saxonnes et les traders à haute fréquence comme Getco et Citadel.

Seul NYSE Euronext inverse la tendance, avec l'annonce ce jeudi d'une prise de participation dans Fixnetix, un vendeur de technologie de pointe basé à Londres. La taille et le montant de la transaction n'ont pas été dévoilés.

Cette acquisition s'inscrit dans la volonté du groupe de tirer davantage de revenus de ses activités technologiques, comme l'avait annoncé son PDG, Duncan Niederauer lors de la présentation des résultats trimestriels.

Fixnetix permettra "de combler un trou dans le portefeuille technologique" de NYSE Euronext, a indiqué Stanley Young, le directeur de NYSE Technologies. La société est spécialisée dans les solutions de faible latence, un domaine que se disputent les Bourses.

NYSE Euronext repart donc de l'avant, après l'échec cuisant de sa fusion avec Deutsche Börse.